儒PE 基石资本的人本逻辑

苏龙飞

管理资产规模350亿元；累计投资的90个项目中，只有1个项目产生本金亏损；实现流通/退出的项目达到52家，通过上市退出的达到了25个，占比高达48.1%；累计退出项目本金19.05亿元、退出资金160.5亿元，累计退出回报达到8.43倍。很难想象，从不抢热点项目的基石资本，能取得高于一线PE的投资成绩。

这背后，是基石在过去15年的成长中，建构了一套适用于中国市场的投资方法论：集中投资，重点服务。基石平均每年仅投出5-6个项目，单个项目平均投资额近1亿元，其中70%的项目投资金额超过5000万元，与规模相近的同行相比，不仅“低产”，而且大胆。这样投资项目少、单个项目投资金额高的集中投资，意味着对项目必须严格挑选。为此，基石注重对企业成长性及其创始人的企业家精神的把握，并会赋予其相应的估值。

即使精挑细选的项目，投或不投，也必须谨慎决策。为了让谨慎决策不流于表面，基石资本在传统的风控体系之外，设计了两大制度予以保障：合伙人以LP身份在基金的大比例跟投制度，合伙人严格的一人一票投审会制度，既保证了GP与LP利益一致，也避免了实际控制人“一言堂”。

集中投资之下，必须对项目进行有效的投后管理，确保其在预期的轨道上成长，基石将之定义为重点服务。其一方面通过专业能力及资源整合，为企业提供发展战略、公司治理、并购及IPO等全方位的增值服务，另一方面通过定期走访和复盘制度，核查项目进展，控制风险。同时，凭借经年积累的产业资源网络，基石也开始做股权投资产业链上的组织者。

一系列制度设计，让基石实现了投资项目的高成功率、低失败率，在热衷跟风的本土PE市场，成为一个特立独行的标杆。而在基石的投资中，无论对被投者的考察与激励，还是对投资者的约束与策勉，人都是一个被重点关注的要素。在PE走向精耕细作的今天，其深植于中国经济和资本市场环境的投资风格，不乏行业普适价值。

欧普照明（603515）、德展健康（000813）、幸福蓝海（300528）、凯莱英（002821）、科信技术（300565）、丝路视觉（300556）、科森科技（603626），这些公司有什么共通之处？

答案是基石资本。这7家2016年上市或过会的公司，都是深圳市基石资产管理股份有限公司（简称“基石资本”）管理的同一只基金——珠峰基石投资的项目，因此，基石资本管理合伙人林凌与陈延立，可能是2016年到深交所八楼上市大厅出席敲钟仪式最为频密的GP代表。

虽然投资业绩足以令人眼前一亮，制造亮点的基石资本却并不为PE圈内外所熟知。就是这么一家在市场上潜行15年的私募股权投资机构，所管理的资产规模却悄然跨过了350亿元的门槛，已然是PE界的一枚庞然大物。

在全民PE热的当下，圈内人都以抢到明星项目为荣之时，基石资本却几乎完全“绝缘”于此。京东、乐视、滴滴出行、华大基因等一大票一度炙手可热的项目现场，从来都看不到基石资本的身影。对此，基石的合伙人们有着完全一致的认识，“那不是我们的菜”。

基石资本董事长张维解释道：“如果仅仅从获利的角度来讲，我根本不用投那些高大上的企业。那些显而易见的大美女，有大美女的价格，我觉得还不如投一些小家碧玉，用我们的价值创造方式，帮助她提升价值，最终实际取得的回报其实是很高的。”

基石的数据，是张维这一话语最好的注脚。

15年1%失败率

衡量一家PE的行业地位，主要就是看三个指标——管理资产规模、上市项目数量、回报倍数。基石资本的本领究竟如何？

公开披露的资料显示，从2000年张维团队管理的第一只基金算起，截至目前，基石资本已累计管理了40余只基金，覆盖VC/PE投资、产业并购基金、定增基金等类型，资产管理规模达到350亿元，其中股权投资基金约20只，规模接近250亿元（表1）。

从管理的资产规模来看，基石资本在PE重镇深圳已经成为仅次于深创投的第二大私募股权投资机构。横向对比已经挂牌新三板的近20家PE，基石资本的资产管理规模也仅次于九鼎及中科招商。

截至目前，基石资本已累计完成90个项目的投资，其中，实现流通/退出的项目达到52家。这52家企业中，IPO上市的达到17家，通过借壳或者重组实现上市的为5家，新三板挂牌的为12家，通过定增方式注入上市公司的有3家，剩余15家则是通过转让或者回购的方式退出（图1）。

如果将IPO、借壳/重组以及定增三个渠道合计，通过各种方式上市（或者成为上市公司一部分）的公司数量达到了25家，占已投资项目总数的比例（上市公司形成率）达到了27.8%，也就是说，其投资项目中每4家就有1家成为了上市公司。实现流通/退出的项目中，如果不计新三板挂牌的，则其实现退出数量为40家，项目退出率为44.4%。

与新三板挂牌的PE机构相比，无论是上市公司形成率还是项目退出率，基石资本皆位居前列（图2）。

新财富曾基于九鼎、中科招商、硅谷天堂、同创伟业、君联资本等五大PE股转说明书中披露的数据进行过统计，考察其通过不同渠道退出的项目数量。

截至股转说明书发布之时，前述五大PE的退出项目共计达到130个，其中通过上市退出的为43个，占比33%。而基石资本的52个已实现流通/退出项目中，通过上市退出的达到了25个，占比高达48.1%，远高于前述五大PE的平均水平。

此外，前述五大PE的130个退出项目中，至少有48个是回购退出的，占比达到37%；转让退出的有26个，占比20%；回購与转让合计占比为57%。而基石资本的52个退出项目中，回购与转让的项目合计为15个，占比仅为28.85%，甚至比五大PE单独的回购项目占比还要低。

通常而言，PE投资的项目，上市退出的回报是最高的，其次是并购/转让退出，回报最低的是回购退出。基石资本退出项目中通过上市退出的比例大大高于其他PE，而通过回购退出的比例又大大低于其他PE，这就意味着其退出项目的投资回报会大大高于其他PE。

从基石资本目前处于退出期的6只基金情况来看，各自的内部回报率（IRR）介于17%至70%之间（表2）。其目前已经实现的项目退出金额为160.5亿元，其中退出本金19.05亿元，退出资金整体投资回报达到了8.43倍，远远高于新三板挂牌的其他PE机构（图3）。

值得一提的是，基石资本目前所投资的90个项目中，诞生了两个百倍回报项目——山河智能（002097）、三六五网（300295），以及一批十倍以上回报的项目——回天新材（300041）、新希望六和（000876）、华中数控（300161）、乐金健康（300247）、丝路视觉、科信技术、凯莱英等。

基石资本2002年向株洲钻石刀具投资了1500万元，在2010年通过回购方式退出时，已然拿回现金1.23亿元，回报达到8.2倍。项目负责人、基石资本管理合伙人王启文说：“这个应该是我们到目前为止，非上市退出回报最高的一个项目。”

基石资本所投项目中，虽说也有数家退出时仅仅收回本金，但让人难以置信的是，真正产生本金亏损的只有一个项目——许昌恒源。这家位于河南许昌这一中国最大发制品基地的假发生产企业，一度与行业领跑者瑞贝卡（600439）并驾齐驱，2011、2014年两度冲击IPO未果，目前处于破产重整状态，27家投资机构因此踩雷。

90个投资项目中，只有1个是真正意义上的失败项目，失败率仅仅1.1%；累计已经退出的19.05亿元本金带来了高达160.5亿元的收益，整体回报超过8倍。这种高成功率低失败率的业绩背后，究竟有着怎样的投资方法论做支撑？基石资本又是如何总结出这样一套方法论的？

集中投资

从2000年至今累计投资90个项目，意味着基石平均每年仅仅投出5-6个项目。在PE机构中，这个数字绝对算是“低产”了，成立时间更晚且与其管理资产规模相近的达晨创投、中科招商、九鼎投资等，累计的投资项目数量是基石资本的2-3倍（表3）。

投资项目少而管理的资产规模大，代表其单个项目的投资金额相对较高。基石资本管理合伙人陶涛在2012年曾做过一个测算：“我把同行中几家大机构的单个项目的平均投资额度跟基石进行对比，那个时候基石的单个项目平均可以投到4000万元，和我们同时起步的其他机构平均大约是1000万元的额度。”4年之后的2016年，基石资本的单个项目平均投资额已经上升至近1亿元，其中70%的项目投资金额超过5000万元。

从这个角度来考察，基石的策略可以概括为集中投资。

在股权投资二级市场上，集中投资与分散投资，一直是两种各具特色与追随者的策略，沃伦·巴菲特和彼得·林奇被分别当作其中代表。不过在一级市场，尤其是机会纷呈的中国市场，真正主动秉持集中投资理念并切实践行的PE似乎为数不多。

许多PE乐于标榜参与了多少明星项目，即使是近两年，在专业化投资的理念驱动下，优选赛道、聚焦行业成为许多领先PE的转型方向，但在选定的赛道之内，往往不会再进一步突出体现集中投资，相反，还有可能追求利益均沾。至于那些向早期项目延伸产业链条、具有VC属性的基金，更加不会把鸡蛋放进少数篮子，其中一个客观原因也在于，早期项目融资金额有限，过多的资金投入会导致创业团队股份稀释，一般不会为创始人所接受。

那么，基石何以不循众流，选择了集中投资的策略？这或要追溯至基石团队成员初入PE行业之时。

根植本土环境的投资逻辑

1999年，在纳斯达克科网股估值高涨的示范下，中国开始酝酿推出创业板，各地方政府为此筛选了一大批种子创业企业冲刺上市，一批创投机构也应运而生。如今知名的深创投，正是在此时由深圳市财政出资7亿元设立。

这一背景下，原本在投行业做得风生水起的张维，连同陈延立、王启文、林凌等同仁，于2001年前后相继进入PE行业，继续携手拓展新天地，日后基石的合伙人团队也就此初具雏形。随着之后同样由投行家出身的陶涛、韩再武、徐伟的陆续加入，基石的管理合伙人7 人团队最终成型。

PE和投行在业务上有着天然的上下游关系，不仅出身投行的PE投资人并不鲜见，如今生态繁盛的券商直投业务在中国也是启步甚早。1995 年，有摩根士丹利背景、被认为“衔金匙而生”的中金公司成立直接投资部，成为中国第一家效法海外大行模式、打造“直投+ 保荐”产业链的券商，吴尚志出任中金直投部总经理。2001 年7 月，中金董事会决定分拆直投部，吴尚志团队自立门户，创办了鼎晖投资。

投资人的治学、从业等经验，往往会为其投资方法论打上鲜明的烙印。张维团队也不例外，投行家的出身，为其带来了独到的投行视角。

虽然眼下的A股市场，IPO注册制渐行渐近，核准制将被取而代之，而在1998年《证券法》发布、核准制施行之前，背负为国企解困目标的A股市场，实行的尚是IPO额度审批制，即由地方或行业主管部门根据指标推荐企业上市，其深厚的计划经济色彩带来的重重弊端，一直为人诟病。

在审批制时代进入投行业的张维，在此期间形成了两个重要的认知，一是深知优质公司的可贵：“十几年前，优秀的企业其实是比较少的，因为整个中国的经济规模没起来，IPO发行的额度限制也导致大量劣质企业上市。所以，我们就形成了一个思维，优秀的企业是少的，因而我们的投资必须是谨慎的。”

二是股权投资是一场长跑：“中国资本市场长期是政策市，而且政策是多变的，特别是2001年下半年开始，市场进入长达5年的熊市，前后经历了9次IPO暂停。这也就意味着，做股权投资，短跑是跑不过去的，必须以跟企業长期成长的心态，来帮助企业解决在成长中遇到的一些问题。”

正是这两大认知，让张维团队的集中投资理念逐渐定格：中国特色的经济和资本市场环境下，只有稀缺的优秀企业，才能跑赢多变的政策市，稳定实现超越经济与市场周期的可见收益。“从长期来讲，遇到优秀的企业是最重要的。如果一个优秀的企业有足够的成长性，它就可以对抗资本市场的不确定性。所以，我们抱着这样一个想法去找最优秀的企业，并且高度看重它们的成长性。”

抱持这样的理念，张维团队开始在全国搜寻优质的高成长企业，并发掘出山东六和、回天新材、山河智能、华中数控、株洲钻石刀具等一批标的。当时，他们手中掌握的资金有近2亿元，其中的6700万元被投向了山东六和，2410万元投向了回天新材。两个项目占了可用资金的近半壁江山，投资集中度可谓相当之高。而最终，这些项目中的大部分都实现了不菲的业绩：山河智能获得百倍回报，华中数控、回天新材、山东六和获得10-30倍不等的回报。

高回报，也进一步强化了张维团队的集中投资理念。其中，对他们影响最大的，是其第一个退出的项目——山河智能。

2004年，张维团队完成对山河智能的尽调、估值谈判等程序之后，开始力邀护肤品牌小护士的创立者李志达参与投资——李志达由于将品牌出售给了国际日化巨头欧莱雅，手握巨额现金，也有配置资产需求，不过，他要求张维与其进行风险捆绑：“你投不投？你投我就投。”

激将之下，张维拿出自己当时大部分的财产积累连同李志达的资金，合计3640万元一并投向了山河智能。幸运的是，山河智能2006年即于中小板IPO，2007年其股票解禁之时正好遇上A股前所未有的大牛市，股指冲上6124点高位，他们的持股获得了逾百倍回报，张维本人也借此一举实现财务自由。但他坦言：“真正凭自己能力拿到的回报最多也就10倍，剩下的是A股大牛市额外派的红包。”

第一个退出的项目就获得百倍回报，对张维团队具有里程碑式的意义。“坚定了我们在这个行业做下去的信念，觉得要大胆投。”参与山河智能尽调的陈延立回忆，“互联网赚一百倍大家觉得还可以理解，而工程机械可以赚一百倍，让我们的投资理念都发生很大的变化。所以我们坚持说，不要一天到晚想这个热、那个新的，中国很多产业有空间，跟西方社会发展的路径不一样，阶段也不一样。”从那时起，张维团队就形成了不抢热点、不跟风，坚持自身领投、不倾向于跟投的发展思路。

最初的创业中，张维团队还尝试过先找项目再找钱的协议制基金模式，通过把项目推荐给投资人，获取一定比例的收益分成。华商传媒、三六五网、磨铁图书、都市传媒、鹰牌陶瓷、金亚科技、中利科技、远东传动等一批项目，都出自这一模式。

作为被投项目的华商传媒，不仅于2007年被成功注入华闻传媒（000793），也反过来成为张维团队重要的合作者。联合华商传媒，张维团队陆续投资了三六五网、都市传媒、磨铁图书等项目。被投企业或其创始人以LP身份返投，也成为基石资本LP构成中的一个显著特征。华商传媒等被投机构、三六五网的胡光辉等企业创始人，都成为基石旗下基金的LP。

2007年6月1日，新修订的《合伙企业法》生效，本土PE可以按国际惯例成立有限合伙制企业，民营PE由此迎来一波创设大潮。在6月26日同创伟业率先发起国内首家有限合伙PE——深圳市南海成长创业投资有限合伙企业之后，一大批如今功成名就的PE，如九鼎投资等纷纷成立，PE国家队——中国投资有限责任公司也于9月诞生。

这一年的8月，基石资本正式设立，由张维等5位合伙人共同持股（后增加至7位管理合伙人持股）。基石的PE之路由此走上新阶段，其集中投资的理念，则得到延续与完善。

项目遴选：对企业成长性与估值关系的判断

高度集中的投资，可以带来超预期的高额回报，但这种布局也决定了，投资上难容大的闪失。基石必须选择真正高成长的优秀企业予以锁定，并全力以赴跟进项目，进行有效的投后管理与服务，方能确保项目的高成功率、低失败率乃至高回报率。

这其中的第一要务是，如何选择高成长的优秀企业？

很多人倾向于相信PE投资是一门艺术，挑选标的，考验的是深厚行业经验赋予GP的犀利眼光。但基石资本认为，投资决策是复杂的权衡过程，其核心在于对项目成长性和估值的把握。成长性是投资成功的必要条件，而估值是实现超额收益的必要条件。投资决策的所有问题，最终都要回到这两个落脚点。机构投资者最核心的能力，是对项目成长性及其与估值关系的判断。

张维解释道：“投资决策的50%是对企业成长性的判断，就是综合评判企业的各种因素——从行业、产业竞争结构、企业竞争优势，到企业的组织体系、企业家精神；还有50%来自于对估值的判断，你用什么价格投，你在什么样的市场套现？你预计是独立IPO退出还是非独立IPO退出，是借壳退出还是转让退出？这都会影响到你愿意用什么样的估值去投资。”

在基石的概念中，成长性一定是持续的、穿越经济周期的增长，能够产生与净利润规模相匹配的现金流；而不是各种伪成长性——依赖于经济周期的短期成长，依赖于持续资本投入的输血式成长，依赖于持续并购的捏合式成长。决定企业成长性的要素中，产业周期是最重要的因素，再次是企业家精神。

判断产业周期什么时候开始、什么时候结束，是相当重要的决策因素，在产业周期末期进行的投资要想创造高回报是很难的。所以，投资重要的是识别经济发展中的产业更迭规律，投资于新兴行业中的优秀企业。

此外，跟大部分投资机构不同的是，基石更加看重企业的组织体系与企业家精神。“大家投资通常要看财务报表，要看产业竞争结构，基石资本看中的不仅仅是一个财务数字，这仅仅是一个表象，它实际上是一个企业凝聚了优秀组织体系和企业家精神的结果。”

与成长性一样，企业估值也受一系列因素的影响。估值并非简单套用估值理论和模型，而是要进行动态、综合的考量。基石认为，产业周期、企业素质和资本市场三个因素共同决定了企业的估值水平。比如，就产业周期而言，人工智能、TMT与钢铁、煤炭等行业的估值特性完全不同；就企业素质而言，华为与中兴哪怕规模一样，其估值也会有明显的差异；就资本市场而言，不同的上市地點、不同的上市方式，估值差异巨大，以上市地点而言，A股、美股、港股3个市场估值差距巨大，大部分A股股票的估值在全球处于较高的水平，这与投资者结构、监管环境、换手率相关，A股换手率最高的创业板市场，一年换手率可以达到12倍，主板的换手率大部分年份也有8-9 倍，而香港市场不到1倍，美国市场大概在1.5倍到2倍，就上市方式而言，在A股独立IPO回报率最高可达10倍，换股上市回报大约只有3倍，被大股东收购不到1倍。

虽然如今的基石归纳出了一整套相对成熟的投资方法论，但如同任何一家成功的股权投资机构，这都是一个凝结着经验与教训的答案。

张维团队初涉PE行业的2001年，发生了两件大事，一是纳斯达克科网泡沫坍塌，一批网络新贵从风口跌落乃至破产；二是中国加入WTO，一段工业化、城市化的经济奇迹由此发韧。这一背景下，最初入得张维团队法眼的项目，除了三六五网等为数不多具有互联网基因的标的，大多还是那些在传统行业的细分市场和领域通过模式、技术创新而获得独特竞争优势的企业。在张维看来，“由于市场规模足够大，新兴市场的经营环境如此不同，即便是传统行业在中国也依然充满机会”。山东六和、山河智能堪称其中代表。

山东六和的三位创始人张唐之、张效成、黄炳亮，系青岛农业大学（原莱阳农学院）畜牧专业1978级的同班同学，张唐之毕业后分配至政府部门，而另外两位则留校任教。1992年，张唐之下海创办六和集团，一年后，张效成及黄炳亮也辞去教职随之创业。

2001年，经历一场意外的张唐之半身瘫痪，失去了基本的语言能力。张唐之治疗期间，山东六和在张效成、黄炳亮的打理下继续迅猛发展，然而，张唐之却难免有些心理失衡。为了调和股东之间的裂痕，正在给山东六和做管理咨询的华夏基石管理咨询彭剑锋教授提议，对其股权结构做一些调整，引进外部投资人，打破一股独大的格局，重新平衡各方利益。

正是在这种背景之下，身为彭剑锋故交的张维接触到了这家公司。2003年5月，张维和陈延立一同前往位于山东青岛的六和总部调研。“当时正是SARS期间，我们到了青岛，酒店不接待，因为我们拿的广东身份證，广东当时是重灾区。”陈延立记忆犹新。

山东六和所在的饲料领域，先行的行业龙头包括谢国民家族的泰国正大集团、刘永好家族的希望集团。二者的模式大致是通过一、二、三级批发商，将饲料分销给养殖户，虽然其毛利率可以高达30%以上，但售价较贵。

山东六和则利用山东是农业大省、人口密集的特点，通过租赁地方粮食局下属的饲料厂，在省内各县密集布点，从而直接向终端农户销售，减少中间环节，节省物流成本，并做到低价营销。同时，其启动了“服务营销”战略，大规模对养殖户进行免费的养殖培训；并招收了大量农牧专业的大学生，下沉到养殖户家里，帮助他们进行更科学的养殖。“农户只要出人、出地，负责饲养，养殖过程中的种苗选择、防疫、营养等各方面的支持，六和都提供，养殖完它还负责收购（六和集团另有屠宰、加工业务）。”陈延立说。

密集布点与服务营销的有机结合，所促成的结果就是快速周转。由于养殖户家有专人跟进，制作详细的养殖档案；饲料厂直接接触农户，可以根据客户的购买频率精准地进行生产，控制原材料和产成品的库存。这一整套的客户跟踪和生产调度，使得山东六和的存货周转率——这个衡量周转速度最重要的指标——一度达到了惊人的100次，换句话说，其存货3-4天就能周转一次。

此外，从资金占用的角度来说，其对下游养殖户是现金结算的，而对上游的粮食贸易企业有一定账期，这就导致其拥有充沛的现金流，无需跟银行借款，因为大量的都是对上游的无息负债。

所以，尽管其因为大幅向农户让利而导致毛利率只有4%-5%，但由于超高的周转速度以及大量的无息借款，一度获得了大大高于正常水平的30%-40%的净资产收益率。快速周转的体系，使其既可以做到不断降价让利给农户，又在客观上挤压了竞争对手的市场份额。最高峰的时候，在大本营山东省，山东六和的市场占有率5倍于新希望，成为了中国新一代农牧行业的标杆，全行业模仿的一个对象。

“当时我们不懂农业，但是我从财务上一看，运营能力极强，效率非常高！”陈延立说。在PE的尽调中，财务指标是相当重要的考察项目。作为投行背景的投资者，陈延立对其中蕴含的信息无疑更为敏感。“所以，我们投资时考虑的，还是基于这个公司的竞争优势。”最终，张维团队决定出资6700万元，从三位创始人处各受让部分股权，成为持股26.5%的四大股东之一。

地处长沙的山河智能，亦是如此。虽然山河智能在三一重工、中联重科这两大同城机械大鳄的环伺之下生存，但张维团队一则看中其在静力压桩机技术上有独到的创新，二是从产业周期的角度，看中机械行业在中国城市化大潮中的发展前景，最终收获了百倍回报。

在选择标的时，张维对企业家精神尤其看重。在他看来，投资人既要走进企业的客户价值链去看企业，更要从企业家精神和组织体系两个维度去理解企业。“没有企业家精神持续牵引，企业成功不了；不能发育起组织体系，企业做不大。”

其对山东六和的投资，就不乏这一因素。“看起来是一个没有技术含量的企业，其实是因为有理念，才做起来的。比如，他们愿意承担高额的成本去给养殖户做长期的免费培训。同时，他们只要有利润就降价，虽然说这有抢占市场的考量，但也有给养殖户让利的考虑。”张维认为，山东六和的三位创始人张唐之、张效成、黄炳亮身上，有一种为这个行业的发展贡献自身力量的抱负。

在组织体系建设方面，张唐之也有着长远目光与极致的追求。在2000年前后，山东六和已经出资让几乎所有中层以上的管理人员接受了MBA教育，继而还源源不断派员前往新加坡学习。而且，为了实现对企业的精细化管理，全线上马了ERP管理系统，而其他农牧企业此时还处于粗放式经营状态。“在那时候，中国的大企业并没有他们这样的眼光。”

“这种企业特别能引起我的兴趣，我认为它有理想有抱负，我对这样的人也是看高一线。”张维在张唐之身上看到的不唯利是图、对事业极致追求的企业家精神，也是他所推崇的德鲁克思想的反映，“用德鲁克的话来讲，利润不是你的目标，利润是一种结果”。

投资完山东六和之后，张维的一位老友见到东方希望董事长刘永行，跟他聊起饲料业投资，刘永行则说，“这个行业不好玩，赚不了钱”，所以他从希望集团分立出来之后所创办的东方希望集团，已经从饲料逐步转向了水泥、电解铝等重化工业领域。

“当时我们听了这句话也觉得很有压力，但还是坚持相信自己的判断。”陈延立说。时间验证了他们对饲料产业处于整合周期、商业模式优势企业仍具成长性的判断。2003年投资山东六和时，这家企业的收入为14亿元，到2011年时，其收入已经飙升至600亿元。

略为遗憾的是，受IPO数次暂停的影响，张维团队筹划的山东六和上市最终搁浅。之后，在张维的牵线协调之下，山东六和以被新希望换股收购的方式实现重组上市。即便如此，基石当初的6700万元原始投资，也获得了超过20亿元的退出金额，约30倍回报。如果山东六和能实现独立IPO，其回报倍数理当高于此。

产业周期与企业家精神的投资视角，为基石带来数十倍回报，但对产业周期的准确把握，必须基于对产业与宏观经济的深刻认知。尤其是伴随中国经济的转型和技术进步催谷的新经济、新模式爆发式增长，其中的专业性已远非早年可比。

2009年，创业板开板之年，基石资本发起了第一只有限合伙基金——芜湖基石。其募资规模为4亿元，定位于投资成长性企业，特别是抓取“Pre-IPO”项目的机会。这只基金延续了基石之前的投资方向——除了1家文化企业和1家制药企业，其余的全部布局于制造业领域，比如，同力重工、开元仪器、华昌达、佳发化学、西部重工、康欣新材等，平均每个项目的投资额达到4000万-5000万元。

然而，当芜湖基石全部投资完毕，基石资本在2011年对其投资项目进行复盘时，发现制造业在产能过剩下衰退明显。根据基石当时的计算数据，2010年，芜湖基石投资企业的加权权益净利润（按持股比例占有的净利润）同比增长58%，但2011年同比增速下滑到36%，增速明显放缓。通过对投资企业个案的仔细分析，基石的管理层感觉到，尽管有4万亿的刺激，传统的经济增长模式仍开始显露疲態。

同力重工、开元仪器是两个典型案例。基石资本管理合伙人、副董事长林凌介绍：“同力重工做矿业用车，主要用在煤矿领域。开始时业绩增长非常快，基石投资的时候，它的利润才两三千万元，2010年申请上市时，利润已经接近1亿元了。然后很遗憾，上市被否了。第二年它想二次冲击上市，可是2012年以后，企业业绩掉头向下，因为煤价跌得非常快，它的产品跟煤矿又密切相关，所以也没机会二次上会了。它现在挂了新三板。”

“开元仪器比较幸运，”王启文说，“开元仪器生产煤质检测的设备，煤价好的时候，它这个设备卖得很好，可是煤价一跌，人家对这种设备的采购就很敏感了。好在这家企业上市还比较快，2012年完成IPO，但是它去年的利润只有几百万元。我们在它上市后很快就退出了。”

如今回头来看投资这些项目的初衷，陶涛表示，“一部分原因是先进制造业容易分析，核心竞争力好把握，但这也暴露出我们自身行业研究能力局限的问题”。

有此认识之后，基石资本开始寻求变革。为了“辨明中国经济结构转型情况下的产业机会，精耕细作”，他们由对产业进行粗线条式研究，转型为精选赛道、集中研投。

首先，其将投资团队从原来的按地域划分，改为按行业精细划分，组建了六大行业小组——消费、TMT、医药、农业产业化、节能环保、新材料，同时逐步从制造业领域淡出。

经过一段时间的运作检验之后，又先后裁撤了农业组、环保组和新材料组，只留下消费、TMT和医药健康三大行业组。“撤消农业组，是因为看了差不多上百个项目，发现没有可投资的标的，其中一个很重要的原因是，农业项目很难判断业绩的真实性。撤材料组是因为新材料每一个细分品类的专业化程度都很高，我们当时也找了一些专业背景的人，可是稍微跨一点专业就判断不准。撤环保组，因为这类业务很大程度上依赖于政府关系，我们认为不是企业的核心竞争力，也难以复制。”陶涛表示。

其次是配合行业组的组建，进行人才梯队的建设，每个项目组从MD/ED到投资经理、行业研究员皆配置齐全。高层次的人才引进主要体现在MD和ED职级，“因为原来基石的团队班底，都是投行、财务、管理背景的，在新的投资格局下，没有专业的技术背景会是一个短板。”为此，基石资本充实了李小红、叶其伟等一批专才。此外，在既有的7位管理合伙人的基础上，基石资本又引进了一位业务合伙人——来自苏州国资PE元禾控股的李莹。

在这种组织变革背景下，基石资本于2011年发起的新一只新基金——珠峰基石——所投资的领域，除了少量制造业的项目，大量增加了消费、TMT以及医疗健康领域的项目。比如，车载影音导航系统企业索菱股份、数字视觉服务企业丝路视觉、影视剧制作企业幸福蓝海、新药CMO企业凯莱英和星昊医药、国内最大的消费照明品牌企业欧普照明、同福食品等等。规模14.18亿元的珠峰基石，一共投资了19个项目，平均每个项目的投资金额达到了7500万元左右。陶涛说：“珠峰基石跟芜湖基石，完全就是两个不同的投资组合。如果你拿给其他同行看，人家肯定会认为是两个不同的GP投的。这中间发生了什么？肯定是我们这些合伙人在不断学习，积极地去适应新的环境和形势。”

这样的经历，也让张维感慨风云变幻，无法墨守成规，“不再有任何一家企业具有清晰透明的投资价值，除非你洞察力非凡”。

选定了投资企业，对其投资多少、占股多少，又会成为新的权衡项。集中投资的策略下，基石考量的主要指标一般是取得董事席位的必要比例，以便获得对企业事务的话语权。其2014年1月以5490万元投资原力动画，获得了32.43%的股权，甚至超过了管理层的持股比例，成为第一大股东。

为了激励管理层及上市需要，基石资本后来转让了部分股权给创始人赵锐，使得后者重回第一大股东地位。之后，随着腾讯以及乐视的陆续入股，基石资本也套现了少量股权，及至目前，基石资本依然以17.33%的持股比例位居第二大股东。

回忆这单投资，林凌表示主要基于如下考虑：“当时动漫的缺口特别大，我们看了一系列的内容公司，觉得如果是纯粹的内容公司会比较难做，除非你能推出像喜羊羊这样的爆款。而原力走的是另外一条路：我先有技术，帮你做制作，再不断偷师学艺，从你的IP、你的人，慢慢地变成是你的IP、我的人；最后是我的人、我的故事。这个三部曲，它目前已经走到第二步，接近第三步了。这条道路比较有意思，值得去尝试一下。当内容市场大了之后，给内容公司做服务的企业会有机会，原力正好在做这件事情。原力当时正在跟梦工厂谈合并的事，梦工厂的人手把手教他们动画制作的流程。因为价格等原因，梦工厂收购他们不成，走了，但却让他们学会了高效的动画制作流程，让他们能在团队从700人跨越千人时还能有效管理，没有任何一家公司再有这样的机会。”

伴随2016年1月乐视的最新一轮入股，原力动画的估值如今已较基石入股时增长了7倍，林凌也觉得惊喜：“原力的估值爬得这么快，其实也是超乎我们想象的。不过我们认为，原力会给大家更多的惊喜。当然，这还需要一点时间。”

原力的成功，让文化娱乐成为基石深耕的另一土壤，其后又相继投资了着迷网、优匠传媒、紫川文化、恒顿文化、二更网络等。2016年2月，基石资本向知名主持人马东创办的、拥有爱奇艺头牌综艺节目奇葩说IP的米未传媒投资1亿元，占股5%，资金将主要用于打造完整的互联网视频内容垂直生态系统，沿着内容制作的垂直管道做上下游的投资和布局，复制米未本身的生態效应。林凌认为，米未传媒属于网络视频头部内容制作方，符合目前“视频内容网络化、内容为王、网生内容精品化”等大趋势，是基石资本看好未来互联网+娱乐方式的又一重要布局。

审慎决策的三大制度性保障

集中投资，意味着投资项目少，单个项目投资金额高，因此，即使合伙人一见钟情的项目，也必须把投资的常规套路履行到位，以保证审慎决策。

所谓常规套路，在基石，首先是项目组与内核部的PK制度。项目组负责从业务方向上对项目进行评估判断，在其完成项目的立项、尽调之后，将投资报告书提交给内核部进行财务、法律方面的审核。内核部如果有疑问，可以反馈给项目组重新完善，也可以独立进行实地尽调。与项目组来回PK数次之后，内核部会出具正式的内核报告书，与项目报告书一并提交到投审会讨论，并投票表决。

从机制上来说，内核部是在项目组尽调的基础上进一步强化风控的措施，可以有效弥补投审会与项目组之间的某些信息不对称。比如，项目组为了使得某个项目获得通过，可能会隐瞒某些瑕疵信息。因此，基石资本分管内核部的合伙人王启文表示：“我们鼓励、保护内核部跟投资部的对抗。从人员配置来说，内核部员工一定要有很强的专业素质，否则的话，出的意见不能令人信服。”

在对芜湖基石复盘之后，基石资本进一步强化了内核和风控的作用，聘请专业的IPO律师和资深的会计师组建了独立的内核团队。很多重点项目、有疑问的项目，内核小组成员去现场考察复核，否决了一些业务不错但是在上市尺度上存在瑕疵的项目。

为了让审慎决策落到实处，真正控制投资风险，基石资本还设计了另外两个制度予以保障。

1）合伙人跟投制度。基石的跟投制度，不同于其他PE惯用的合伙人在单个项目中跟投，而是合伙人以LP的身份在基金中跟投。通常，基石在发起每一只有限合伙基金时，都会预先确定10%-15%的总比例，由每个合伙人根据自身的情况认购份额。“张维的态度是，其他人先认购，剩下的额度都是他的，他鼓励大家多投。”基石资本董事会秘书宋建彪说。

合伙人跟投基金与选择性跟投项目，有着本质的区别。首先，跟投项目容易产生道德风险，使得合伙人跟基金LP发生利益冲突。比如，如果是优质项目，合伙人就选择性大额跟投，而平庸的项目就回避投资，显然会侵害LP的利益。而如果是在基金里跟投，则能够保持与LP利益的高度一致。其次，这个跟投制度也解决了合伙人内部的凝聚力问题，不容易形成合伙人之间不同人跟投了不同项目所导致的利益割裂，能够调动基石的全部资源为企业做增值服务。利益的捆绑，也使得所有合伙人在投资项目决策上都能够谨慎行事、充分评估风险。

陶涛分析道：“因为基金中有自己的投入，所以大家在投资决策时，可以为自己财富的收益前景拍桌子争吵还不伤和气，大家都清楚这是对事不对人。否则，对项目的看法有可能影响到对人的看法，比如说，我觉得你老是否我的项目，是不是对我个人有意见？”

基石资本团队跟投制度的孕育，始于山河智能项目。其高回报示范之下，在协议制基金时期，合伙人们都在项目上主动选择跟投。2009年设立芜湖基石时，基石资本正式确立了合伙人以LP身份在基金的跟投制度，同时禁止合伙人在项目层面跟投，以确保与LP的利益一致性，避免潜在的道德风险。与此同时，基金投审会的一人一票制度更加规范。

2）投审会的一人一票制度。基石资本旗下的各只基金，都设立有独立的投审会，投审会成员基本都是由7位管理合伙人中的5人或者6人出任，每一个项目的投决，都是严格按照一人一票进行表决，4票算通过。

张维虽然身为大股东及实际控制人，但既没有一票赞成权，也没有一票否决权，他手上的一票跟其他合伙人的权重完全一样。

从风险控制的角度而言，这种严格的一人一票制度，在很大程度上能够杜绝因实际控制人个人喜好而带来的项目投资风险。而其之所以能够不流于形式，与前述的合伙人跟投制度不无关系。陶涛分析道：“投决制度如果没有跟投制度的配套，你管的全是别人的钱，表面上也可以按照一人一票来执行，但是私下有空间可以运作。比如说，张维想通过某个项目，他会跟你打招呼，这就是无形的影响力。但是，因为大家的财富在基金里头，不慎的决策会影响到自己，所以，投票时就不会有私下运作的情况。”

“自己的项目被否的时候，肯定最初是心里是难过的。当然你必须尊重这种组织规则，否则你就没办法从根本上去控制风险。所以我主推的项目被否了其实是件好事，如果我的项目都被否掉，那么意味着任何人的项目都可以被否掉，这样公司会形成一个坦诚的、公开的交流习惯。”张维说。

重点服务

“严格来讲，一个项目投资成功与否，仅有1/3是基于投资决策，2/3甚至更多，是基于投后管理。”在PE的工作清单上，投资只是起点，要到达顺利退出的终点，还需要进行有效的投后管理，通过全方位的风险控制和增值服务，帮助企业实现预期中的高成长。

对于践行集中投资策略的基石资本，投后管理更加重要。陶涛表示：“其实我们花更多精力的，并不在于投资的决策，而在于投后管理上的操心，你要整合更多的资源去服务。基石一个突出的能力，就是投后管理能力，因为我们积累了大量的投后管理经验。”

匹配集中投资的投后管理策略

基石将自身的投后管理定义为“重点服务”，这正与其投资风格上的“集中投资”相互匹配。基石资本总裁徐伟分管投后管理部，他认为，这个匹配包含三个层面的含义。

一是“必要性”，PE必须投了足够多的钱在项目上，才会去认真地管。基石的单个项目平均投资额近1亿元，近70%的项目超过5000万元。

二是“可能性”，就是说PE必须在企业占有足够多的股份，才可能去影响企业家。基石资本的现有投资项目中，超过7成为独投或者领投方，因而占有较大比例股权，且在3/4的项目获得了董、监事席位，因而在被投企业中拥有足够分量的话语权。此外，如果一個GP同时管理数百个项目，再大的投后管理部门也很难管好、管细，只有集中投资、才能重点服务。

三是“胜任性”，就是得有给企业提供增值服务的能力。

基石的增值服务，主要体现在股权、管理咨询、资源对接等层面。首先，基石资本合伙人的投行背景，不仅有助于他们在投资伊始，就从上市退出路径及可能性的角度，评估企业的投资价值与估值，也能给被投企业提供有效的资本运作、产业重组、股权激励等股权方面的方案设计和实施建议。比如，在回天新材项目上，张维团队帮助企业完成改制、实现员工持股，同时协助公司调整战略，将产品线从汽车用胶延伸至电子产品用胶和新能源用胶；在欧普照明项目上，张维团队协助企业完成上市架构重组、管理层激励方案设计等一系列事项后才正式启动上市工作。

其次，基石资本与《华为基本法》起草人彭剑锋、包政创办的华夏基石管理咨询一直都是战略合作伙伴，因而，在管理咨询上也能助被投企业一臂之力。

再次，由于基石资本已经积累了相当的投资项目和外部资源，一方面能协助被投企业之间进行业务上的衔接及资源上的整合，另一方面，也可以在职业经理人高管的物色推荐等各类庞杂的事务上，帮助企业对接外部机构。比如，在嘉林药业项目上，基石协助公司引进了最为关键的职业经理人——总经理刘伟，使得公司业绩实现质的飞跃；在山东六和项目上，张维团队在长期协调创始股东间的分歧、推进上市计划以凝聚股东的共同目标。山东六和创始人之一的张效成说：“在最难的时候，我们都同意请张维出来当总裁。”张维未有允诺，后来调整的结果是，由彭剑锋出任董事长，华南理工大学工商管理学院教授陈春花出任总裁，三位创始人全面后退，仅仅在董事会各获得一个席位，不再拥有任何行政职务。

合伙人在基金中的跟投制度，使得每一个项目的好坏都关系到所有基石合伙人的切身利益，这种利益的捆绑又进一步保证合伙人会全面调动资源进行服务。张维说：“如果我们合伙人不是在基金层面跟投，而是选择性跟投项目，那每个人只会关心自己的项目，公司就很难做到用整个团队的力量做好投后服务。”

三六五网：全程投后管理，赢得百倍回报

由于集中投资，在有些项目上，基石甚至需要进行全方位的投后管理。三六五网，是其第一个实践全程投后管理的项目。从这家企业设立之初，基石资本就深度介入，从协助企业制定发展规划、深耕区域市场，到通过并购完成对华东六大城市的布局，再到设计上市方案并最终完成IPO攻坚，提供了全链条的服务。

对三六五网的投资，源于张维团队2006年投资的华商传媒的需求。华商传媒是当时国内唯一跨区域运营都市报的传媒集团，其以西安的《华商报》为大本营，在长春推出了《新文化报》、在重庆推出了《重庆时报》、在沈阳推出了《华商晨报》，最终形成了七报、五刊、五网及十多家公司组成的传媒产业集群。

作为地域性很强的都市报，其广告收入来源中，位居前几位的包括房产、汽车、卖场以及分类广告。2007年，华商传媒的广告收入中有1/3来自房地产。在当时互联网广告已经开始崛起的背景之下，其首先考虑的便是，如何使地产广告延伸到互联网平台，最大程度地抵消互联网对它的冲击。此外，“地产领域这么大，如果能做成一个独立的公司来发展，是不是有机会上市？”负责该项目的林凌介绍说。

于是，华商传媒意欲利用其当时充裕的资金，寻找在互联网房地产垂直领域的投资机会，张维团队管理的华商基石成了先锋。

当时互联网的房地产垂直领域，搜房、搜狐焦点、新浪乐居等三巨头已经占据了很大的市场份额。按照互联网赢家通吃的规则，后来者还有机会吗？张维认为：“中国的房地产市场非常大，整个行业还在不断的演化过程中，如果不仿照美国的模式，而是去做一个聚焦某一区域的公司，应该还有空间。”“搜房和新浪乐居是美股上市公司，A股没有这样的标的，也是一个机会。”林凌补充道。

于是，他们在长三角地区考察了一批独立的地产家居门户网站，并最终选中了胡光辉创办于南京的三六五网。2007年基石将其推荐给华商传媒之时，这家网站才刚刚创办半年。

胡光辉之所以选择基石，也看中其背后的资源整合能力：“我们创办第一年就开始盈利了，现金流还不错，就定了目标往上市方向走。当时接触的投资人一共有三家，但是我们希望引进的是产业资本，这对公司下一步业务扩张或者走向资本市场能有一定的帮助。最终我们敲定跟基石继续谈，因为它可以给我们带来资源。”

投资之后，基石资本派出了林凌出任三六五网的副董事长，深度参与到企业的运营之中。此后的两年时间里，林凌几乎每周都从上海去南京两次，与胡光辉讨论业务的规划以及市场的拓展。

林凌最初的设想是，“在长三角找两三家公司合并，因为合并后可以大一点、发展速度快一点，抗风险能力就会强一点。但最后发现，这样做有个大问题，就是谁是核心，股权结构怎么解决。如果没有核心，其实公司大也没意义，大家的干劲不能持续。所以就决定以三六五网为核心，然后再看看有没有机会进行整合。”

之后，三六五网一路通过收购兼并的方式，先后进入苏州、无锡、常州、合肥、杭州等城市，成为长三角最大的地产家居类互联网公司，成功在搜房、乐居等巨头暂时未能覆盖的城市抢得生存空间。“我们先把苏州的一家公司合并了，所以现在有一个来自苏州的股东（章海林）；无锡的网站他们当时不想卖，我们就把团队挖走了；合肥的当时也没合作成，我们就在那边设立了一个网站，然后把当地最大的一个社区网站收购了。”林凌记忆犹新。