内幕操纵新视角

汪辉

摘 要 上市是企业融资、提高竞争力的重要方式。目前我国企业上市的主要方式是IPO和借壳。由于IPO上市周期长且易遭监管机构暂停，借壳上市已被企业考虑采用。本文认为公司上市方式的选择具有除上市之外的内幕操纵新动机。目前对借壳上市和IPO的研究集中于两种方式实施前后的绩效和风险，对股价反应差异及原因研究较少。本文对行业、规模及上市日期相近，仅上市方式不同的样本进行对比，基于操纵视角对股价表现差异进行分析。

关键词 IPO 借壳上市 内幕操纵 股价表现

一、引言

上市即企业获得公开向投资者发股的资格以募集资金。中国股票市场存续20多年以来，IPO作为一种传统而熟悉的方法为众多企业采用。而随着股票市场的发展，借壳上市成为二级市场自身创造的一种上市新模式。企业应在一级市场直接上市，还是在二级市场间接上市？哪种方式更易成功、成本更低、风险更小？

Rau（1998）认为并购后的几年内，市价远高于账面价值的并购公司股价表现较差，原因是并购前市场高估了其价值。而Agrawal（1992）以1955年至1987年的并购事件检验并购在长期的绩效，发现并购后两年、三年内的累积平均超常收益率分别为-4.94%和-7.38%，即绩效和股价下降。Ritter（1991）实证研究了IPO上市的公司上市三年内的业绩表现，发现其三年期投资回报率比市场平均收益率低29%，由此提出“新股弱势”。

国内学者顾勇和吴冲锋（2002）认为借壳上市、兼并重组是庄家炒作的好题材。孙培东（2014）选取我国主板市场IPO上市的297家公司和借壳上市76家公司作为研究样本，引入财务绩效和市场绩效等指標计算综合得分，得出的结论有悖于上述国外研究者唱衰IPO新股绩效：第一，所选取的IPO样本公司未出现Ritter提出的“新股弱势”，财务绩效稳中有进，市场绩效表现十分强势。第二，借壳上市公司财务绩效上市伊始不佳，而整合之后其绩效有较大提升，市场绩效三年中的大部分时间内表现强势，但在后期出现疲软的迹象。鞠芳林（2014）同样对IPO和借壳上市企业的后续绩效进行比较研究，得出与孙培东相反的结论。他认为借壳上市公司业绩比IPO公司在上市当年及下一年有显著的更好表现，且融资效率显著更高。

由此可见，国内外学者主要从绩效角度对不同上市方式进行对比研究，但在股价的直接影响角度的研究较少。

二、样本研究设计

（一）研究思路

本文以传媒、证券、房地产开发等不同行业19组对比样本为研究对象，通过主要差异指标的调整将两家公司置于相同环境水平下，进而研究不同上市方式下的公司在上市初期股价表现的差异及原因。

（二）变量调整

上述置于相同环境，指每组样本的行业、上市日期、规模、流通盘应处于同一水平，即剔除该四方面差异对样本股价的影响。由于难以在市场上找出该四方面相同的样本企业，本文将对样本进行调整。假设如下：

H1：企业持续经营

H2：双方非系统性风险相近

H3：企业间主要区别在于行业、上市日期、规模和流通盘，其他因素对股价无影响

H4：上市公司的会计信息真实

基于以上假设，本文通过行业、上市日期、规模、流通盘四方面对样本进行调整：

第一，行业。通常在同一行业板块中，其股票涨跌通常正相关。而不同行业的公司关系不确定，不具可比性。本文的19组对比样本为同一行业。第二，上市日期。中国股市具有“政策市”特征。上市日期的差异对股价的影响体现在系统性风险。因此，本文将对板块指数进行调整以剔除上市日期对股价的影响。第三，规模。规模越大的公司，在上市之前给予市场更高的股价期望；规模越小的公司，股价对行业涨跌的弹性越大。衡量规模的指标较多。本文采取每股净资产。第四，流通盘。本文只考虑流通盘的影响。流通盘可衡量企业规模大小和直接影响股价变化。关于流通盘与股价的关系，学者普遍认为两者具有负的非线性相关关系。因此，本文对流通盘取对数形式的非线性剔除。

股价表现的对比是股价相对于企业价值偏离程度的比较。本文选取市盈率衡量股价表现。对相同上市环境的构造，本文以IPO上市企业为基准，而对借壳上市公司调整到IPO上市公司的基准环境。本文设计的调整等式如下：

SI——板块指数，B表示借壳上市企业，I表示IPO企业

BVPS——每股净资产（上市后第一年每股净资产）

CS——流通盘（万股）

P/EA——折算市盈率

AP——上市当日起10个交易日收盘均价

EPS——每股盈余

市盈率是动态指标，因此在计算市盈率采取的是上市日起10个交易日平均收盘价，以剔除偶发因素的影响，如市场哄抬。

（三）样本对比

通过上述调整公式，本文整理的样本数据如表1所示（以传媒行业为例）：

可发现高达13组样本的借壳上市公司的折算市盈率高于IPO上市公司。其中，10家借壳上市企业的折算市盈率对比样本3倍以上，而浙报传媒、山东路桥、金叶珠宝等借壳企业P/E甚至高达其同行业对比样本10倍以上。

因此，与IPO上市企业对比，样本中大部分借壳上市企业在上市初期具有更高的股价表现。在我国上市公司中，存在大量借壳上市的公司在上市初期其股价被严重高估。

三、基于内部操纵角度的市盈率差异分析

股权集中度分析：

对于上述对比结论，本文认为相对于IPO上市的公司，借壳上市的公司在上市初期普遍存在因股权集中产生的内部操纵行为。而存在的内部操纵源于两种上市方式的政策性差异。IPO和借壳上市在上市初期影响股权分布的政策差异如表2所示：

政策性差异导致上市初期股权集中度的差异。IPO逐步迈向注册制，其新股定价的市场化程度将越来越高，且其配售制度和禁售期的规定体现了IPO上市企业至少在上市初期其股权不会过于集中；而借壳上市本质是定向增发而导致控制权的转让，收购方对壳公司进行股权收购或资产注入以达到上市目的。本文样本公司的股权分布统计如表3所示：

在借壳上市样本中，前三大股东合计持股超过50%，占比高达95%，明显高于IPO上市公司。这充分说明借壳上市企业在上市初期的股权更为集中。股权更为集中的借壳上市企业更加具备操纵的条件和动机，如信息优势条件、补偿收购费用、大股东拉升股价伺机套现获利动机等。

四、结语

本文通过对IPO和借壳两种上市方式下股价表现的比较分析，得出以下结论：

第一，在剔除企业间上市时间、规模、行业和流通盘差异因素的影响后，市场存在大量借壳上市企业在上市初期具有比IPO上市企业更高的股价表现，其股价存在高估现象。第二，内部操纵是造成借壳上市企业上市初期股价被高估的重要原因。上市初期，借壳上市企业股权比IPO企业更加集中，控股股东凭借内幕信息和资金是操纵股价得以实施的必要条件。

（作者单位为杭州电子科技大学）

参考文献

[1] 孙培东.不同上市方式下公司绩效的实证研究[D].山东财经大学，2014.

[2] 鞠芳林.借壳上市公司后续业绩[D].东北财经大学，2014.