合伙制PE法律问题研究——以激励与约束模式为视角

李雪雅

湖南大学法学院，湖南 长沙 410082

合伙制PE法律问题研究
——以激励与约束模式为视角

李雪雅

湖南大学法学院，湖南 长沙 410082

从身份到契约的历史性飞跃是驱动经济转轨的充分条件，交易契约的设计推动了合伙制PE的迅猛发展，但非对称信息这种固有缺陷也正瓦解着合伙制PE内部的稳定。我国资本市场发展较晚，如何在激励与约束机制之下培育成熟有竞争力的基金发展土壤是我国合伙制PE的命题要义。

有限合伙；私募股权投资基金；治理机制

健全的企业治理机制是指所有者通过一系列完善的制度设计以完成对经营者有效制衡与监督的机制。就我国目前立法安排和学理考察来看，我国对合伙制PE内部治理机制关注程度较不充分。因此，厘清我国合伙制PE治理机制的问题，对我国资本市场的繁荣具有跨越性意义。

一、合伙制PE治理机制的概念解读

PE是起源于上世纪40年代美国金融资本市场的一种投资工具，不同于美国开放式界定，我国实务界依据基金投资企业所处的阶段对PE进行类别定义。具体而言，我国PE指的是以非公开的方式向少数机构或者个人投资者募集资金，不以取得实际控制权为目的对目标企业公开上市前的各个阶段进行投资，并在基金存续期内选择恰当机会退出的金融活动。

合伙制发源于古代的两河流域，兴起于欧洲中世纪远洋贸易并成熟于英美法系。应用于PE市场领域，合伙制是由至少一名GP和LP组成的合伙企业组织形态。基于风险管控原理，GP出资基金总投资额的2%，掌握基金经营管理权并对基金债权债务对外承担无限责任，而LP仅以出资基金总投资额的98%为限对基金事务承担有限责任。1958年，Draper，Gaither，&Anderson首次在PE中选择合伙形式。2007年我国《合伙企业法》颁布正式拉开了合伙制PE登上我国资本市场的帷幕。目前，合伙制凭借着责任性与灵活性的优势已成为我国PE的主要组织形态。

追溯词源，治理一词起源于古希腊语，意为操纵、控制。关于企业治理之意，Meckling[1]认为，企业治理的焦点在于解决经营者和所有者的关系，使两者利益趋于一致。总体来看，合伙制PE的治理机制指的是基金在以物质、声誉以及精神为核心的激励机制以及以限制GP行为与基金投资、管理事项为重点的约束机制上合理分配GP与LP的权利、义务，最大程度提高资源配置效率，满足不同投资需求的一系列结构安排。

二、我国合伙制PE治理机制的现状考察

着眼于委托人与代理人之间的信息不对称，合伙制PE的LP只能通过基金所募集的资金、定期报告以及其他方式观察GP代理成果，并不能直接捕捉到GP的具体行为。此外基于合同的不完全性，GP和LP不可能在初始合伙协议中对所有应然或偶然之事做出详尽应对之策。因此，反思我国合伙制PE的治理问题对于纠正资本市场的失灵与不完善起到突出的作用。

首先，物质激励机制趋向“刚性化”。管理费、收益分成与股本收益的组合，这种集GP既定收益与预期收益于一体的报酬构造已成为合伙制PE的报酬模型。言及管理费的计算基数，我们不难发现：管理费的计算基数若基于LP承诺资本总额，这种设计路线可能因与LP的利益冲突被否决；基于已投资资本总额，GP可能为更高的利益追求进行不适当投资；基于基金管理的资产规模，GP不仅会高估所管控的资产，也会利用管理设计要求LP提前出资，这样易滋生资金闲置、投资失实等机会主义错误。不同于管理费既定收益的刚性安排，收益分成通过保证LP与GP共享合伙制PE资本增值带来的红利，确保双方在责任不对等的情形下达成利益同盟。然而规范的制度设计无法掌握资本市场不确定的脉搏，当资本市场出现萎缩的时候，现有的投资组合的价值与收益分成也随之大幅缩水。此外，随着年度、季度抑或项目投资退出，这些收益周期分成模式也使得GP已收取的资本收益远超过合伙协议既定的标准，背上“对自己过度分配”的骂名。此外，Gompers与Lerner通过研究1978至1992年419家美国合伙制PE发现，业绩与激励机制并无直接切实关系，而GP过度追求收益分成的时候，可能会产生过度机会主义和冒险行为。因此，合伙制PE应摆正收益分成机制在基金运作中的位置。

其次，关键人条款尚待明晰。所谓关键人条款，散落于国外合伙制PE的合伙协议，指的是基金或者基金管理公司的核心人物离开基金管理层时，全体LP表决是否终止对基金的投资计划或者后续跟进投资的管理措施。人力资本服从于物质资本，并在合伙制PE中起到不可或缺的作用。对于一个长期将资金投资于盲池的LP而言，核心GP的离开不仅影响现有基金的管理架构，也会动摇基金后续的投资规划。鼎晖创投基金投资委员会成员王功权在手握鼎晖两只估值高达7亿美金的基金后，在微博突然宣布与女友私奔，离开鼎晖基金。众人都在担心鼎晖基金未来时，鼎晖基金其他管理人员顶住压力，力挽狂澜，稳住了鼎晖基金的经营大局。为避免核心管理层的离开致使基金处于腹背受敌的状况，基金可选择继续维持LP与GP之间的伙伴关系，对LP做出减少管理费等相应的让步，抑或安排自动暂停投资计划等保障性措施，来消解LP对GP管理能力的担心。而我国现有合伙制PE的合伙协议以及规范制度尚未对于核心管理层的离开做出相关预警机制。

再次，限制条款的机械化。限制GP的个人行为、与投资有关事项以及基金管理事项等条款的设计在很大程度上避免GP出现机会主义行为和道德风险[2]。Gompers与Lerner通过搜集140份基金合伙协议样本，发现随着监管力度与机会主义出现频率而为之变动，每一份合同的限制条款的范围也会有所不同。但从我们现有的合伙制PE来看，LP与GP不知是考虑失当抑或刻意回避，我国合伙协议对限制条款的设置尚还欠缺，同时我国相关法律规范也并未对此进行层次性细化。此外，由GP和LP组成的投资决策委员会设立机制也较不合理，例如少部分人拥有压倒性表决权或者“一票表决权”使得限制性条款停留在文本层面。

最后，外部约束机制尚未成型。“搭便车”心理、信息来源渠道贫乏以及专业能力有限导致LP对合伙制PE的监督有些乏力，作为保障性措施，外部约束机制的完善是必要的且势在必行。但依目前来看，我国合伙制PE的外部机制急需体系化建设。从GP的责任机制看，GP以其全部资产承担无限责任，但我国现有法律规范体系中尚未建立自然人破产制度，因此当基金发生债权债务之争的时候，投资者的权益并不能得到充分保障。从信用机制来看，合伙制PE的募集资金以及委托理财无不度量着信用体系的重要系数。基金管理人的品牌意识与声誉机制，附加良好的投资组合以及正确的投资理念都是美国PE市场繁荣的重要因子。然而，我国信用体系建设缺失，非法经营、非法集资、侵蚀投资者权益以及PE腐败等现象在PE市场中屡见不鲜。从行业自律体制上看，作为风险投资的一道防火墙，我国行业自律机制尚未体系化、完备化。各地区协会利益盘根错节，全国性的行业协会成立时间较晚，其制定的行业自律细则能否真正发挥作用有待考察。

三、我国合伙制PE治理机制的突破

突破进路之一，明确合伙制PE确立“预算费用”计算体系。长期以来LP都在基金规模与收益分成之间两难，担心基金规模过于庞大，GP依管理费即可生存，而不去过多追求资本利得。依据预算费用的计算体系，基金顾问委员会或是全体LP，抑或LP与GP共同确定基金支付的各种费用的计算标准，例如差旅费、房租、中介费、员工工资、营销费等。通常情况下，这一费用的支出比例也不高于2%，基金也由此拥有更多现金流投入于投资组合企业中，同样地合伙人也获得更多提高资本利得的机会。美国的新企投资、门罗风险投资公司、和US Venture Partners为体现透明化相继采用了预算费用计算体系。[3]

此外，完善收益分成机制。其一，夯实回拨机制。对GP而言，一个基金项目发生亏损，回报实现不了LP的投资收益时，GP应选择返还已得的全部或部分分成，弥补LP的资本损失。对LP而言，投资组合企业发生意外债务之责等，此时基金会收回LP的全部或部分分成来填补投资组合企业的费用支出。其二，设置柔性分成模式。与收回基金所有投入全部资本后再进行资本分成这一模式相比，收益分成按照事先约定进行分配的保险模式或者与业绩挂钩的“自食其力”模式更能保障LP的投资利益。而在前一种模式的激励之下，GP会有的放矢地选择投资策略，着重于回报期短且收益不多的投资项目，这样的投资设计模式使得基金前景并不明朗。

突破进路之二，确保GP与LP在投资事项上利益一致。其一，设置“无过错离婚条款”。整个基金管理周期，GP的投资管理失当，给合伙制PE造成无可挽回的损失，LP可以通过顾问委员会更换现有的GP。另外，出现关键人离职或者无因事件时，基金应设置预警机制例如自动暂停投资抑或表决是否继续跟进投资。其二，赋予GP投资主动性。合伙制PE投资周期长，合伙协议赋予的投资授权与机会性投资之间存在一定鸿沟，也使GP在投资授权与投资回报间动摇不定。合伙协议应该设置投资策略沟通机制，保证GP在遵守投资授权的情况下，将基金多元化投资保持在相当水平和维度。其三，完善投资顾问委员会表决制度。由LP或者GP选出一部分代表组成的投资顾问委员会身兼监督基金重大管理决策与参与基金日常运作两大职责。以基金投资方向为导向，标准化有限合伙人投资顾问委员会的会议流程与程序，使得LP的附属机构不再流于形式，真正发挥作用。

突破进路之三，细化基金管理事项的约束机制。第一，明确GP负有的信义义务。为确保GP为基金所担负最高程度的诚实和忠实，并且代表基金最佳利益的义务，基金应当将“欺诈、违法与重大过失的行为”的赔偿与辩解标准落到实处。其一，避免GP尽可能地减少法律上的所有责任。其二，严格审查GP放弃主要类别的利益竞争。GP在管理基金过程中应尽到勤察、注意之责，尽量规避任何严重疏漏与故意渎职的违法行为。第二，提高基金的信息披露强度。信息的透明度牵系着LP监督的层次与力度，因此基于基金管理运作取得的商业利润皆应向全体LP如实汇报。其中，GP应每季度按期如实提供包括但不限于公司的评估价值和财务信息等投资组合企业的详细信息，以及GP本身的相关信息。

突破进路之四，注重打造外部约束机制的不同梯度。第一，规范企业名称。我国《合伙企业法》明确约定有限合伙企业的名称应当包括“有限合伙”这一字样，但在我国实践操作中，许多合伙制PE对外称之为“有限公司”，这也在很大程度上使得投资者误判企业的运营方式，对此行业协会与政府部门应当对此加强规范，保护投资者正当利益。第二，培育声誉机制繁衍土壤。在我国信用系统发展的今天，声誉是LP选择基金管理者的第二梯度，并与信用筑成我国合伙制PE管理人的靠山石。优质的信用评级已然成为基金管理人是否能够发起基金、展望其职业前景的决定因素。由此看来，建立统一的信用评级制度规范管理者的信用等级，有利于深化我国私募基金市场的结构转轨。此外，为提升信用的可信度，我国可以效仿美国的个人财产登记制，其中对合伙人的个人财产、信用进行全方位调查，建立个人财产信用档案。第三，提高全国统一的行业自律组织的权威。由美国风险投资协会、投资管理与研究协会以及投资公司组合而成的自律组织通过设立各种规则，在美国合伙制PE的运作管理中起到不可忽视的作用。同样的，由155个成员组成的英国私募股权投资基金协会也为英国的投资基金市场的稳定贡献积极力量。我国各地建立起林林总总的协会组织，但尚未形成气候，故提高全国统一行业协会实施细则的权威，拓宽与各地协会的沟通渠道以及强化争议纠纷解决机制对我国行业自律体系化建设具有深远影响。

任何一种植根于资本市场的金融创新的落地生根与发芽成熟都离不开健全的法制环境、有机的文化战略方案以及鼓励科技创新的人文精神。集聚效应下的合伙制PE制度，在我国金融资本市场生根发芽已余三十载。人合与资合的力量博弈下，我国私募股权投资基金组织形式的焦点也从公司制、信托制移转到合伙制。定位于逆向路径的法治语境，合伙制PE作为一种投融资工具，在渐多的金融实践中不断打破封闭的界定，延展自身的价值。以激励与约束机制为视角，窥测到我国合伙制PE治理结构尚存较大缺陷。为保障相关利益人的利益诉求，在稳定与创新之间博求资本市场的繁荣与稳定，我国合伙制PE在改善治理机制的内外环境上还有很长的路要走。

[1]Jensen，M.C.，Meckling，W.H.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3(4)：305-360.

[2]张钧，韦凤巧.有限合伙制PE治理：LP与GP的博弈焦点[M].武汉：武汉大学出版社，2012：145.

[3]George Hoyem，Bart Schachter.LPs Should Demand to see a Budget…[J].Venture Capital Journal，2013(1)：1.

D922.28

A

2095-4379-(2017)30-0061-03

李雪雅(1994-)，女，汉族，安徽人，湖南大学法学院，硕士，研究方向：金融法。