我国货币发行机制对经济增长方式的影响

杨 洋

安徽财经大学金融学院，安徽蚌埠，233000

我国货币发行机制对经济增长方式的影响

杨 洋

安徽财经大学金融学院，安徽蚌埠，233000

从我国货币发行机制角度分析其对经济增长方式的影响。建立E-Views计量经济学模型，实证分析以外汇占款为主导的货币投放渠道造成我国经济结构发展不均衡，表现为贸易顺差过大、国际收支失衡、信贷规模激增、投资过热、物价上涨、通货膨胀加剧；论述了SLO、信贷资产质押再贷款等创新型货币政策工具对解决“钱荒”问题、维护金融市场稳定、促进我国经济结构转型带来的新机遇；提出建立“利率走廊”、依靠利率机制调节货币需求、建立外汇投资基金、实现“藏汇于民”等改革措施，以适应“新常态”下宏观经济建设。

货币发行机制；经济增长方式；利益走廊；外汇占款

1 相关研究及问题提出

随着世界经济的快速发展，传统的货币形式已不能满足社会进步与经济增长需要。商品经济的进一步发展，推动信用货币体系在世界范围内迅速确立，而货币发行机制作为货币发行机构实现货币释放与回流的基本方式，遵循特定的政策与制度，并运用相应的货币政策工具调节货币流通与供给，以维护金融稳定，化解市场风险，实施国家宏观调控。

纵观国内学者的研究，不少学者对我国传统货币发行机制对未来经济增长的可持续性提出质疑。其中，胡海鸥、王润华认为，以投放人民币对冲外汇占款的货币发行模式，颠倒了央行与公众债券债务关系，易形成公众通胀预期，提出应建立货币发行机制与央行资本金约束规范[1]。曾秋根则表示央行通过发行央行票据对外汇占款进行冲销性干预，会负担巨额的利息支出，造成资金结构失衡并引发经济“滞涨”风险[2]。杜荣耀则从商业银行贷款投放与回流循环中反向论述外资投资与贸易顺差对我国基础货币发行的影响，指出央行应依靠市场而非行政手段决定基础货币发行[3]。而周翔认为，应依托购买国债为主的货币发行方式，来规范金融市场产品定价机制[4]。在充分借鉴前人研究基础上，本文系统论述了我国传统货币发行机制对经济增长带来的负面影响以及针对当前新型货币工具的推出对未来货币发行机制改革的预期与导向，提出“藏汇于民”，并通过构建“利率走廊”逐步形成稳定、长效的货币供求调节机制。

2 我国传统的货币发行机制

2.1 外汇占款：被动形式的货币投放机制

目前，我国实行部分准备金制度，以黄金、外汇等极具流动性的资产作为准备基础规定国家发行货币的最高限额，超过部分要有十足的现金准备作为保证。但在实际操作过程中，我国的外汇结售制度主导着国内基础货币的投放[5]，并辅之以一定的货币政策调节工具控制整个经济体中货币发行与流通。

在央行资产负债表的资产项目下，截至2014年末，货币当局总资产已从2007年169139.80亿元增长到338248.79亿元，同期外汇项目由115168.71亿元扩张到270681.33亿元，平均占比接近75%，而货币发行规模达到67151.28亿元，增长速度达101%。单纯看货币发行占货币当局总负债虽然只有20%，但货币乘数理论认为每投放一单位的基础货币就能带来实际货币供应量的成倍增长。根据2015年第二季度最新统计数据显示，我国M1层次货币供应量为356082.86亿元，其中通货58604.26亿元，活期存款297478.6亿元，基础货币总额28900亿元，依据基本公式M1=C+D/C+TR，计算得到6月末我国的货币乘数[6]为4.62，由此外汇占款主导的货币发行以4.6倍扩张，约1245134.12亿元人民币。在此种货币发行模式下，拉动经济增长的内在动力缺乏协调性与可持续性，从而对我国经济社会发展与经济结构调整产生巨大阻力，不利于经济体系稳定和人民生活水平提高。

2.2 货币政策：主动调节的货币投放模式

传统的货币政策工具包括法定存款准备金率、公开市场操作和再贴现，而贴现贷款又称为借入式准备。从央行层面来看，首先，如果经济体系中流通的货币量短缺，央行可以降低存款准备金率，提高商业银行放贷能力；其次，央行与一级交易商通过利率招标的方式在公开市场逆回购，买入债券，投放流动性。此外，商业银行还可以通过票据贴现方式向央行再贷款，以一定利息损失提前获得资金运转。这些措施虽然灵活，但又存在不同程度的缺陷。从1998年存款准备金制度改革以来，它就成为我国最常用的货币政策调节工具，央行平均以每次0.5个百分点调整准备金率，但准备金率调整对经济影响冲击巨大，是最强有力的货币政策工具。随着债券发行和一级交易商制度的不断完善，央行票据与公开市场操作是在2004年后才逐渐实施的，但是就政策本身而言更适合短期对冲，长期效果并不明显。央行57项公开市场交易记录显示，回购操作期限多为7天、3个月，最长不超过1年，央票的发行期限也以3个月、6个月为主，对整个经济体货币流通量调节力度较弱。

3 传统货币投放机制对经济的影响

3.1 贸易顺差扩大，国际收支失衡

中华人民共和国外汇管理条例规定：中华人民共和国境内禁止外币流通，并不得以外币计价结算，除国家另有规定外。这就造成我国长期以来在国际收支双顺差情形下外汇占款不断扩大的局面。所谓外汇占款，即中央银行为收购外汇相应投放的本国货币数量。2012年以来，虽然我国资本金融项目顺差得以遏制，但由贸易顺差最终形成的基础货币投放不容忽视。参与进出口贸易企业在经常项目下获得的外汇收入，除保留企业正常经营所需的外汇数额外，其余的须出售给银行兑换为人民币，方可在国内流通。这一制度造成我国外汇占规模款急剧增大，虽然在短期内受到价格粘性作用的影响，但从长期来看，当全社会有由货币供应所产生的价格上涨预期时，物价水平就会上升，根据购买力平价学e=p/pf，在直接标价法下本国物价提高，则e上升，即人民币有贬值的趋势。而对国外来说，本国商品价格相对便宜，促使出口增加，进口相对减少，经常项目顺差规模扩大。本文选取我国2013年1月至2015年8月货币M2增长率与经常项目顺差额数据，建立时间序列回归模型：y=β0+β1xt+β2xt-1+β3xt-2+β4xt-3+ε,实证分析两者相关关系，其中，y表示贸易顺差额，t表示时间，xt表示当期货币M2增长率，xt-n表示滞后n期货币M2增长率，ε为随机干扰项，β0表示常数项，β1、β2、β3、β4分别表示变量系数。货币供应M2供应量与贸易差额回归分析结果如表1所示。

表1 货币供应M2供应量与贸易差额回归分析结果表

注：表中变量后的括号内的值表示变量滞后阶数。

考虑到货币供应量对进出口具有J曲线效应，即当增发货币时，期初不仅不会迅速扩大出口、减少进口，还可能使贸易条件恶化。只有经过一段时间后，汇率传导机制才会作用于经常项目，经过回归分析发现，增发货币在第三期才会发挥效果且R2最大。因此，在经历一定时间的滞后期后，货币供给量增加会使贸易顺差扩大，两者具有正相关关系。

3.2 信贷规模扩张，投资过热

央行通过结售汇制度不断投放基础货币，促使货币供给曲线MS向右移动，根据凯恩斯流动偏好理论货币需求与利率呈反向关系，即L=ky-hi(y表示国民收入，h为利率变动敏感性系数)，得出货币需求函数为向右下倾斜的曲线。在其他因素不变的情况下，货币供给增加，则利率下降，由投资函数I=I′-ei知社会投资量[7]迅速扩大。GDP作为衡量一国经济发展程度的重要指标，在关注其增长速度的同时，也要考虑其发展结构。消费、投资、出口本作为拉动经济的三驾马车，却在现阶段蹩脚前进，投资过热、消费不足问题依然十分严峻。本文选取我国2004-2014年广义货币[8]M2增长率与固定投资增长率数据，建立一阶线性回归模型：y=β0+β1x+ε，实证分析两者相关关系关系，其中，y表示固定投资增长率，x表示广义货币增长率，ε为随机干扰项，β0为常数项，β1表示变量系数。我国广义货币增长率与投资增速回归结果如表2所示。

表2 2004-2014年我国广义货币增长率>与投资增速回归结果

变量系数标准差T统计量C0.3357014.2618420.078769X0.9177950.2420743.791278可决系数R20.642451调整的可决系数R20.597757

此外，为考察变量广义货币增长率(X)与投资增速(Y)之间的相关关系，通过绘制散点图分析2004-2014年我国广义货币增长率与投资增速，如图1所示(单位：%)。

图1 2004-2014年我国广义货币增长率与投资>增速散点图

由回归分析及散点图趋势得出回归方程Y=0.33+0.92X，表明我国货币增长率与固定投资增长率有明显的正相关关系，与理论相符。其实，早在2008年为抵制世界性金融危机冲击，政府出台4万元亿刺激计划，从政策效果看，其最大的作用就是拉动投资需求，如铁路、地产、水利等各种基础设施建设，统计数据显示，当年固定资产增长率为33%，房地产泡沫[9]加剧，房价居高不下，给百姓生活造成了比较大的影响。

3.3 物价上涨，通货膨胀加剧

一般意义讲，通货膨胀是由于货币发行量超过流通中实际需要量而引起的物价持续上涨、货币贬值的现象[10]。在整个经济体系中，生产总量与价格水平的变化由总供给-总需求曲线AD-AS模型决定。在国民生产核算中，国家统计局于1989年开始编制以“支出法”为核算模式的季度GDP统计方法，该方法是凯恩斯所创设的一般意义的供给需求分析，基本公式为：国内生产总值=最终消费支出+资本形成总额+货物和服务净出口。当经济社会处于均衡状态时总需求与总供给相等，即Y=AD=AS，根据IS-LM模型推导出的货币政策乘数如下公式所示：

由于价格粘性[11]的存在，货币发行对价格影响具有时滞作用。此外，人们会对货币不断的增发产生通货膨胀预期，综合来看货币投放对通胀率的影响是动态的，且滞后。本文选取2012年1月至2014年8月我国名义货币增长率数据与通货膨胀率数据，建立自回归分布滞后模型：yt=β0+β1yt-1+β2x+β3xt-1+…+β8xt-6其中，yt表示t时期通货膨胀率，β0为常数项，t表示时间，yt-1为滞后一期的通胀率，x为名义货币增长率，xt-n表示滞后n期的名义货币增长率，ε为随机干扰项，β1-β8表示变量系数。货币供应增长率与通胀率回归分析如表3所示。

表3 货币供应增长率与通胀率回归分析结果

注：表中变量后的括号内的值表示变量滞后阶数。

4 “新常态下”货币投放工具

随着人民币汇率逐步市场化，人民币双向波动成为常态，我国国际收支顺差逐步缩小，尤其是2012年我国首次出现资本逆差，由外汇占款所产生的基础货币投放大大减少，于是央行在2013年后不断创造新的货币工具[12]，包括PSL、SLF等，其中SLO(Short-termLiquidityOperations)是央行公开市场短期流动性调节工具的扩展，操作7天期品种，指引市场基准利率。央行自2013年10月以来共进行过10次SLO操作，尤其是年末在解决“钱荒”问题上效果突出，由于“节前效应”现金流出和QE退出，全社会资金面迅速收紧，同业拆借利率飙升，国债逆回购利率两个月内涨幅达177%，创历史新高。中国人民银行宣布启用公开市场短期流动性调节工具，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时择机使用。

国务院关于改革创新和加大支持实体经济力度的政策实施后，央行于2015年10月10日推出信贷资产质押再贷款政策，其业务流程是银行将达标企业的全部信贷资产打包建立质押品资产池，央行从银行备案的信贷资产池中选择适当的信贷资产，按照一定比例折扣后用于质押，给银行发放再贷款资金，注入流动性。此项措施的出台有利于改善我国投资结构，通过设定不同信贷资产折扣率，比如将符合经济转型要求的“小微”企业和“三农”信贷资产设置更高的折价率，折价率越高的信贷资产可获得更多的基础货币，为金融机构向“小微”企业和“三农”贷款提供正向激励。另外，面对我国经济下行压力，央行依托试点开展全变普及模式推动信贷资产质押再贷款[13]，有针对性地刺激相关产业发展，为政府转变传统形势下单纯放行货币的投放机制，逐渐形成无货币供给量变动的利率调控模式提供新思路与新尝试。

5 货币发行机制改革措施

5.1 构建“利率走廊”，优化货币投放框架

图2 利率走廊模型构建示意图

在“利率走廊”模式下，一国经济目标的实现由原先控制单一的货币供应量转变为依靠利率机制调节货币需求，并成为货币当局参与调控的主要货币政策工具。所谓“利率走廊”，就是通过设置市场利率波动的上下限来调节货币的供应量，通常利率上限rd为银行贴现利率，利率下限re为超额存款准备金率，rff为货币供给等于货币需求时的均衡利率，Rd表示货币需求曲线，Rs表示货币供给曲线。当rff>rd时，资金需求方选择市场利率借贷而非向央行贴现更有优势，此时货币供给只有非借入形式准备金(公开市场操作)，供给曲线垂直；反之为水平，借入式准备金趋于无穷。而当rff>re时，资金持有的机会成本会随rff减少而逐渐下降，货币需求曲线呈右下方倾斜，直到rff

目前，我国现行准备金率处在一个合理的低水平范围，波动也比较平稳，适合作为“利率走廊”下限。然而，针对市场存在的融资难、贷款利率高，导致利率上限rd居高，因此，适时引导相关利率下降，缩小市场利率波动范围，摆脱高货币化率的经济增长方式，从而构建稳定、长效的货币供求调节机制。

5.2 建立外汇投资基金，实现“藏汇于民”

央行资产负债表[14]显示，公开市场操作，依靠发行央行票据作为调节货币供应量的常用手段，也是造成当前我国形成以外汇占款为基础货币主要投放渠道的重要原因，建立独立的外汇基金投资公司，可以使央行避免因发行央票而所付出的巨额利息成本，还可以通过向央行直接购买外汇实现投资收益。此外，还具有调节市场过剩的流动性功能与效用，如下表4。假设简化的央行资产负债表中央行资产包括外汇储备和政府债券，负债包括准备金R和通货C；如表5所示，外汇基金投资公司以在商业银行存款购买外汇资产2单位，则央行外汇储备减少2单位，准备金减少2单位，基础货币B=C+R减少两单位，则整个流通体系中货币将随之降低。由此通过建立外汇基金公司，实现“藏汇于民”，改变以往传统外汇占款支撑的货币供给模式。

表4 简化的央行资产负债表(一)

表5简化的央行资产负债表(二)

6 结束语

我国货币发行机制问题一直是学术界热议的焦点，但是，长期以来我国实行的结售汇制度使外汇占款成为我国货币供应的主要渠道，严重影响货币政策的独立性，因而要从根本上解决我国经济发展结构转型问题，就必须改革汇率波动机制，建立“利率走廊”，促进汇率、利率市场化，不断创新货币政策工具，实现灵活、有效地调控货币供应与对冲，从而建立健全的货币发行机制，优化经济增长结构，实现经济可持续发展。

[1]胡海鸥，王润华.央行资本金约束与货币发行机制的规范[J].上海金融,2013(4):23-26

[2]曾秋根.央行票据对冲外汇占款的成本、经济后果分析：兼评冲销干预可持续性[J].财经研究,2005(5):63-72

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(责任编辑：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2016.03.004

2015-12-15

杨洋(1994-)，女，河南平顶山人，在读硕士研究生，主要研究方向：金融学、保险学。

F82

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1673-2006(2016)03-0013-05