大中华地区公司治理绩效之实证比较

贾毅然

摘 要：过去忽略了公司治理比较研究，鉴于此，文章采用计量经济学的方法，以代理成本作为公司治理评等，比较分析两岸三地不同的公司治理模式下的代理成本并根据实证结果，进一步探讨中国大陆、台湾和香港三地的公司治理治理结构、及绩效，以期协助政府及企业对大中华地区以致于全球的公司治理现状及未来改善方向有所领悟，也可协助投资人优化资产配置以及个股选择。

关键词：公司治理;模式;实证;比较

一、绪论

过去公司治理比较研究忽略了，传统文化相似而法律文化、政治制度、现代历史及经济体制都大不相同的大中华地区，包括中国大陆、台湾和香港。这三地的情况既独特又复杂，并且和欧美公司治理模式不同。为了改善这些文献中的缺失，本研究采用计量经济的方法，也就是随机边界分析 （Stochastic Frontier Analysis），以评估代理成本作为公司治理评等的依据。分析中的治理变量来自代理理论文献。然后，本研究根据随机边界模型做出大中华地区个别公司的治理评等，并进而估计出三个地区的治理评等，并比较分析三地的公司治理结构及绩效。

二、文献回顾

比较公司治理研究在La Porta，Lopez-de-Silanes， Shleifer， and Vishny （1997， 1998， 1999， 2000）的研究之后开始起飞。他们强调法律和法规执行对公司治理，市场的发展和经济增长的重要性。这些研究提供了比较各国机构框架以及研究多维度效应的工具，包括一个国家的法律框架如何影响企业的外部融资和投资。

这一系列的研究发现法律制度在各国间差异很大，所以金融发展和公司治理也是如此 （La Porta， Lopez-de-Silanes， Shleifer， and Vishny， 1997， 1998，1999， 2000）。并且，他们也发现法律制度本身并不能完全解释各国间公司治理的差异，因为它们本身是内生变量，还受着其他因素，如：政治体制（Roe， 2003; Gourevitch， 2003， 2005）和文化因素（Licht， 2001; Licht， Goldschmidt， & Schwartz， 2002， 2005）等的影响。然而，到底国家间公司治理的质量差异有多大？造成其差异的原因为何？以及如何消除各国间公司治理的差异？这些新的治理研究课题至今仍无可靠的答案。

为了避免上述问题，本研究将以代理成本为公司治理评等。Habib and Ljungqvist （2005） 首先使用纵横面数据模型的随机边界分析来估计代理成本（Aigner， Lovell， & Schmidt， 1977; Meeusen & van den Broeck， 1977）。这种估计方法较全面，可以包含所有形及无形代理成成本。他们设定代理成本为技术无效率，无需再做成本分解。甚至，随机边界模型可辨别随机误差，并做出统计推论。

本研究将以上海，台湾与香港证交所的上市公司为对象，并采用纵横断面资料（Panel Data）与Battese and Coelli （1988， 1992， 1995）的随机边界模型（Stochasitc Frontier Model），延伸Habib and Ljungvist （2005）的代理成本估计的概念，进一步探讨两岸三地不同的公司治理模式下代理成本的比较。

三、研究方法

大陆与台湾皆采用日德模式为主、英美模式为辅的治理模式。日德模式着重内部治理机制，主要通过金融机构与法人交叉持股发挥治理的作用，是以治理主体要素对企业实施治理的模式。两地采用德日治理模式的董监事制度。但随着近年来两岸在公司法的修正，目前也已纳入英美治理模式的独立董事制度，进一步强化内部治理机制。香港主要采用英美式的公司治理立法，而以日德模式为辅。

两岸三地政治，法律，文化等因素的差异，对公司治理绩效有何影响？到底三地之间公司治理的质量差异有多大？可以用计量经济学的方法比较分析。

本研究样本主要来自上海，台湾与香港证券交易所上市公司。另外，本研究以「公司年」为单位，研究期间从2008年至2013年，共为期六年。为了比较三個地区的代理成本，本研究以随机筛选（Sampling）的方式选取大陸，台湾，与香港各别348家公司作为本研究之样本。

本文主要是衡量公司治理对公司绩效影响，并估算出代理成本与检视公司治理对代理成本的影响。为求资料的一致，本文将主要以经理人持股比率、大股东持股比率、产品市场压力与资本市场压力做为治理变量。另外，在公司绩效的衡量上，我们采用了Tobin's Q做为衡量指标。

本研究根据Habib and Ljungqvist （2005） 对代理成本的定义，设定不含代理成本的Tobin's Q （Q*）为随机边界模型所估计出最优绩效水平而含代理成本的Tobin's Q 为实际观察绩效水平。两者之差Q* - Q则为代理成本项 （u）。

四、实证结果

大陆实证结果显示， （2.4305）具有显著性（P = 0.00），表示大陆公司的确存在代理成本;（0.0308） > 0为正显著性（P = 0.00），这表示时间因素对代理成本的确存在显著的相关性，即随著时间的进步而使得代理成本愈低;特徵变数：X1 = 营业收入净额（-0.0668）具有显著性（P = 0.00），X2 = 资本支出率（0.0133）具有显著性（P = 0.00），X3 = 固定资产率（-0.0461）具有显著性（P = 0.00），X6 = 一年Beta绝对值（-0.0703）具有显著性（P = 0.00），X7 = 股价净值比（0.4504）具有显著性（P = 0.00）;治理变数：Z1 = 经理人持股率（0.0061）具有显著性（P = 0.00），Z2 = 大股东持股率（-0.1634）具有显著性（P = 0.00）以上这些P 值都小于0.05代表有显著性，而Z1与Z2都属于内部治理变数。

台湾实证结果显示，（1.6378）具有显著性（P = 0.00），表示台湾公司的确存在代理成本;（-0.0313） ≠0为负显著性（P = 0.00），这表示时间因素对代理成本的确存在显著的相关性，即随著时间的流逝而使得代理成本愈高;特徵变数： X2 = 资本支出率（-0.0076）具有显著性（P = 0.00），X4 =负债比率（-0.0499）具有显著性（P = 0.00），X7 = 股价净值比（0.4972）具有显著性（P = 0.00）;治理变数：Z3 = 产品市场压力（-0.0510）具有显著性（P = 0.00），Z4 = 资本市场压力（0.0018）具有显著性（P = 0.00）以上这些P 值都小于0.05代表有显著性，而Z3与Z4都属于外部治理变数。

香港实证结果显示，（2.0712）具有显著性（P = 0.00），表示香港公司的确存在代理成本;（-0.0023） ≠0为负显著性（P = 0.00），这表示时间因素对代理成本的确存在显著的相关性，即随著时间的流逝而使得代理成本愈高;特徵变数：X1 = 营业收入净额（-0.0594）具有显著性（P = 0.00），X4 = 负债比率（0.0891）具有显著性（P = 0.00），X5 = 流动资产率（0.0494）具有显著性（P = 0.00），X7 = 股价净值比（0.5260）具有显著性（P = 0.00）;治理变数：Z1 = 经理人持股率（0.0032）具有显著性（P = 0.00）以上这些P 值都小于0.05代表有显著性，而Z1属于内部治理变数。

根据台湾、大陆与香港代理成本之二因子差异性分析。年度的差异性，其P = 0.96，我们可以看出每一年的代理成本相同。也就是说时间并没有造成代理成本上的差异，各年度上的代理成本并没有显著不同。

其次看的是地区，其P = 0.00，表示台湾、大陆与香港这三个地区的代理成本不同，我们以5%的显著水准来看，台湾、大陆与香港其代理成本相等的虚拟假说可以被推翻。

再看互动因素，其P = 0.01，如果把年度跟地区两个因素同时考量的话，其显著是成立的，也就是说不同的年度和地区会有不同的结果。如果没互动的话，这个因素是不成立的。总之，三地公司治理绩效因时间推进互有消长，而整体水平不变。

五、结论

无论是以日德治理模式为主，英美治理模式为辅的台湾与大陆，或是以英美治理模式为主的香港，这三地区的上市公司的确存在著代理成本，且符合公司存在代理成本的假说。如果把时间因素纳入为影响因素下，台湾与香港的上市公司的确会随着时间的流逝使代理成本愈高，而大陆的上市公司则是随着时间的进步使代理成本愈低，从特徵变数来看，营业收入净额对大陆与香港代理成本是显著的;资本支出率对台湾与大陆是显著的;负债比率对台湾与香港是显著的;股价净值比对台湾、大陆与香港是显著的。其他的特徵变数也有显著性，如固定资产率对大陆是显著的;流动资产率对香港是显著的;一年Beta绝对值对大陆是显著的。从以上叙述来看，只有股价净值比使这三地区同时拥有显著性;另外从治理变数来看，在台湾方面，治理变数显著的有产品市场压力与资本市场压力，所以台湾外部治理变数较有效;在大陆方面，有经理人持股率与大股东持股率等内部治理变数较有效;在香港方面，经理人持股率这一内部治理变数较有效。

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