人民币汇价风险，哪些策略必须改？

□本刊记者 张恒

人民币汇价风险，哪些策略必须改？

□本刊记者 张恒

这次人民币贬值和以往为什么不同？央行有能力做的和没能力做的都是什么？对企业来说，已不是进出口这么简单，外币贷款才是风险之源。

人民币汇率进入贬值周期将是“十三五”和“十二五”期间最大的不同。利率和汇率是经济周期中最为重要的两个变量，中国经济进入快行道以来，人民币并没有经历过真正意义上的贬值。事实上，中国经济的高速发展和人民币升值息息相关，源源不断的资金从世界各地流向中国，只为追求高回报。

在“十二五”的后期，关于人民币汇率定价和走向的讨论声已不绝于耳。事实上，从2014年末到2015一整年，人民币经历了数次闪贬，令人心惊肉跳。称为闪贬是因贬值时间短，下跌速度快。中国央行都会很快入场干预，阻止贬值趋势，每次人民币汇价最终都被拉了回来，且进一步创新高，在这数次轮回中，投资者对人民币闪贬逐渐变得不再那么极端敏感。这也暴露了风险，即处在历史高位的人民币正变得越来越不稳定。

央行的能力圈

2015年8月11日汇改造成的闪贬更猛烈，贬值最高和最低价差达到了8%，当时正逢A股处于股灾1.0到2.0过渡的敏感时期。统计分析显示，“811”人民币汇率大幅贬值后市场并没有立即下跌，真正下跌是在8月19日，全球股市共振暴跌，并引发多个新兴市场的货币相继贬值。之前，在2015年年初的人民币贬值并未引起其他各国货币的贬值，这是与“811”所不同的。

2016年年初的贬值和之前的贬值再次大不相同，不同在央行于1月11日到13日也入场干预了汇价，尤其是对离岸人民币CNH汇价进行干预，使得两天内涨幅超千点。但无论交易员还是分析人士都认为，中国央行对人民币贬值的容忍度在提高，虽然会进行干预，甚至在短期内打爆套利盘和空头，但再把人民币重新拉回升值通道的可能性微乎其微了。这意味着，人民币贬值的大幕正式拉开。

以宏观思维来概述人民币进入贬值周期的文章已经有很多了，本文说两个技术性的原因：其一是“811”汇改提出的，人民币从紧盯美元改为盯住一揽子货币。众所周知，近几年以来，全球表现最强的主要货币就是美元和人民币，此外的主要货币如欧元、日元、英镑都经历了大幅贬值，“811”汇改提出改盯住一揽子货币的现实意思就是贬值。当然，“811”更像提前放风，由于当时金融市场遭受了短期流动性危机，人民币汇价很快又被拉了回来，直到2015年结束。

第二个技术原因在本次央行入场干预CNH和港元HKD所发生的状况。简言之，为了拉抬CNH，央行大肆抛售美元入场买入人民币，由于海外人民币总量和流动性本来就不够充裕，大量买入人民币虽然拔高了汇价，但由于市场上人民币流动性因此变得紧张，直接导致短期利率大幅上扬。抛售美元还会造成另一个结果，是交易员无法在人民币市场和央行对打，于是把目标锁定了港元，因为市场上美元遭抛售必然导致港币快速贬值，但令人出乎预料的是央行同时选择了入场干预港币汇价，拉抬港币价格。港币被大肆购买引发了短期流动性缺失，港币的隔夜拆借利率暴涨，对香港的金融系统直接构成了威胁。现实是，如果选择控制汇价，那利率就会失控。

面对市场的一致预期，央行不可能冒着短期流动性风险执意拉抬汇价。从宏观到技术，人民币贬值趋势已经确立，虽然没有机构有能力和中国央行打对手盘，但央行靠谱的策略只能是在市场出现极端波动时进场短期干预，长期之下，也会心有余而力不足。

风险是外币贷款

人民币贬值对汽车产业会构成哪些影响？总结成一句话是，以人民币计价的产业链成本一定会上升。由于上升的是产业链成本，所以具体到每家企业的情况是不一样的。简言之，两家跨国企业进行交易，自然都想用本国货币计价，因为这样可以避免汇率波动的风险。所以两家企业到底由谁来承担汇率波动风险是需要具体谈判的，通常的情况是，议价能力较弱的一方承担汇率或大部分汇率浮动的风险。

中国的贸易企业在历经了2014年和2015年人民币巨幅波动后，逐渐在学习对冲汇率的经验技术，这是一个进步，但对冲本身也是有成本的。

风险敞口最大的无疑是进口车这一块，多数贸易商无从规避风险，只能选择自己承担一部分成本让消费者承担另一部分成本。对于国产化率不高的车型，发动机、变速箱、SUV的四驱系统和音响等重要部件多是进口，即便国产化率高的车型，附加值最高的部件也是进口的。无论采取什么样的规避手段，只要是以人民币计价，那么产业链成本一定会增加。

短期内，这些还不是重点，不在预料之内的才是真正的风险。正如前文所说，无论如何央行都会稳定人民币汇价，人民币贬值将是一个长期而可控趋势，或者说可预期的过程。如果是可以预期的，那么通过互换、掉期等交易，就可以锁定风险。

真正的风险来自于外币贷款，由于欧美日等主要发达国家一直是极低利率，再加上这些外币兑人民币又不断贬值，所以很多企业进行了很多外汇融资，尤其欧元贷款。而一旦人民币汇价转向，这些本以为升值还能赚的外币融资，就要补齐双边汇率波动的差价，对高杠杆运营的企业来说，打击不可小视。从2015年年中到现在，人民币从低点到高点汇价贬值超过了10%，再加上利息成本，对于像汽车这样的制造业根本难以承受如此高额的贷款成本。

所以，对于企业来说，主动降低外币贷款，甚至不进行外币贷款才是上策。