2017年 汇率、利率、通胀与资产价格怎么看

李迅雷

2016年中国稳增长靠政府与居民加杠杆

我国经济目前面临的一个问题是资金的外流。现在看来，我国外汇管制在进一步加强，虽然把居民外汇的流出在一定程度上管制住了，但还有一个点没有管住，就是贸易这一项，我发现贸易项下的外汇流出量是非常惊人的。

我国经济的企稳不存在悬念。2016年第四季度，虽然投资增速有所回落，但经济增速还是保持平稳的，主要靠去年的基建投资和房地产。尽管民间投资的增速还是比较低落，但国有企业的投资增速非常快，政府的财政支出也很大，再加上居民加杠杆，使得我国经济增速呈现L型：第一季度是6.7%，第二季度也是6.7%，第三季度还是6.7%，第四季度估计仍是6.7%。果真被权威人士说中了，连小数点后面都是L型。

从消费来看，消费也是有亮点的。2016年，虽然整体消费还算比较平稳，但汽车销量非常大，达到了两位数的增长，这对我们的“稳增长”起到了非常大的作用。2016年中国经济能够稳住，主要靠三大因素：一是靠政府，政府通过基建投资来加杠杆；二是靠居民加杠杆；三是靠财政税收的刺激，汽车销量大幅上升。这三方面对去年我国经济起到了积极的作用。

然而，出口还是负贡献。不过，虽然我国的出口为负增长，但由于全球的出口也在负增长且更为显著，故我国出口份额仍在继续抬升，这是最重要的一点。所以，大家对中国的出口不用太悲观，我们的竞争力还是很强的，不会因为劳动力成本上升等原因而导致出口走弱。即便特朗普在今年对华实施贸易保护，会对中国的出口有一定影响，但不会是致命的。應该讲，这些年来中国作为制造业大国的经济地位已经被确认，印度、印尼等国虽然劳动力便宜，有人力资本的优势，但产业配套上还难以和中国抗衡，估计今后20年仍是这样，中国就是全球制造业转移的“终点站”了。

从上世纪四五十年代看，那时欧美是制造业大国；到了六七十年代，欧美产业转移到日本，日本成为制造业大国；到了八十年代，全球第二产业再度转移，亚洲“四小龙”成为制造业大头，出口份额大大提升；从上世纪九十年代开始，我国制造业也承接了产业转移，逐步发展起来，现在是全球制造业第一大国。所以，美国的贸易保护政策虽然会对中国产生一定的影响，比如美国的“再工业化”战略等，但由于美国的第二产业占比只有19%，故再工业化对它的GDP贡献还是有限的。因此，中国的出口会面临一定的压力，但优势依然存在。

2017年无通胀之忧

中国GDP增速，去年为6.7%，目前大多数人预计今年的数据为6.5%。我可能会悲观一点，估计在6.3%左右，因为去年的基数较高，外加有居民加杠杆，而今年居民要去杠杆，在房地产上的投资会减少；另一方面，基建投资尽管还会继续增加，但也因去年的基数较高，增幅有限；低排量汽车的车辆购置税减半征收政策还会延续，但效果可能也是递减的。

此外，大家谈论较多的问题是担心今年会出现“通胀”。我对通胀不是特别担心。其实，每个人心中都有一杆自己的通胀权重“秤”。比如，无房者可能担忧房租支出是不是过大了，在他们的心里房租的权重很高；拥有房产的人，可能旅游娱乐方面的花费较高，更关注此类价格的变化；而生活在底层的老百姓，可能感觉日常生活品价格上涨对自己的影响很大。所以，通胀的影响和感受因人而异，若未能在不同的层面上考虑通胀，则意义不大。

那货币超发为什么没有通胀呢？在以前货币非常少的时候，我们特别担心通胀，比如在80年代末我做研究的时候，大家讨论最多的问题就是被称为“笼中虎”2千亿居民储蓄，就是说我们钱发的太多了，逼着钱存在银行里面，那个时候M2的规模是1万多亿，现在将近160万亿了。那个时候大家最担心的问题就是“笼中虎”，即钱要出来会导致恶性通胀，但我们现在接近160万亿的时候反而就不担心通胀了，是因为钱都流到了有钱人的口袋里去了，他们的消费需求有限，所以他们要配置海外市场，配置房地产，配置一些权益类的资产，所以理财产品的规模大幅增加，大家对于财富管理的需求越来越多，这就是货币超发所带来的。货币超发没有引发通胀，但它引发了非贸易品价格的大幅上涨。所谓非贸易品就是像楼市，像一些服务行业的保姆价格等等，这一价格的上涨是非常之大的。

我这里讲的通胀就是指国家统计局的CPI，我认为今年还是很难起来。我研究过上世纪90年代至今的通胀，发现仅在经济出现较大的上升、GDP超过10%的情况下才会有通胀；GDP不超过10%时，基本上没有特别高的通胀。我估计今年的CPI按照月度来看，最多上升到2.7-2.8%，全年评估来看，估计还是在2.5%以下，这应该还是一个偏温和的通胀。

这里，我用M2减去名义GDP的数值来做分析，发现了一个特点：当数值接近零或为负值的时候，通常会出现通胀。用经济学理论来分析，通胀也是解释不通的：如果真的出现通胀，则表明中国的经济好了，也不需要“稳”增长了，因为CPI主要反映下游产业的价格上涨情况，PPI主要是反映上游价格的上涨情况，如果CPI涨起来，说明下游产业好了，那中国经济不就起来了吗？我们何苦还要去产能去库存呢？用同样的逻辑不能去解释相反的现象。

2017年中国楼市如何走

无论楼市还是汇市的现阶段表现，都是货币超发的体现，都是一种货币现象。我们的货币发太多了，货币超发之后在各方面都会有所体现，比如表现为股价上涨、房价上涨、资产荒、大宗商品价格上涨等。中国货币超发最多的时候到什么程度呢？1996年中国的M2总量是7.5万亿元，现在是 153万亿元，增加了近20倍。也就是说，如果你的工资在1996年是2000元/月，那么现在拿40000元/月是合理的，才能不跑输M2；若现在不到40000元/月，那就说明跑输了M2。这表明中国的货币超发是非常惊人的。

2003年中国的M2不到美国的一半，美国又比日本少，而2009年之后，中国的货币供应量开始大幅增加，原因是美国发生次贷危机，城门失火殃及池鱼，导致中国货币放水。所以，我觉得用货币可以解释很多现象。有人说，人民币之所以贬值是因为美国加息，这话没错，美国加息会导致美元指数往上走，但美元指数也没有走得特别高，所以，我认为人民币是否贬值以及贬值多少，更多取决于货币总规模而不是利率水平。若取决于利率水平，那么日本现行的负利率政策，应该导致日元大幅贬值才对，但实际上日元并未大幅贬值，就是因为日本这几年信贷余额都是减少的。所以，众口一词的浅显看法很难用数据来印证。我认为货币规模是决定汇率的主要因素，经济的好坏决定利率水平，十年期国债的利率应该和GDP增速一致，这样才相对合理。

2016年，中国一二线城市房价的猛涨与居民加杠杆也是相关的，居民购房加杠杆的增幅达到了历史最大值。从居民的杠杆率水平来看，似乎泡沫并不大，虽然房价涨了很多，但总体杠杆水平不算高。当然，因为现在经济在往下走，所以，房价的上涨一方面是货币现象，另外一方面也和人口现象相关，中国的大城市化进程还远未结束，大城市化水平大概只有美国的一半，人口在往大城市流动。这就可以解释去年哪些地方的房价涨得多，这与这座城市的人口流入量有关。比如，2016年大连房价下跌了20%，它也是一座美丽的滨海城市，房价为何会有如此大幅的下跌呢？因为大连的人口在减少。可能有人会问，安徽省的人口也在减少，为何合肥的房价会大幅上涨呢？那是因为合肥市的人口在大幅增加。同样的道理，厦门人口增长的幅度是全国最高的，去年房价涨幅也居全国第一。同样，我们看到河南省的人口在减少，但其省会郑州市的房價涨得很快，也是因为郑州的人口在大幅增加。概括而言，直辖市、省会及二线城市人口都在集中，一些偏远省份的人口在净流出，这表明房价的变化趋势与人口有相关性。

但从长期来看，我对房价并不乐观，原因在于：第一，房地产开发投资增速的回落，估计2017年为负增长。去年一二线城市房地产的火爆是因为居民购房加杠杆，而由于基数过高，我估计今年会负增长；第二，中央经济工作会议对房价提出了严厉的批评，提出“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。我认为今年房价会较为平稳或者略有下跌，因为各地都把控制房地产价格的上涨作为一个非常重要的目标，至少在“十九大”之前会严格控制房价上涨。当然，我也相信房价在“十九大”之前不会下跌，会处于稳中求进的总基调格局中。我们对政策的研判要格外重视，因为中国其实进入到了一个管制时代。过去我们还比较强调市场在资源配置上起决定性作用，而这几年随着风险的加大，要让泡沫不破裂，只有维稳；市场化的一些措施如房产税、扩大土地供给等，都会导致泡沫的破灭；现在如果不采取这些措施而采用行政性的手段，肯定还是以“稳”为主了。

人民币贬值将是漫长过程

关于人民币汇率，最近出现了人民币兑美元升值的情况，这与大家去年末的预期有所不同。2016年末，大家普遍认为元旦后人民币会迅速破7，出人意料的是离岸人民币汇率出现了大幅的上升，主要是因为人民币利率水平上涨，做空成本大幅上升。我觉得这属于短期现象，从总体趋势来看，流动性的拐点应该还是出现了。全球利率的上涨对人民币而言不太有利，由于各国包括欧盟、日本等都有可能加息，人民币因此受到的压力是长期的，而不是短期的。

我们可以看到，发达国家和发展中国家之间汇率波动率差异很大，例如有一个指数叫“发达国家的美元指数”，它在过去四十多年比较平稳，美元相对于这些货币来讲略有贬值；还有另外一个指数叫OTIP，它是新兴市场的美元指数，它在这四十年来贬值幅度非常巨大，大概贬值了70倍左右，也就是说新兴市场的货币是不靠谱的。还有，美联储要实施量化宽松的货币政策，最终它量化宽松了吗？它又把钱收了回去。日本也是一样，虽然日本央行投放了大量货币，但最终变成了商业银行在央行的存款，钱还是出不去。我国的情况与美日很不一样，虽然央行很节制，货币发得并不多，但商业银行却很喜欢加杠杆，信用创造非常巨大，从而导致了货币泛滥。所以，不同国家的两种体制，其货币创造机理不一样。常常有人指责美联储的印钞机又转起来了，但印钞机转起来后，钱到不了企业的手里；而中国央行的印钞机并没有滥印钞票，但钱却很容易到了国有企业手里，加大了整个社会的货币膨胀，所以说新兴市场的货币不靠谱也是因为这个道理。

长期来讲，我对人民币汇率并不乐观，人民币对美元贬值的幅度可能会超出大家的预期。我做了一些研究，一是从相对通胀的角度来推算，即我国比美国通胀要高多少；二是从货币比美国多发的多少来进行分析。货币可以发，但必须同时创造相应的GDP；如果货币发多了，而GDP未能增加，这就是贬值问题所在。采用这两种方法计算“均衡汇率”，发现汇率都应该在8以上。最令人担心的是会不会引发贬值恐慌？我觉得现在人民币汇率是在一个有效的控制范围，但不排除今后可能还会出现一些问题。

2017年政策展望与改革侧重点

有一个词大家一定要领会，就是“稳中求进”，因为中国的政策变量对于商品和资产价格的影响是非常大的。“稳中求进”起初是一个经济政策，现在变成了治国理政的总原则。一定要记住习总书记关于中国经济的三句话：第一句话是“新常态是对当前经济形势的判断”；第二句话是关于怎样解决中国经济的问题，即“供给侧结构性改革”；第三句话是改革的原则，即“稳中求进”。“稳”是前提，“进”是目的，但先要的是稳住。从这个角度可以解释为什么今年汇率会相对平稳，股市也会相对平稳，债市也会相对平稳，一切都要平稳，在“稳”的前提下才能够“进”。今年中国最大的政治是“十九大”，对于各级政府部门和各部委，我想应该都是这样的对策。

至于“稳中求进”的亮点以及怎么“稳”，我认为肯定还要寻找突破的地方：一是国企改革，守住增长底线；二是金融监管体制改革，守住风险底线，防止系统性风险的发生。所以，我们要习惯底线思维，如当某项资产价格出现暴跌时，倒是可以买入，因为政策不能够让你破风险底线，破底线会导致系统性金融风险；价格出现暴涨的时候也一样，你可以及时卖出，因为要去杠杆。这是一个总基调，这个总基调会落实到各领域中，可以作为相关部门政绩考核的重要内容。所以，为什么说国企改革是一个重要内容，因为国有企业目前的债务率水平、杠杆率水平还在继续上升，主要原因在于国有企业是一个最大的漏洞，它在不断的漏出。

监管方面为什么要加强呢？因为货币发行得太多，中国金融业增加值占GDP的比重过大，为8.8%，美国只有7%左右，英国是8%，日本更低只有5%，所以说要让经济“脱虚向实”，这也是要限制房地产的发展和加强金融监管的原因。

我们讲到中国债务率水平过高，主要是指企业的债务率水平过高。中国企业债务率杠杆水平大概是美国的两倍，远远超过全球平均水平。也许有人会反驳说，这两年企业的资产负债率在下降，是好事情。我觉得并非如此，我用杜邦分析法将其分解，发现企业的资产负债率之所以下降，是因为资产周转率的下降，而且销售的产出比在下降，这两者都是经济效益下降的信号，在此种情况下企业的杠杆率还在上升。

总体而言，中国目前是民企在去杠杆，国企在加杠杆。2016年，国有企业在固定资产投资上的增速超过20%，这也是为什么要搞国企改革的原因，国企无论资产负债率还是杠杆率都太高了，所以从中央到地方都要多实施一些改革举措。央企的改革，主要通过大央企之间的合并；地方国企的改革，主要以混合所有制改革为主。今年资本市场上的主题投资机会，估计还是在国企改革，因为这是倒逼式的，反而就有机会；如果不改革，漏洞会越来越多，整个债务率水平还会继续上升。怎样去解决呢？企业要提高效率，只有让更多的民营企业来参与；股权激励也是一种办法，但其实效果并不理想，关键激励的比重太少了；债转股和PPP等我觉得很难达到预期目标，因为民营企业参与的积极性不高。

今年，货币政策的收紧是一个大趋势，因为过去几年都在放水，导致杠杆率越来越高，泡沫越来越明显，所以要去杠杆。首先，货币会略收紧，但到底会收紧多少，估计还是有限的。这里我们讲到蒙代尔的“三个不可能定理”，假设资本流出被管制，那么货币政策的独立性就可以增强了，因此，通过资本管制的方式也可为货币政策释放一定的空间。此外，我觉得今年加息的可能性不大，所以对债券也不用太悲观。

财政政策方面，今年是要“更加积极”，这没有任何悬念。因为不仅要稳增长，还要在2020年实现人均GDP和人均收入翻番的目标，若不增加财政支出则肯定实现不了。

大类资产配置结构面临调整

总体一句话，今年还是一个结构性行情，但是从资产配置角度，即便是结构性行情也面临一个资产配置结构调整的机会。首先还是老生常态的话题，房地产要降低配置。房地产配置过高是长期问题，二是政策上对于房地产价格的上涨还是有很大的难度，这从中央经济工作会议的表述上能看出来。相对而言，作为财富管理或资产管理的要点，要增加金融资产配置，这是一个大的趋势。

第二，在金融资产里权益类资产可能更加值得配置。逻辑是因为现在换汇条件上升了，要把外汇转移到海外去难度更大了，这块是非常大的资金，如果留在国内，还是面临资产晃，那你的钱该到哪里去？这是我们必须得面临的问题。我们今年配置什么原本大家想好的，一开年就准备换外汇，现在看着好像要推敲一下；已经在海外买了房子付了定金的人就比较郁闷了，因为钱要汇出去就很難。

那为什么不去配固定收益率产品呢？固收类产品在去年是一个比较好的时间，去年利率是往下走的，基本上是到十五年来的低点。但由于全球经济的弱复苏，通胀预期也起来了，利率会有所走高，所以固定收益类的资产配置可能要适当的减少。

前面也讲到国企改革是一个重头戏，所以在权益类资产的配置上，除了绩优股的配置可以增加外，更多的机会还是来自于“变”，一个你的预期都已经有的东西，它如果涨不起来，那确实很难涨，因为你没有这个预期差，大家都有一致的预期，只有超过一致预期的产品可能才会有更多的机会。如国企改革并购重组等等。

第三个调整，我觉得就是海外市场配置过低了。前面也讲到，现在海外资产想配也没法配，既然没法配就要寻找替代品。替代品可能就像黄金、深港通、沪港通等。我们可以看到黄金价格的两种走势：上图是以美元标价的黄金，它前段时间下降很多；下图是以人民币标价的黄金，它下跌不多；最近都在反弹。因此，相对来讲买人民币黄金应该也是一个保值的手段，第一可以避免人民币的贬值，第二可以来对冲全球货币的超发导致的资产泡沫风险。另外，深港通和沪港通是一个增配海外资产的渠道，如在香港的股息率有5%的那些股票，保险公司的资金就会长期配置，因为已经比它的保费成本要多了，而且这也可以对冲由于人民币贬值所带来的那些风险。

其实，在资产配置方面也是风水轮流转，2017年还是要增加对权益类资产的配置；或者是增加外币现金资产，如美元。因为外汇资产会更加安全一些。中国没法回避的事实就是货币超发了。所以，2017年还是把握住热钱的流向，因为在货币超发的前提下，热钱的宣泄是必然的。虽然我们找不准热钱会流向何处，像最近经营期货的上市公司股票涨得比较好，听说股指期货开仓可以放宽了。中国资本市场的反应总是非常之快，说明钱太多太多了，但是钱又出不去，楼市与债市的热潮已退，所以说我们一定要选择一个最值得配置的品种。