南海公司的故事

陶武彬

一场收购引发的炽热

史料表明，古罗马帝国，已经出现了类似证券交易的行为和市场。中世纪的意大利，则开始发行政府公债和交易。荷兰人整合了这些资源，1610年成立了阿姆斯特丹交易所，提供了货币、大宗商品、外汇、股权、海上运输保险等多种金融产品的投机交易。已经有了和现代会计、财务和金融制度对应的体系。

南海公司（South Sea Company）成立于1710年，当时英国国运正隆，南海公司上市不久后接下了1000万英镑的政府债券，并将其转换成了自己的股票（类似于A股的增发收购，即股票支付收购对价）。作为回报，南海公司按年向政府收取利息，并且垄断英国和南美洲的西班牙殖民地的贸易。不久南海公司又取得了在南美洲贩卖奴隶的专营权。尽管公司的贸易活动一直显示亏损，但作为一家上市公司却很成功。

南海计划于1720年1月正式出台，南海公司的董事会提出大规模接管英国的各种养老金国债，对价是以南海公司的增发股票支付。回报则是英国政府支付5%左右的票面利息。这个以今天的眼光看，是一个正常的商业行为，无非是上市公司增发收购类似高速公路，或购买固定收益类的债权，或委托贷款收取利息的行为。

魔鬼在细节

但是，真实的情形远比表面复杂。

首先养老金国债的持有人是各类机构和个人，政府并不能强迫他们出手持有的大约有5%票面利率的债券。南海公司必须诱惑他们出手，怎么诱惑呢，就是你把真金白银高信用的债券给南海公司，南海公司给你一张股票，这股票有持续多年5%分红吗？显然没有，但是，这张纸如果天天在涨呢？

第二，南海公司的股票为什么一定能涨呢？交易结构就在这里，外面流通的大约票面3100万英镑的债券，理论上南海公司要拿出3100万的股票来交换（每股100英镑则是31万股）。可是，交换价格是按股票的市价来计算的，就是说，如果股票涨到300英镑一股，则只需要支付大约10万股就可以了。

第三，会计规则上的瑕疵。现代会计和财务制度，新股溢价发行的超出面值部分金额，一般归入资本公积金，是增厚了每股净资产，但是不可以直接计入当期利润表，只是资产负债表中资产项目增加了。但是，当时的会计规定，新股溢价发行部分，是可以计算入当期利润表的，这样，新股发行价格越高，当期利润反而越高。

这样，上市公司、股票持有人、政府、债券持有人（被收购方），形成了一个完美的利益共同体，就是股票一涨解千愁，人人发财人人乐。

先说结果，在南海计划接管的3100万英镑债券中，确实有2600万英镑的债券持有人把自己的债券换成了850万英镑的股票（约8.5万股），就是有接近85%的持有人选择了与泡沫共舞。公司本来计划发行31万股的，多出来的股票还可以额外卖给市场，溢价部分都是利润，净利润啊。每股EPS暴涨，机构和散户还不蜂拥而入？股价越涨，净利润越高，天底下真有这样的好事？

是的，当时《飞邮时报》（Flying Post）的一位通讯记者就如此描述，“南海公司的股价越高，购买者获得的利益就会越大。当股价为300英镑时，股票的内在价值是448镑；当股价为600英镑时，股票就值880英镑”。

这个逻辑不能说没有一点道理，拿我们熟悉的A股为例，一个市值100亿的公司，涨到300亿市值（股本不变），增发300亿收购了300亿的优质资产（假设利润为30亿）；一下子这公司600亿市值，即使原来没有一分钱利润，也只有20倍市盈率。再炒到1000亿市值，也只有50倍市盈率，再增发1000亿，收购100亿净利润的公司（可以承诺业绩啊），市值2000亿，净利润130亿+，也还在合理范围啊，继续炒到4000亿市值，再增发4000亿，收购承诺业绩400亿的公司，就是8000亿市值，对应业绩承诺是530亿+，你看，还是低估了吧，才十几倍市盈率啊，高增长，特许专营权啊。这个逻辑是不是通的？國内某知名网站是不是这样一个玩法？1万亿市值，不够，必须是1万亿美金，全生态，全方位，全世界布局的公司，没有一万亿美金，怎么好意思呢？当然，前面假设中，第一批股东获利十几倍是可以计算出来的。

这个炒高股价，高价股票增发，收购“优质”资产，再炒高，再收购，循环反复的资本游戏，即使在今日，也是屡见不鲜，时时刻刻在上演。但这个逻辑有两个障碍：

障碍一

有没有这么多这么好的资产让你以一个相对低估的价格收购进来？而且是以股票支付，不给现金。

所以呢，A股炒小市值的道理就在此。没业绩的公司，装个几千万，一两个亿利润的公司，概率还有不小的，动机嘛，不说自明。何况A股审批制周期太长，风险不小。但公司大到一定规模，到哪找可以匹配的优质资产？何况那么大规模的优质资产，必然会掌握在有话语权的机构或自然人手里，你看，万科股权争夺，王石先生都表现得那么激烈，面红耳赤，赤膊上阵，收购有那么容易么？

把优质资产给你，你给我一张说不清楚，价格波动巨大的股票纸，交易对手会那么傻吗？

障碍二

任何一个市场，总是有监管部门的，监管部门不可能对大规模的市场泡沫视若无物。

可惜，每次金融危机，事后分析都会发现监管部门确实会茫然无措一段时间，何况这里面利益巨大，即使有人心知肚明，也会放任自流，先发财再说，哪管以后洪水滔天。

南海计划以及酝酿出的泡沫，显然短期内突破这两个障碍。优质资产，是个相对概念，英国国债，海外经营特许权，都是优质资产，而且给人以可持续的印象。

当时这个南海计划需要英国内阁批准。下议院讨论期间，南海公司的股票已经突破300英镑，部分议员提出要修改转换条件，希望确定南海股份的股票价值（笔者理解，就是A股定增里说的锁价发行）。然而，史料是这么说的，出于不为公众所知的理由，内阁反对这项议案。一些内阁大臣，包括国王的情妇小蜜，私下都收到了南海公司的送股承诺，这些送出的股票不需要保证金，类似现代意义上的股票期权，行权时大赚一笔，不行权也没损失，在这种背景下，内阁中居庙堂之高者，也如小散户一样一心盼股票上涨，根本不管整个国家和市场需要支付多大的代价。1720年3月，内阁的高层意志占了上风，授权南海公司可以自行决定转换条件（即A股所谓的纯市场化定价，能发多高发多高）。

至此，一切前期铺垫和准备工作就绪，就等股票暴涨了。

南海计划的操盘手是南海公司的出纳员罗伯特 奈特，是南海公司的创办董事之一，后来有匿名知情人写了本《南海计划秘史》，根据此人描述，公司CEO布伦特的座右铭就是“不惜一切地炒高股价，这是公司谋取利益的唯一方法”。

操盘手法和当代各路庄家主力大股东同出一辙。

先是试盘。1720年4月7日，南海计划获得国王批准后，当即宣布放开南海股票的公众认购（此后一年内，还有三次现金认购），票面200万英镑（2万股），认购价格是票面三倍，即300英镑一股。民众非常热情，不到一个小时就抢购一空。

布伦特的第二条座右铭是“他们越糊涂越好，一定要让他们蒙在鼓里，这样他们就会更加渴望参加我们的计划，实施计划是我们的任务，整个欧洲都在看着我们。”

吸引现金认购，增加股票吸引力的大招出来了，信用交易和杠杆交易，认购者只需要20%的保证金，余款可以在接下来的16个月内分八次付清。这一大招，本来只能买1股的，一下子可以买5股了，需求自然大增。还有另一大招，就是南海公司可以向股东提供贷款，抵押物自然是南海公司股票。这样，认购者的钱前门进去，后门又出来，理论上可以创造出无穷无尽的股票需求来。

布伦特还故意拖延支付给养老金国债持有人转换的股票，目的就是减少市场上可交易股票的数量，达到快速拉高股价的目的（让定增的股票锁仓）。

至于舆论宣传，公司股票分红比例提高，各种配合炒作，毋庸多言。

反對的声音一直都存在。当时颇有金融头脑的理查德 史迪尔爵士表达了一个观点：“高价买进南海股票的人，丧失了所有的常识和理智，因为这等于把钱送给原来的股东及转换过来的养老金持有人。”他警告说，“如果这项计划不以交易为基础，而且没有看得见的盈利方法，那么考虑到不可预见的意外，它肯定会失败，它只不过是一个庞大的幻影而已。”

众神的狂欢

有识之士是见好就收。1720年4月，一个知名的炒家，也是一个文具批发商托马斯 盖伊就开始抛售自己持有的南海股票，卖得23.4万英镑。这位炒家晚年心有不安，捐出部分收益在伦敦建了一家以他命名的医院。

差不多同一时间，经典物理学教父，时任英国铸币局局长的牛顿，就是那个被苹果砸晕了发明万有引力的牛顿，开始抛售自己持有的面值7000英镑的南海公司股票。据说，当有人问他，后市如何？牛顿的回答是：“我能算准天体的运动，但是算不准民众的狂热。”

1720年5月，都柏林的大主教威廉 金，发表观点：“这件事的大多数参与者都很清楚，这个计划终将失败，但他们都打算在股价下跌前脱手。”

南海公司内部人事后发声，称“很多购买者其实知道公司的长期前景毫无希望，如意算盘是到拥挤的交易胡同去，把股票转手卖给那些比自己更轻信的傻子”。

投资者失去理性，市场整体失去理性，众神的狂欢开始了，表演者并不是单单一个南海公司。1720年的这个夏天，各种商业冒险公司不断上市。上市方法很简单，先在报纸上刊登启事，然后在伦敦商业区找一家咖啡馆接受认购。这些公司的愿景千奇百怪，有的从事金融服务，比如某一家公司主营业务就是“我们是一家买卖南海公司和其他上市公司股票的公司”；有的从事海外拓展，比如船长维尔布说：“我们是一家伦敦探险者公司，在南方大陆从事贸易和殖民开拓。”（需要笔者注明的是，五十多年后，库克船长才发现澳大利亚和新西兰）；还有一种新技术公司，宣称能把活鱼运到伦敦市场的专利船设计。

泡沫成为主流，两大保险公司皇家交易保险和伦敦保险的市值，分别达到了其实缴资本的25倍和64倍。前面说的鱼塘公司首日发行大涨160%；还有一家打算生产帆布的公司，尚未成立就每股70英镑交易。

这一轮泡沫牛市中，老牌公司一样上涨，比如东印度公司从100英镑到445英镑；皇家非洲公司从23英镑直接到200英镑；百万银行从100英镑涨到440英镑。在1720年夏季，伦敦股市市值超过5亿英镑，大约是1695年的100倍。

相比当时史料记录，南海公司这个泡沫还是相当靠谱的，不靠谱的高科技公司和新业务公司有：一家公司业务是腾出英格兰所有厕所来存放硝石；一家公司在全国范围内提供葬礼服务；一家公司宣传从铅里面提炼银；一家公司可以把水银变成黄金；一家公司准备造一个机械给大脑安装一个气泵。还有能治愈性病的公司、买卖人发的公司……最牛的是一家号称能赚大钱但没人知道他们到底干什么的公司。

是的，这些当时荒唐的想法，若干年后，都陆续实现了，都推动了社会的进步，这就是投机力量积极的一面；但是，当时1720年设立的190家公司中，最后活下来的只有4家，存活率2%。其中两家保险公司后来确实发展壮大了。

那这些荒唐的股票怎么卖出去了呢？只能说大多数创办公司的聪明人，利用了投机者（注意，笔者这里不用投资这个词）的轻信和玩世不恭，他们购买这些热门股票的目的不是长期投机，而是打算转手给比自己更傻的蠢蛋，可是，他们很快发现，市场中已经没有比他们更蠢的蠢蛋了。

南海公司第三次现金认购是1720年6月15日，发行股票数量没有限制，保证金只要10%。财政部秘书查尔斯·斯塔霍普，偷偷地卖掉了受贿来的股票，获利24.9万英镑（看上去比牛顿有钱多了）。有趣的是，就在同一天，财政大臣艾斯拉比试图说服国王乔治一世卖掉南海公司股票，国王卖掉了一部分南海公司股票，可是转头又拿卖得的现金申购了更多的股票（注意，申购新股可以保证金交易，可以申购多几倍）。

国王带头，能让领导亏钱吗？民众这种思维古今中外，莫不例外，5000万面值的南海股票几个小时售罄。发行价1000英镑一股，是面值的十倍，比当时二级市场还贵30%左右。

当然，如前所述，股票马上可以作为抵押物，又拿出钱来。据说当天南海公司就发放了300万英镑的贷款。

到8月4日第四次现金认购的时候，南海公司发行股票的票面市值超过7500万英镑，发放的抵押贷款超过1200万英镑。

神殿空荡荡，众魔在地狱。这个夏天，南海公司的操盘手布伦特，注意到新设立的公司越来越多，资金分流现象明显，于是他说服国会，通过《泡沫法案》（Bubble Act），规定未经国会批准不能成立新公司，试图继续垄断自己的泡沫游戏。该法案于当年6月9日获得国王批准。布伦特也于同一天获准男爵封号。但是，法案执行难，新公司设立如雨后春笋。南海公司不甘心后来者居上，请求司法部长对三家新泡沫公司以超范围运营为由发出知令状。并且宣布，南海公司当年分红30%（以票面100计算），并承诺未来12年内，分红不低于50%。这么说，如果每年分红50英镑，1000英镑的价格并不能算多大的泡沫了。

可惜，市场幡然醒悟。6月末，南海公司股价最高1050英镑，不到六个月涨了8倍，但是，8月就跌到850英镑。一个有趣的细节是，南海公司给另外三家公司发知令状吓坏了市场，市场应声下跌，一家开发地产的水务公司，收到知令状后从305英镑跌到30英镑，前述两家保险公司的股票跌幅也超过75%。由于杠杆交易存在，投机者被迫卖出南海公司的股票来补仓其他暴跌的股票，引发连锁反应。南海公司的慷慨承诺50英镑的分红并不能提振股票信心，一来大家都靠交易，二来，真没几个人相信所谓能连续12年分红50英镑的承诺。

另据《南海计划秘史》介绍，当时市场贷款利率高达20%，伦敦的银行界和南海公司，自己没有啥钱可以拿出来提供股票贷款了。简单地说，不需要导火索，这个游戏由于资金链跟不上，已经没法继续了。

9月，南海公司股票跌破800英镑，由于银行抵押价格是600英镑，大家开始平仓还钱，跌势加速。9月底，跌破200英镑。

最后补充一下，南海公司的股票，部分专业人士的公允价格是150英镑，后来跌到这个位置后逐步企稳，这是后话了。

寻找替罪羊

南海股票的崩盘引发的众怒，在英國历史上可谓空前绝后，愤怒的矛头直指南海公司的董事们，其次是黑心的政客。

下议院成立秘密委员会，调查南海公司董事的内幕交易。此后，四位担任南海公司董事的下议院议员都被逐出议会，财政大臣艾斯拉比以及另几位南海公司董事被关进伦敦塔服刑。

议会没收了南海公司董事在1720年的非法获利，总额超过200万英镑。其中包括爱德华 吉本名下的价值9.6万英镑的地产。他的孙子，中文翻译也叫爱德华 吉本，是近代英国最出名的历史学家，煌煌巨著《罗马帝国兴亡史》的作者。他强烈谴责这条具有追溯性的法令，说它是“对自由的严重侵犯”。笔者是个规则拥护者，规则一旦确定，利用规则获利并无不妥。但是，众怒难犯，英国政府也要找个替罪羊。

前面说过经典物理学教父牛顿先生，早在1720年4月就卖出了持有的南海公司股票。但是，看到周围的权贵、公知纷纷大发其财，终于按捺不住，于最高点又买入了南海公司股票，最终损失了两万英镑。考虑到前面说的他持有7000英镑面值的股票（市值大约是2万英镑，假设他于300英镑卖出），牛顿爵士这一战，损失了他的金融资产的大部分。据说以后只要有人当他面提到南海，牛顿爵士就会吓得脸色苍白。其他破产或损失惨重的知名人士，笔者就不一一列举了。

尽管输家们哀嚎震天，但金融泡沫破灭对实体经济的打击并没有想象那么大。尽管南海公司股票最终跌到了150镑附近，绝对跌幅达到了85%，但同一时期英格兰银行股票和东印度公司股票也跌去了接近2/3，算是一次大型股灾。不过根据统计，1721年（股灾后一年），破产的商家数目并没有显著增加，英国经济也逐渐复苏了。

古典经济学鼻祖，《国富论》作者亚当斯密，对整个南海事件不屑一顾，认为它没什么影响，不过是对密西西比泡沫的苍白模仿，最终演变成一场纯粹的骗局。

亚当斯密此后出版的《国富论》中，认为，管理权和所有权分离（即现代所谓“委托-代理”冲突），会让股份公司深受其害，“在这种公司的管理当中，肯定永远会存在程度不同的疏忽和浪费。”

做一个谦逊的投机者

任何一种新想法、新概念，没有投机资本的追逐，是难以成就的。投机本身没有道德高低之分，但是有水平高低之分。

假设，一个中国孩子，小学毕业，提出成立一个月球开发公司，大家都会觉得荒谬。

如果特斯拉公司或者过世的乔布斯，提出开发月球并公开融资，有没有人追捧呢？我觉得会有。

一个江湖游医，说他要发明治疗一切癌症的药物，你不信，有人信。可以融资不？当然可以。

正如《金融投机史》一书所言：“投机的幽灵是无政府主义者，不敬神明，不奉等级，它喜欢自由，讨厌伪善的说教。从十七世纪的郁金香社团，到二十世纪后期的互联网投资俱乐部，投机已经成为最通俗的经济活动，尽管极度世俗，但投机却不只是贪婪。投机者的本质仍然是一种乌托邦式的理想，渴望自由和平等，以平衡现代经济制度下单调乏味的理性主义和物质主义，打破不可避免的财富不平等。纵观它的历次表现，投机狂热至今仍然是资本主义的狂欢节，是傻瓜的盛宴。”

没有千千万万投机于中国股市的人们，中国社会这二十年的变化不会这么显著。尽管监管层一直在倡导所谓“价值投资”，但没有投机力量的活跃，这世界就会缺乏变化，就会单调乏味，人类失去了联想，将会变成怎样？所以，对于备受争议的乐视网，个人一直持中立偏乐观的态度，只要在法律范围内融资和经营，就让它去发挥吧。

不破不立的国企改革，前期热议的债转股，如果没有一个“理性的泡沫”行情来支持股价，我看是很难。南海计划的本质，就是把分散的养老金国债甚至战争债务一揽子转换成可交易，可流通的股票，而且是必须涨的股票，才能吸引投机者加入。

南海公司泡沫中，英国政府扮演了非常不光彩的角色。南海公司系统性地有计划地贿赂整个监管层（下议院和财政部），除了公开的750万英镑的权利金外，更是暗箱操作，对关键人物私人行贿，收买了他们的权力，得以自行决定转换英国国债的价格。否则按公允价格150英镑转换，这个泡沫很有可能就吹不起来。可惜的是，下议院和财政部的绅士们，见利忘义，最终也落得锒铛入狱。除此以外，英国政府公开支持南海计划，国王带头在1000英镑高价入货南海公司股票，都对泡沫起到推波助澜的作用。

商人和民众天性是逐利的，一旦发现这个交易有跟风的可能性，而且跟风看上去短期不会有损失，就会蜂拥而入。这样一个“理性的泡沫”自发形成和自我成长，自我实现了。

1720年，伦敦银行家约翰 马丁在夏初兴高采烈地宣布：“当人都发疯的时候，我们必须在一定程度上模仿他们。”这就是中国A股一度流行的打板策略，美国股市曾经流行的势头投资，其实都是博傻投资，都是依靠流动性，交易量来博傻。可惜的是，这位银行家没能在崩盘前卖出手里的股票，损失惨重，最后哀叹，“不该误听别人的建议。”

理性泡沫的逻辑在于流动性，也就是说市场中始终存在足够多的买盘和卖盘。可惜的是，去年A股股灾中，千股跌停，今年一月份熔断机制中，又再来一次流动性瞬间消失的过程，个人喜欢金刚经里这一段：“一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电，当作如是观。”

奥地利经济学家哈耶克，在《通向奴役之路》一书中宣称，国家对外汇交易的管制，是“迈向极权主义和压制个人自由的决定性一步”。哈耶克还认为，混合经济注定会走向社会主义。但是，历史已经证明哈耶克是错的，他的分析远远低估了投机的力量，即使是半社会主义的经济体制中，投机也能把社会拉向相反的方向。投机破坏了固定汇率的布雷顿森林体系，随后又摧毁了日本的国家资本主义。作为一种无政府主义的力量，投机必然招致政府的持续管制和关注。但它终将如洪水决堤，横行肆掠。而整个世界，就如钟摆一样，在自由和约束之间来回摆动。