供应商集中和资本结构——基于创业板上市公司的经验证据

杨风，吴晓晖

（1.桂林医学院人文与管理学院，广西桂林541004；2.厦门大学管理学院，福建厦门361005）

供应商集中和资本结构
——基于创业板上市公司的经验证据

杨风1，吴晓晖2

（1.桂林医学院人文与管理学院，广西桂林541004；2.厦门大学管理学院，福建厦门361005）

供应商集中程度对公司资本结构的影响是一个重要的理论课题，且具有较强的现实意义。以深圳证券交易市场2009—2014年创业板上市公司为研究对象的回归分析表明，供应商集中可显著降低公司的资产负债率，促使公司实施稳健的财务政策。而进一步对模型控制变量的分析表明，只有在中等市场化程度地区的公司其供应商集中程度与公司资产负债率呈现显著的负相关关系，而在高度市场化地区和低度市场化地区的公司，二者关系不明显。另外，从公司类别看，与制造业公司相比，非制造业公司供应商集中对资产负债率的影响更显著。因此，公司必须注重供应商环节的管理控制，拓宽采购渠道，摆脱对个别供应商的依赖，整合上下游供应链，建立对公司健康发展有利的经营环境，并重视非财务利益相关者对公司经营的影响。

供应商集中度；资本结构；市场化；财务政策

一、引言

在市场经济条件下，公司之间的竞争越来越激烈，公司的财务安全日趋重要。近年来，因过度负债导致公司陷入财务困境的事件屡见不鲜，更有甚者因债台高筑引致破产清算，引起一系列经济和社会问题，受到政府和社会各界的关注。因此，如何保持公司的财务健康、实施更加合理稳健的资本结构政策成为业界关切的焦点问题。资本结构受学术界关注由来已久[1]，并始终是学者们讨论研究的热门问题[2-8]。

资本结构决策占据财务决策突出地位。学术界对于资本结构的研究角度众多，而公司资本结构的影响因素是核心议题之一。虽然影响公司资本结构的因素众多，但从供应商角度分析其对公司资本结构的影响却被忽视了。实践中，供应商处于公司产业链的上游，是原材料的供应者，决定着公司生产的成本，直接影响公司的生产经营绩效。同时，供应商又是公司重要的非财务利益相关者（Non-financial Stakeholders），拥有一定的索取要求权。在当今倡导企业积极履行社会责任的环境下，供应商的利益也是公司重点关切的对象。尤其在供应商集中的情况下，供应商对资本结构的影响可能更加明显。

本文以深圳证券交易市场2009—2014年创业板上市公司为样本，首次从供应商集中的角度分析其对公司资本结构的影响。结果显示，供应商集中度与公司的资产负债率负相关，供应商集中度越高，公司的资产负债率就越低。这意味着随供应商集中度的提高，公司的财务政策趋向稳健。而进一步的分析显示，供应商集中度与资产负债率的负相关关系仅存在于市场化中等程度地区及非制造业的公司中。

本文的贡献体现在三个方面：其一，首次检验供应商集中对公司资本结构的影响，研究视角新颖，丰富了资本结构研究的内容；其二，在现代商业社会中，各类市场主体的博弈日趋激烈，公司的财务政策日益受到外部主体的影响，本文探讨供应商和公司资本结构之间的关系，对于理解市场主体之间内在的作用机制提供了新的线索；其三，本文的实证研究结论对于公司加强供应商管理、发挥供应商的治理作用以及优化公司资本结构具有明显的理论启示和实践意义。

二、文献综述、理论分析与研究假设

现代资本结构的研究始于1958年著名的MM理论，经过长达半个多世纪的探讨，资本结构理论日臻完善。在影响因素方面，公司特征[9]、管理者特征[10-12]、顾客[13-14]、公司治理机制[15-16]、抵押[17]、产品市场特征[18]、宏观经济环境[19-21]、税收[22]等都能对资本结构产生影响。

事实上，在探讨资本结构影响因素时不能忽视供应商的作用。

首先，供应商集中对于公司经营是一个潜在的风险。从供应商和公司商业关系上看，供应商处于公司产业链的上游，其与公司的博弈决定着公司的生产成本。供应商集中度高，意味着供应商可能拥有垄断力量。根据经济学常识，垄断可使供应商拥有较强的市场谈判能力，使供应商拥有原材料的定价权，提高公司的生产经营成本，最终影响公司的财务绩效及资本结构政策。而且，在供应商集中的情况下，一旦供应商自身经营陷入危机或因非正常因素导致无法继续供应原材料时，公司会因短时间内无法找到替代的供应商而使自身经营受到不利影响。此时若公司采取高负债的资本结构政策，将使公司面临经营和财务双重风险的考验。更重要的是，实践中，资源特殊和优质的供应商更容易形成集中，而一些公司也将公司与优质供应商良好的关系视为公司最重要的资源，甚至将其作为公司核心竞争力的组成部分。公司若想保证产品品质，保持一定的竞争优势，必须与供应商建立良好的合作关系，但这必须以公司稳健的财务政策为前提。而供应商尤其是优质或具有一定专业垄断优势的供应商，无论是基于自身利益还是自身声誉考虑，都会对公司的财务政策提出更高的要求。

其次，从利益相关者的角度看，供应商被视为公司最重要的非财务利益相关者之一。相较于股东、债权人等财务利益相关者，非财务利益相关者虽未对公司直接投入资金，对公司财务政策决策没有法定的投票权，但非财务利益相关者仍有合法权益。根据工业组织的观点，供应商与公司之间依然存在着各种显性或隐性的契约关系[23]，拥有合法权益的要求权。供应商可以订立合同的方式影响公司的生产经营，保护自己的权益。在公司陷入财务困境时，供应商具有同债权人和股东一样的财产要求权，且在清偿等级上优先于债权人和股东。因此，供应商可通过契约要求公司如同保障财务相关者权益一样保障公司的财务健康，使其自身摆脱公司财务困境的困扰，以保障自身的利益。若公司采取不合理的财务政策时，供应商可能会改变显性或隐性的契约关系，增加对公司不利的条款。

实践中，供应商尽管没有直接的资金投入，仍然可能必须投入相关的专门性资产，如供应商针对下游需求或节约自身运营成本需要而进行的原材料仓储、专业物流体系建设的投资等。[14]下游公司如果负债率较高，则陷入财务困境的可能性大大增加。若发生破产清算，则供应商投入的专门性资产因难以转换用途而极易导致损失，这实际上就使供应商承担了下游公司陷入财务困境的成本[23]。理性的供应商当然会预见到可能发生的这种情况，会尽量避免与可能陷入财务困境的公司发生交易，即便愿意提供原材料商品，也会附加更为苛刻的信用条件。综合来看，公司实行稳健的财务政策是理性选择。

最后，从公司治理的角度看，供应商集中可以部分缓解公司治理问题，进而影响公司的资本结构。根据公司治理理论，公司内部的代理冲突主要是由激励不足和信息不对称所致。供应商集中通过缓解公司治理矛盾进而影响资本结构，路径正是通过解决这两方面问题。首先，从激励角度看，由前述可知，供应商集中会提高公司生产经营成本，进而对公司的绩效产生压力。由于管理者的薪酬契约通常是以公司业绩为考核目标，供应商集中造成的业绩压力会促使管理者更加勤勉地为股东利益工作，这显然会对管理者起到激励效果。而从信息不对称的角度看，供应商集中导致的垄断会促使公司更多地披露信息，提高公司的透明度，缓解公司信息不对称的程度。信息披露从某种程度上制约着管理者的行为，使管理者无法从事一些自利行为和冒险行为，阻止管理者通过激进财务政策构建企业帝国或者过度产生在职消费等自利的行为。由此看来，供应商集中可激励管理者实行稳健的财务政策，降低公司的资产负债率。

综合以上分析，供应商集中将会影响公司的资本结构政策。而从公司的角度看，公司采用降低负债率的策略，可以提高自身对抗风险的能力，达到保护自身经营和财务安全的目的。

因此，本文提出的假设是：供应商集中度越高，公司的资产负债率就越低。

三、研究设计

（一）数据来源

本文的初始样本来源于在深圳证券交易所创业板上市的公司，研究期间为2009—2014年。在数据来源方面，供应商数据是根据公司年度报告披露的“前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例”手工整理而得，其余数据来源于国泰安CSMAR数据库和WIND资讯金融终端。参照相关研究的惯例，在获得初始样本后，对样本进行筛选，剔除退市公司和公司治理及相关财务数据缺失的公司。数据的分析处理是通过SAS9.4和STATA14.0软件完成的。

（二）变量定义

1.因变量。资本结构（Debtstr），以总负债除以总资产表示。

2.自变量。供应商集中度（Sup），以前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例表示。

3.控制变量。考虑到公司治理机制以及管理者对资本结构政策的影响，本文的控制变量首先来源于公司治理，包括三个方面，即股权结构（Share）、监督机制和激励机制。其中，监督机制包括董事会规模（Boardn）、监事会规模（Spvboardn）、独立董事比例（Rindirector）、两职合一状态（Dual）、董事会活跃状态（Meeting）以及董事会持股比例（Boadshare）。激励机制包括高管持股比例（Gaoshare）和高管薪酬（Salary）。其余的控制变量包括公司规模（Comsize）、公司的成长能力（Tq）、有形资产比率（Fixasset）、非债务税盾（Tax）、公司类型（Comtype）。因深圳创业板上市公司的某些类型公司较少，本文仅将公司分为制造业和非制造业两类。此外，本文还考虑了年度效应（Year）的影响。详细的变量定义由表1列示。

表1 变量定义

（三）模型设计

为了检验供应商集中度与资本结构之间内在的关系，本文构建的回归模型如下：

其中，Debtstr表示资本结构的变量，Sup表示供应商集中度的变量，Controls表示需要控制的变量。β表示供应商集中度的回归系数，如果β在统计上显著，则表示供应商集中对公司的资本结构有显著的影响。α为常数项，γ为控制变量的系数，ε为残差项。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计如表2所示。

由表2可知样本公司的最终数量为1 533个。所有样本公司的资产负债率均值为22.04%，表明创业板上市公司的资本负债率偏低，负债融资并非是创业板上市公司的最主要方式；但最大值为88.64%，最小值仅为1.10%，极差比较大。前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例的平均值为39.11%，供应商的集中度偏高；最大值为100%，最小值仅为0.89%，极差也很大。在公司治理的控制变量方面，前五大股东持股比例之和的均值为58.91%，反映了我国上市公司股权集中度高的股权结构；样本公司平均董事会规模不足9人；平均监事会规模不足4人；董事会中独立董事平均占比为37.55%；有45.99%公司采用了董事长和总经理合一的职位设置模式；董事会平均每年的会议次数约为9次，表明董事会整体上比较活跃；董事会平均持股比例为34.20%；高管的平均持股比例为36.54%；高管薪酬自然对数的均值为13.902 6。在其他控制变量方面，样本公司年末总资产的对数为20.822 4，表明公司的规模较小；托宾Q值的均值为2.959 5，表明公司的成长性较好；有形资产比率均值为94.11%；非债务税盾的均值为1.26%；样本公司的年龄均值略高于10年，表明创业板上市公司整体比较年轻，尚处在发展初期；在公司类型上，样本公司中65.17%属于制造业。

（二）相关性分析

表3显示的是主要变量相关性分析的结果。由表3所示，资产负债率和供应商集中度在1%显著性水平呈现负相关关系，表明供应商集中度越高，公司的资产负债率就越低，与前面的理论分析一致。从相关性分析可以看出，本文所建模型并没有受到多重共线性问题的困扰。相关性分析只是初步的结果，欲得到更加可靠的结论需要进一步的检验。

（三）供应商集中和资本结构的回归分析

本文利用前述的研究样本对模型（1）进行回归分析，探讨供应商集中对资本结构的影响。回归分析方法采用的是OLS混合回归分析方法，标准误经过公司层面聚类调整，并且控制了公司类型和年度的固定效应。为消除极端值的影响，对于本文的主要连续变量，按照1%和99%水平进行了Winsorize处理。需要说明的是，以下所有回归分析均采用了此方法。详细的回归分析结果如表4所示。

表2 描述性统计

表3 主要变量相关系数

在表4中，列（1）是未控制任何变量的回归分析结果，列（2）是控制年度效应的回归分析结果，列（3）是未控制公司治理变量的回归分析结果，列（4）是加入所有控制变量的回归分析结果。从表4可以看出，在逐步加入控制变量的回归分析中，供应商集中度始终在1%显著性水平与资本负债率负相关，说明供应商集中与资本结构之间存在稳定的关系。回归分析结果表明供应商集中度越高，公司的资产负债率就越低。这意味着，供应商这类非财务利益相关者对公司的资本决策产生了影响，供应商的治理作用也得到了检验。同时，随着供应商集中度的提高，公司面临的经营风险也越来越大，促使公司不得不采用保守的财务政策，通过降低资产负债率的策略缓冲风险。在公司治理控制变量方面，只有董事会活跃程度和高管薪酬与资产负债率呈显著的相关关系，其余的公司治理变量则未与资产负债率表现出显著的相关关系。董事会活跃程度越高，资产负债率就越高。可能的原因是，董事会活跃表明公司许多重要的问题需要董事会决策，而这可能是由于公司受财务困境所致。因此，董事会越活跃，公司的资产负债率可能就越高。高管薪酬越高，资产负债率越低。这主要是因为，高薪酬可能使高管对财务政策更谨慎和保守，以免公司陷入财务困境从而使自己在公司的利益受损。在其他控制变量方面，公司成长性越好，资产负债率就越低。公司规模越大、年龄越长、非债务税盾越高，资产负债率就越高。这些结论都与相关研究相同，不再赘述。

（四）供应商集中对资本结构的影响：区分市场自由化指数

综合来看，我国的市场化进程并非简单的体制改革，而是涉及政治、经济和法律等一系列的变革，对整个社会产生深远的影响。樊纲等[24]为度量我国市场化进程的变迁，从政府与市场的关系等六个方面设计指标，用市场自由化指数定量反映我国各地区的市场化进程状况。从该指数可以看出，我国的市场化进程在不断发展，但各地区市场化发展明显不平衡。这种不平衡使各地区的公司所处的宏观治理环境显著不同，进而导致公司财务政策存在一定差异。

本文将分析在不同市场化程度的环境下，供应商集中对公司资本结构的影响。将市场自由化指数分为高、中、低三组，并运用模型（1）分别估计供应商集中和资本结构的关系，然后在比较组间回归分析结果的基础上得出研究结论，详细的结果见表5。为了便于比较，表5同时列出了全样本回归分析的结果。

从表5可以看出，供应商集中与资产负债率的负相关关系仅在第（2）组显著，即仅在中等程度市场化地区的公司表现了供应商集中程度越高资产负债率越低的关系，市场化程度高和低的地区均不存在这样的关系。因为在市场化程度低的地区，公司所面临的是不太完善的宏观治理环境，供应商集中的治理效果被外界不完善的治理环境所抵消。因此，供应商集中造成的经营压力并不能制约管理者的行为。而当市场化程度提高，随着外部宏观治理环境的改善，供应商集中的治理效果显现出来，能够影响管理者的行为，这正是前述的结论。而随着市场化程度进一步提高，外部的宏观经济环境进一步改善，但外部的竞争环境亦更加激烈。纵观各地区的市场指数，指数高的地区大多处在沿海发达地区，也是公司竞争最激烈的地区。根据经济学理论，竞争能够促进效率。但对于管理者而言，竞争的效果取决于管理者的效用函数，竞争造成的绩效压力可能恶化代理矛盾。同样的分析也适用于供应商集中，即在过于竞争的环境中，供应商集中造成的风险使管理者财务政策不再显现保守的特征，这会在资本结构决策中得到体现。

表4 供应商集中对资本结构的影响

表5 供应商集中对资本结构的影响：区分市场自由化指数

（五）供应商集中对资本结构的影响：区分公司类型

不同行业和国家行业政策的区别，可以导致各行业公司的财务政策差异。本文将探讨在不同的行业背景下，供应商集中对资本结构的影响。如前文所述，本文只将样本公司分为制造业和非制造业两种类型，同样利用模型（1）分别回归分析后，在比较组间回归系数的基础上得出研究结论，详细结果见表6。为了便于比较，表6同时列出了全样本回归分析的结果。

由表6可以看出，在非制造业公司中，供应商集中与资产负债率呈显著负相关关系，除显著性略有差异外，与全样本回归一致。这表明公司的行业背景显著影响了供应商集中与资本结构之间的关系，而制造业公司在面临供应商集中时，财务政策保守特征没有非制造业公司明显。

（六）稳健性测试

本文进一步做了稳健性分析。首先，考虑到供应商集中可能对资本结构的非线性影响，因此在回归方程中加入供应商变量的平方项，回归分析结果显示，平方项系数不显著。具体结果见表7的列（1）。其次，考虑到可能受到内生性问题的困扰，因此将自变量和控制变量滞后一期，重新通过模型（1）进行回归，结果显示，前述的研究结论完全有效。具体结果见表7的列（2）。最后，考虑大股东的影响，将股权结构替换成第一股东持股比例，重新分析后发现前述所得结论完全不受影响。限于篇幅，该稳健性测试的结果未予列示。

五、结语

本文选择在深圳交易所上市的创业板上市公司作为研究样本，采用2009—2014年的数据，实证检验了供应商集中对公司资本结构的影响。结果显示，供应商集中与资产负债率之间存在显著的负相关关系，表明供应商集中会显著降低公司的资产负债率。本文的研究结果意味着，供应商作为重要的非财务利益相关者，能够对公司的财务政策产生影响，而且随着公司的供应商集中程度的提高，公司面临的经营风险将逐渐增加。在此情形下，公司为有效应对供应商集中的风险，财务政策上会表现出保守的倾向，以降低资产负债率的手段避免经营陷入困境。

表6 供应商集中对资本结构的影响：区分公司类型

表7 供应商集中对资本结构的影响：稳健性测试

本研究无论在理论上还是实践上都具有重要的启示。首先，在理论方面，本研究从供应商集中的全新视角研究公司资本结构的问题，丰富了资本结构研究的内容。其次，在实践方面供应商是公司生产原材料的来源，同时也是公司最重要的利益相关者之一，因此供应商集中造成的经营风险对于任何公司来说都无法回避。本文已经检验了供应商集中风险的增加会降低公司的资产负债率，使公司的财务政策表现出保守的特征，这就提醒公司要重视供应商集中所造成的风险。公司必须注重供应商环节的管理控制，拓宽原材料采购渠道，摆脱对个别供应商的依赖，必要时要进行上游供应链整合，以建立对公司长期健康发展的经营环境。最后，更重要的是，在当今商业社会，提醒公司要重视非财务利益相关者对公司的影响以及其所具有的治理作用。

[1]MODIGLIANI F，MILLER M H.The cost of capital，corpo⁃ration finance and the theory of investment[J].American eco⁃nomic review，1958（3）：261-297.

[2]BAGHAI R P，SERVAES H，TAMAYO A.Have rating agencies become more conservative?implications for capital structure and debt pricing[J].The journal of finance，2014（5）：1961-2005.

[3]ELSAS R，FLANNERY M J，GARFINKEL J A.Financing major investments：information about capital structure deci⁃sions[J].Review of finance，2014（4）：1341-1386.

[4]姜付秀，刘志彪.行业特征、资本结构与产品市场竞争[J].管理世界，2006（10）：74-81.

[5]刘薇，李桂萍.国外资本结构理论在公司财务决策中的应用——国外资本结构理论调查研究述评[J].财政研究，2013（11）：61-65.

[6]李莉，闫斌，顾春霞.知识产权保护，信息不对称与高科技企业资本结构[J].管理世界，2014（11）：1-9.

[7]郑祥风.中国上市公司动态最优资本结构的理论模型[J].中国管理科学，2015（3）：47-55.

[8]邹萍.货币政策、股票流动性与资本结构动态调整[J].审计与经济研究，2015（1）：74-82.

[9]TITMAN S，WESSELS R.The determinants of capital structure choice[J].The journal of finance，1988（1）：1-19.

[10]BERTRAND M，SCHOAR A.Managing with style：the ef⁃fect of managers on firm policies[J].The quarterly journal of economics，2003（4）：1169-1208.

[11]CRONQVIST H，MAKHIJA A K，YONKER S E.Behav⁃ioral consistency in corporate finance：CEO personal and corporate leverage[J].Journal of financial economics，2012（1）：20-40.

[12]姜付秀，黄继承.CEO财务经历与资本结构决策[J].会计研究，2013（5）：27-34.

[13]KALE J R，SHAHRUR H.Corporate capital structure and the characteristics of suppliers and customers[J].Journal of financial economics，2007（2）：321-365.

[14]BANERJEE S，DASGUPTA S，KIM Y.Buyer-supplier relationships and the stakeholder theory of capital structure [J].The journal of finance，2008（5）：2507-2552.

[15]肖作平.资本结构影响因素：理论和证据[J].证券市场导报，2005（6）：58-63.

[16]MORELLEC E，NIKOLOV B，SCHÜRHOFF N.Corpo⁃rate governance and capital structure dynamics[J].The jour⁃ nal of finance，2012（3）：803-848.

[17]RAMPINI A A，VISWANATHAN S.Collateral and capi⁃tal structure[J].Journal of financial economics，2013（2）：466-492.

[18]姜付秀，黄继承.市场化进程与资本结构动态调整[J].管理世界，2011（3）：124-134.

[19]苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素与公司资本结构变动[J].经济研究，2009（12）：52-65.

[20]苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素、企业家信心与公司融资选择[J].金融研究，2011（4）：129-142.

[21]甄红线，梁超，史永东.宏观冲击下企业资本结构的动态调整[J].经济学动态，2014（3）：72-81.

[22]FACCIO M，XU J.Taxes and capital structure[J].Journal of financial and quantitative analysis，2015（3）：277-300.

[23]TITMAN S.The effect of capital structure on a firm's liqui⁃dation decision[J].Journal of financial economics，1984（1）：137-151.

[24]樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场指数——各省区市场化相对进程2011年度报告[M].北京：经济科学出版社，2011：265.

责任编辑：方程

Supplier Centralization and Asset Structure——Based on the Empirical Evidence of GEM Listed Companies

YANG Feng1and WU Xiao-hui2
（1.Guilin Medical University，Guilin，Guangxi541004，China；2.Xiamen University，Xiamen，Fujian361005，China）

The impact of supplier centralization degree on companies’asset structure is an important theoretical task with great realistic significance.The regression analysis taking SZSE’s GEM listed companies from 2009 to 2014 as study objects shows that the supplier centralization can reduce the companies’asset-liability ratio significantly，and promote the implementation of prudent financial policies.The further analysis on model control variables shows that the negative relation between supplier centralization and companies’asset-liability ratio only exists in companies in markets with medium marketization level，but for those in markets with high and low marketization level，the relation between those two factors is not obvious.Besides，in terms of company classification，comparing to manufacturing companies，the impacts of supplier centralization on asset-liability ratio of non-manufacturing companies are more significant.So，the companies should pay more attention to the management and control of suppliers，expand the channel of procurement，not to depend more on some individual suppliers，and pay more attention to the impact of non-financial stake holders on companies’operation.

supplier centralization；asset structure；marketization；financial policy

F275.5

A

1007-8266（2017）02-0055-09

2016-12-26

国家自然科学基金资助项目“多边代理视角下创业企业的激励机制及管理权转移研究”（71572167）；国家自然科学基金资助项目“多边代理关系下新创企业的治理机制与竞争行为研究”（71172056）

杨风（1977—），男，安徽省安庆市人，桂林医学院人文与管理学院教授，硕士生导师，博士，主要研究方向为供应链治理与公司财务；吴晓晖（1971—），男，福建省漳州市人，厦门大学管理学院教授，博士，博士生导师，主要研究方向为资本市场。