资产价格冲击下的货币政策非对称性验证

尹航　李秉坤

摘要：本文将汇率与股票价格波动纳入到基于理性预期的货币行为方程组而对新凯恩斯模型进行修正，并在此基础上通过理论约束的设计构建NK-SVAR模型，以期考察货币政策方向上的非对称效应。结果表明：我国紧缩与扩张的货币政策具有典型的非对称性，汇率与股票价格波动能够通过影响总需求、通胀率、货币数量缺口与利率水平，而对货币政策体系形成冲击。因此，我国应建立起包含资产价格波动的货币政策调控框架，并强化流动性管理中的汇率波动管理与资产泡沫管理，以保证货币政策预期目标的实现。

关键词：修正的NK-SVAR模型；货币政策效果；非对称性效应

中图分类号：F820.1 文献标识码：A

作者简介：尹航（1989-），男，黑龙江牡丹江人，东北财经大学金融学院博士研究生，研究方向：资本市场理论；李秉坤（1965-），男，黑龙江集贤人，哈尔滨商业大学财政与公共管理学院教授，研究生导师，研究方向：财政学。

从Conley（1972）将非对称概念引入到宏观货币调控的分析框架，并基于F-M模型考察货币政策在不同的预期模式下的差异性效果以来，货币政策的非对称性研究就成为货币调控分析的核心内容。在新凯恩斯模型（NK模型）的框架下，本文尝试将资产价格与汇率波动纳入到货币政策非对称效应的测度之中，以考察中间变量的外生冲击对货币调控效应的影响，以期对我国货币政策的非对称性研究提供参考。

在上述各式中，（4）为总需求方程，以反映预期产出缺口、利率、货币供应量以及股价与汇率波动对总需求的冲击。其中，股票价格主要基于财富效应与负债表效应影响总产出，而汇率波动则通过贸易账户变化对总产出形成冲击，同时利用滞后变量的设计来描述消费平滑性特征与消费惯性的影响。方程（5）是基于通胀率的加速菲利普斯曲线，以分析供给端的变化。其中，通胀率成为预期通胀、总需求、资产价格、汇率的函数，汇率波动将通过影响总需求反应在价格水平变化上，而股票价格上升也将通过消费刺激导致通胀率的变化。方程（6）是基于泰勒规则的利率反应方程，以刻画货币政策的价格效应。汇率波动在该利率方程中将反映在利率水平变化上，其具体的作用路径是基于泰勒规则：如本币升值，将导致出口减少，使得有效需求下降；同时，进口的增加会加速外部通胀向内部经济体的传导，这意味着将进入紧缩货币政策的窗口期，进而使实际利率出现下降，而资产价格的波动主要通过预期扩张效应反应在利率变化上（Cindy，2007）。

由于新兴市场国家通常存在较强的金融抑制，Taylor（2000）认为货币调控的价格目标与数量目标往往存在偏离，这种行为差异要求基于价格与数量分别建模。本文在NK模型中增加了货币数量方程（7），并认为货币实际供应量是产出缺口、通胀缺口以及股价和汇率的函数，股价对货币供应量的影响主要来自于负债表效应，而汇率波动则通过资本账户波动对货币量形成冲击。为了在后续VAR模型中分析股价与汇率波动的冲击，本文的NK模型还给出了股价与汇率的行为方程（8）与（9）。股票价格方程（8）主要基于衍生品定价模型而得到，即股票价格由趋势价格决定，同时受价格惯性与随机外部干扰影响，趋势价格是利率水平、预期产出缺口的函数，反映经济的真实运行状况及经济运行对股票市场平均价格的影响，而价格惯性主要用滞后期价格来描述；参考Kontonikas （2005）的处理，方程中引入了随机扰动项。在汇率方程（9）中，汇率是预期汇率与境内外利差的函数，预期汇率的影响主要来自通过预期通胀导致的贸易账户变化，而境内外利差则通过资本流入或流出影响汇率。

二、变量测度与数据处理

根据陈浪南（2003）的研究，我国的货币政策自东亚洲金融危机后才形成了相对成熟与规范的调控模式，自1998年后才开始了数量型与价格型工具交替使用的货币阶段。本文的样本时期确定为1999年1月至2015年12月，并使用Eviews7.0对所有变量的月度数据进行HP滤波以剔除季节波动，文中所使用数据主要来自瑞思数据库，还有部分数据源自IMF网站。

1.利率。由于名义利率存在管制，本文选择7天同业拆借市场利率（i）来测度实际利率水平，而境外利率则使用美国联邦基金利率来替代。

2.产出。由于我国月度GDP统计数据的缺失，本文使用历年工业总产值占GDP比重，将月度工业总产值逆向折算成月度GDP，以期更为准确地反映产出与产出缺口变化。在潜在产出与产出缺口的测度上，本文沿用CF滤波法估计潜在产出Y*①，在此基础上进一步估算产出缺口如下：

yt=100（Y-Y*）/Y*

预期产出缺口在Wilton（2011）的研究中实际是真实产出缺口的一个时间平滑过程，预期产出缺口测度如下：

t=η0+η0t-1+η0t-2+ma（k）

其中记0=y1，则在该ARMA结构中可逐期估计出历年的预期产出缺口。

3.通膨率与预期通胀率。本文使用GDP平减指数来测度整体通胀水平，并将其由定基比转换为同比增长率；在预期通胀率的测度上使用卢卡斯供给曲线所导出的预期修正的菲利普斯曲线（Rudebusch & Svensson，1998）来估计，含预期效应的菲利普斯方程如下：

πt=f（ut）+πt*=π*t+α（ut-u*）

考虑奥肯法u=u*-α*yt，可以得到菲利普斯-奥肯方程为：

πt=π*t+βyt

由此可通过引入适当的通胀滞后期来测度预期通胀，其中具体的滞后期由ARMA模型的AIC准则确定。

4.目标通胀率。目标通胀率主要指通胀水平的货币政策目标区间。卞志村（2006）曾经使用Fisher交易方程进行了目标通胀测算，但这种方法高度依赖于交易行为设定，虽然其能够得到目标通胀的动态数据，但缺乏足够的理论支撑，而大多数的研究基于目标管制行为的稳定性往往给出一个主观设定的目标通胀水平。在谢平等（2002 ）、杨英杰（2002）和李祺等（2015）的研究中，基于历史数据给出了4%的目标通胀水平，邓创等（2011）的研究认为我国货币政策隐含的目标通胀率大致在3%-4%之间，由此本文也设定目标通胀率为4%。

5.实际利率。由于我国名义利率管制，使得不同市场的利率关联效应相对较弱，难以基于名义利率与通胀水平对实际利率进行估算。陆军等（2003）采用间接估计的思想，利用泰勒规则方程直接基于通胀水平进行实际利率测度；邓创等（2011）使用市场利率与均衡利率来推算，这实际上相当于将实际利率视为自然利率来处理。综合上述的测度思路，本文基于NK模型中的泰勒规则方程，参考陆军等（2003）的思想进行实际利率测算。

首先定义实际利率为：

rt=it-Etπt+1

再定义长期实际名义利率为：

rt=γ0+∑γjrt-j+εt

则可以推算出逐期的实际利率，在此基础上定义名义利率缺口为：t=100（i-）/

6.预期汇率。借鉴梁云芳（2011）的研究，预期汇率的测度直接使用实际有效汇率进行自回归建模，推算出有效汇率平滑得出的预期汇率如下：

et=γ0+∑γjet-j+εt

具体的AR模型阶数由AIC准则确定。

7.股票价格与汇率波动的测度。资产价格波动与汇率波动水平的测度使用传统的方差建模思路，对股票价格与汇率建立指数广义自回归条件异方差（EGARCH），其中股票价格使用上证综指来衡量，汇率则使用对美元单边汇率计算，具体的EGARCH模型如下：

均值方程：

ln（qt）=λ0+λ1ln（qt-1）+t

ln（et）=λ0+λ1ln（et-1）+t

方差方程：

ln（2t）=φ0+φ1ln（2t-1）+φ2t-1t-1+φ3t-1t-1

由方差方程测度出的股票价格与汇率水平方差，即可视为股价和汇率的波动量度，记为Δq和Δe。

8.货币变量、货币缺口及预期。根据陈浪南（2003）的研究，由于我国货币供应环节存在较为显著的挤出效应，狭义货币供应量M1更能反映货币体系的流动性水平，其与通胀水平的相关程度也远高于M2。本文直接使用M1作为货币供应量的替代变量。在货币缺口的估计上直接对实际货币供应量进行HP滤波，以分离出其趋势成分，并将之视为均衡货币供给，而货币缺口则可据此定义为：

t=100（M1-）/

三、NK-SVAR模型分析

（一）考虑门限效应的NK模型

本文在方程（4）中引入虚拟变量d来刻画货币政策的不同方向，并据此分析货币调控的非对称效应，定义d为：

dt=1，t>00，t0

其中为货币缺口，当货币缺口为正时意味着实际货币供应量超出了均衡货币需求水平，这代表处于扩张性货币政策窗口期；反之，则代表货币供给短缺，此时进入货币紧缩期。由此总需求方程变化为：

t=α1t-1+（1-α1）Ett+1-（α2+α6×d）（it-1-Et-1πt-t-1）+α3Δet+α4Δqt+（α5+α7×d）（mt-t）+εDt

上式与方程（7）、（8）、（9）共同构成NK联立模型，为了克服联立方程间的残差相关性导致的估计偏误问题（Granger，1993），本文对该方程组进行了GMM的系统估计，其中估计时使用滞后三阶的外生变量做工具变量以修正内生性问题，具体的估计结果如表1所示。

根据NK模型的联立方程估计结果，在总需求方程中通过引入货币政策的方向变量可以揭示我国货币政策存在显著的非对称效应，这种非对称性具体表现为紧缩性货币政策对总产出的冲击显著强于扩张性货币政策对总产出的刺激作用，“刹车容易启动难”的政策特征得到了证实；同时，产出缺口主要受到预期产出缺口以及股价波动的影响，其中股票价格上升对产出缺口表现为负向作用，这意味着资产溢价导致的流动性泡沫，短期看存在激励产出的效应。

从菲利普斯曲线的估计结果来看，预期通胀对实际通胀具有显著的正向影响，预期管理纳入到货币调控的规则选择与设计中成了一种必然；同时，资产价格上升也将显著的加速通胀率的增加，股票市场的高溢价对流动性泛滥以及刺激价格水平的作用进一步被证实。

从结果来看，利率主要受到股票价格波动的影响。我国的实际利率存在显著的惯性效应，这表明利率波动具有典型的预期作用特征，股价波动对利率会形成事实冲击，这就要求我国的货币调控必须将资产价格纳入到政策体系，并增加相应的资产泡沫管理的内容。

就货币数量方程来看，货币缺口对资产价格波动反应强烈，但通胀对货币供应的影响未得到证实，这说明我国货币市场确实存在数量型工具与价格型工具割裂的现实问题。因此，数量与价格的双调控模式必然成为我国货币调控的主要特征。此外，汇率对货币缺口的影响也是显著为负，这意味着我国出口驱动导致的高贸易顺差本身对货币流动性管理存在消极影响，货币调控可能难以实现预期的流动性管理目标。

（二）NK-SVAR模型

货币调控具有典型的时间性与动态性特征，货币政策过程在短期与长期看也往往存在较大差异。由于NK模型的结构参数反映的是货币调控过程中相关变量间的长期均衡关系，难以准确描述产出缺口、通胀目标、资产价格以及汇率等变量的短期动态影响。因此，本文借助向量子回归模型以考察变量间的动态影响，同时考虑到货币调控环节存在大量的当期冲击效应，而简化式VAR模型难以实现当期效应测度。

基于NK模型所提供的行为约束，本文构建了基于NK模型的SVAR模型以分析资产价格与汇率的结构性冲击对货币调控效应的动态影响；为了突出货币政策效果的非对称性效应，将利率和货币缺口分为扩张性利率i+、紧缩性利率i-、扩张性货币缺口+和紧缩性货币缺口-。其中+为>0的值，-为0的值，i+为当>0时的i值，i-为当0时的i值，其余为0。

1.SVAR的识别

（1）NK-SVAR模型的构造。在产出粘性的前提下考察理性预期作用下的产出过程，可以将NK模型改造为：

在具体估计过程中可以先进行（38）式简化式VAR模型的估计，在此基础上再利用结构参数转换矩阵将理性预期的约束矩阵进一步估计得到。估计过程分为两步：第一步估计中的简约式VAR，第二步估计的参数包含在矩阵A里，理性预期约束矩阵从方程（27）-（33）可以得到。

3.SVAR中内生变量当期冲击的测度

由于模型需要估计的结构参数众多，以下仅报告测度货币政策非对称效应的参数，结果详见表2。根据表2，产出缺口对任何方向的货币调控都未表现出显著响应，说明我国货币政策的产出调节效应偏弱，一个可能的原因是基于随机分离进行的产出缺口测度，可能在一定程度上难以考察货币政策对产出长期趋势的影响。但是，货币政策对货币供应缺口的作用确是显著的，紧缩货币政策的影响显著强于扩张性政策的作用。这表明我国货币政策在货币数量调节上存在显著的非对称效应，紧缩性货币政策所导致的流动性收缩效应远大于其激励效应。

4.基于脉冲响应函数的分析

在上述SVAR模型估计基础上进行结构因子的误差分解，可以识别出模型变量间的控制其他内生变量影响的内生冲击，具体的结构性脉冲响应结果如下所示。

（1）货币冲击。以下以货币缺口的不同方向冲击分别代表扩张性与紧缩性货币政策，并考察其对产出缺口及通胀水平的短期动态影响，具体的脉冲冲击时期定为100期。

由图1可知扩张性货币政策对产出缺口的即期影响为正向，这种正向效应会维持一段时期，在第20期则会转为负向，且这种负向效应会稳定一个较长时期，至第70期后再逐渐转为正向。这说明货币宽松确实对总产出水平具有刺激作用，但整体上这种刺激效应相对微弱。通胀率对扩张性货币政策的响应则始终保持正向，即货币供给宽松将持续的形成价格上涨压力，其中在第四期这种通胀刺激作用达到峰值，此后稳定在一个相对水平持续作用。

由图2可知紧缩性货币政策对产出缺口的冲击与扩张性货币政策的冲击类似，都是即期冲击为正，且政策效应会维持一个相对长时间，在第20期开始转为负向，但不同的是紧缩性货币政策对产出缺口的影响存在短期内的正负波动特征，并在第40期至第80期维持为负向冲击，此后逐渐转为正向。从通胀率的响应看，紧缩性货币政策对通胀水平的影响在第60期之前均为负向，从第70期开始才逐渐转为拉动效应。

综合来看，上述脉冲响应过程说明我国货币政策对产出的影响相对微弱，同时无论是紧缩还是扩招性政策，对产出的刺激作用都无法保持稳定的方向，货币政策对总产出与总需求的调节效应相当微弱，也往往难以实现预期的调控目标。我国货币政策对通胀率的作用相对显著，这种冲击过程符合货币调控的预期目标，比较不同方向的政策调节效果来看，在通胀率的调节上，紧缩性货币政策的冲击明显强于扩张性政策，我国货币政策的非对称效应再一次得到证实。

四、结论及政策含义

基于包含产出粘性的新凯恩斯NK模型，注意到汇率与股票价格波动对我国宏观经济以及货币政策效果的影响，本文将汇率与股票价格纳入到了NK模型框架，在给出总需求、利率、货币数量以及通胀率的行为方程基础上，利用理性预期的结构约束建立了修正的NK-SVAR模型，验证了紧缩与扩张性货币政策对产出缺口与通胀率的非对称效应。结论表明我国货币政策存在典型的非对称特征，紧缩性货币政策的调控效应明显强于扩展性政策，这种非对称性在通胀管理中表现得更为显著；同时，SVAR模型脉冲响应分析说明我国货币政策对产出缺口的调节效应较弱，对通胀率的调控效应相对明显，不同方向的货币政策均存在着正负交替的效应特征。

另外，基于修正NK模型的参数估计结果还揭示出产出缺口、通胀率、利率和货币数量，均显著地受到汇率与股票价格波动的影响，汇率的主要作用路径是通过资本与贸易账户的盈余变化对货币流动性形成冲击，最终反映在我国货币政策调控的现实之中，而股票价格的影响则主要是通过泡沫效应衍生的消费行为与负债表效应衍生的预期利率变化而形成。中国货币市场中的实际有效利率已经能够对汇率与股票价格形成反映，这意味着我国已经具备这种可能，即将汇率与股票价格纳入到货币政策体系中，将之视为参考变量与决策中间变量来进行宏观调控。

基于本文的分析，现得出以下的政策启示：首先，将资产价格的波动、特别是将汇率与股票价格纳入到货币政策中介目标与预期管理中已经成为一种必然，货币调控的流动性管理必须能够有效地通过资产价格管理来保证预期目标的实现；同时，货币政策的价格监管体系也必须覆盖到汇率与股票价格波动的监管上，从而形成涵盖资产泡沫管理、流动性管理、汇率与资本流动管理、货币价格与数量调节等环节的完整的货币政策体系。其次，在管制利率前提下，货币价格工具与数量工具的离散化意味着我国的货币政策必须在运用价格工具又结合数量工具的模式下而展开；同时，要注意到货币政策非对称性的现实特征，并针对经济发展的不同周期阶段充分的利用货币调控工具，提升对货币调控强度的论证与决策科学性，进而提升我国货币政策的调控效率。最后，中国市场存在着深层次的结构性矛盾，如虚拟经济与实体经济的割裂，这使得货币调控中的流动性管理往往在两个经济环节存在较强的挤出效应。在经济新常态下向实体经济注入流动性，可能反而会因为资本向资产交易市场的溢出导致较高的资产泡沫，这种泡沫的存在不但会放大资产价格对货币调节效应的冲击，也会进一步对实体经济资本形成磁吸效应，进而使得对实体经济的预期调节目标完全落空。这就要求我国的货币政策体系必须很好地进行汇率、股票价格等资产价格波动管理，从而控制住其对货币调控目标实现的不利影响，形成以资产价格为中介变量进行流动性管理、甚至货币调控的政策智慧。

注释：

① 由于篇幅所限，本文CF滤波的过程未全部给出，详细方案可参考郑挺国（2010）。

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Abstract：The paper includes the exchange rate and stock price volatility in the monetary behavior equations based on rational expectations to amend the new Keynesian model， and constructs NK-SVAR model through the design of theoretical constraints to investigate the asymmetric effect in the direction of monetary policy based on the above method. The result indicates that the monetary policy of China is asymmetry and the fluctuation of the exchange rate and stock price can impact the monetary policy system by the aggregate demand， inflation rate， money quantity gap and interest rate level. Hence， China should establish monetary policy regulation framework including asset price volatility， and strengthen the management of exchange rate volatility and asset bubbles management， so as to ensure the realization of the expected target of monetary policy.

Key words： modified NK-SVAR model； effects of monetary policy； asymmetric effects

（责任编辑：关立新）