金融危机冲击、融资约束与企业价值研究*

武汉科技大学管理学院/马克思主义学院 潘雅琼 邹亚霏

金融危机冲击、融资约束与企业价值研究*

武汉科技大学管理学院/马克思主义学院 潘雅琼 邹亚霏

由于内外部融资成本存在差异，企业面临着融资约束问题，金融危机的爆发加深了企业的融资约束程度，直接关系到企业价值的变化。本文结合我国制造业上市公司2005年到2014年的财务指标数据，构建融资约束指数的logistic模型和融资约束对企业价值影响的面板回归模型，分析金融危机冲击对融资约束的影响程度，进而测度融资约束的变化对企业价值的影响。研究发现：（1）降低资产负债率，提高流动比率、企业规模和净资产收益率，将改善企业融资约束程度；（2）放松融资约束、降低资产负债水平、提高销售毛利率、扩大企业规模、增加每股收益将提升企业价值；（3）金融危机的冲击给企业融资约束带来了巨大的影响；（4）金融危机的爆发，使企业融资约束程度加深，加剧对企业价值下降的影响程度。

金融危机 融资约束 企业价值 logistic回归 面板回归

一、引言

次贷危机和欧债危机的相继爆发，给我国企业带来巨大的冲击。2011年以来货币政策趋紧，企业普遍面临资金紧张的状况，融资约束问题俨然成为影响企业生存与发展的重要瓶颈。企业价值体现了企业真正的经济价值和盈利能力，企业的投资决策对企业价值的实现具有一定的影响作用。金融危机的爆发在一定程度上影响了我国企业的融资约束程度，这又会直接关系到企业价值的变化。近年来，融资约束问题已成为国内学术界研究的热点，但是从微观主体方面研究融资约束放松前后对企业价值的影响变化却很少。鉴于此，本文在后金融危机的时代背景下，探讨危机冲击、企业融资约束和企业价值之间的关系。构建融资约束指数模型和融资约束与企业价值关系模型，结合上市公司财务指标数据进行实证研究，评估金融危机冲击对企业融资约束的影响程度，测度融资约束变化对企业价值的影响，进而从缓解融资约束的角度提出后危机时代提升企业价值的具体对策。

二、文献综述

（一）融资约束及其度量由于企业信息不对称、委托代理等问题，导致了内部融资成本和外部融资成本的不同，形成了融资约束问题（Myers和Mailuf，1984）。Kaplan and Zingale（1997）将融资约束定义为内部资金利率与外部资金利率之差。他认为市场的无风险利率即内部资金成本，如果再加上风险溢价则构成了外部资金成本，而这两者之差就产生了融资约束，即内外部资金在筹资时受到限制。除内外融资成本差异之外，还存在信贷约束问题，即由外部投资环境决定的资金供应量问题（陈冀，2012）。

由于企业的融资约束程度不能直接观察，其衡量的关键在于风险溢价的计算（蔡晓慧，2013）。国内外关于融资约束的度量指标有单变量指标，也有多变量指标。单变量指标中，以股利支付率（Fazzari、Hubbard和Petersen，1988）、利息保障倍数（Guariglia，1999）、企业规模（Fazzari和Petersen，1993；李延喜，2005）和负债水平（徐寿福等，2016）作为衡量标准的研究占多数。

虽然单变量指标实证方法较为便捷，但是存在一定误差，所以大多数学者采用多变量指标。一般做法都是先进行初步分组，确定融资受约束的高低组。然后选取一系列财务指标，运用多元判别分析法和logistic回归法，设定融资约束的指数模型。Lamont（2001）在Kaplan and Zingale（1997）以企业相关财务数据进行融资约束分组的基础上，利用现金流、托宾Q、资产负债率、股利支付以及现金持有，采用logistic回归构建了KZ指数：

Cleary（1999）选取的分组依据是股利支付率，指标变量有流动比率、利息保障倍数、财务松弛、净利润率、主营收入增长率以及资产负债率，运用多元判别方法设定模型：

况学文等（2010）选取资产负债率、净营运资本、净资产收益率等指标，分别采用Logistic回归模型和多元判别分析法，且具有较高的判别能力。朱敏（2012）选取利息保障倍数和股权资本账面价值作为预分组变量，根据这两个指标分别进行排序确定研究对象。

（二）金融危机对融资约束的影响金融危机的发生无疑会对企业融资约束造成冲击。首先由于企业的经营受到了直接影响，而导致内部资金链困难，资金短缺供应不足。其次由于股票市场不景气，外部权益资金的融资更是困难。再加上金融机构的信贷约束，使得债务融资渠道也不理想。鉴于危机冲击对企业融资约束的影响，企业在进行融资决策时会全面考虑内外部资金的融资成本。由于外部资金融资的困难系数较高，企业会优先选择内部资金以及债务融资，尤其对于那些深受危机影响而变得十分脆弱、融资约束程度高的企业（闵亮，2011）。单娇、郭帅（2012）发现金融危机时期，银企关系变得更为重要，而且资产担保价值对企业融资能力的影响变得明显；而对于后危机时代，企业的成长能力对融资水平的提高具有很大作用。对于那些受危机影响小融资约束程度较轻，没有面临资金短缺的企业来说，比如大规模企业，这是一个利用较低的资本价格实现企业扩张的好时机（曾爱民、傅元略，2011）。邓翔等（2014）研究发现受经济周期影响大，对国家宏观政策敏感，处于完全竞争的行业面临的融资约束尤为严重。

（三）企业价值及其度量Modigliani和Miller早在20世纪50年代就提出了企业价值，将它定义为企业在将来一段时间实现的现金流量的现值。徐向艺、王俊韡（2008）从企业治理角度衡量企业价值时，考察企业确立并实施了治理结构以后的期限内，为所有者带来的所有现金流量的现值。

因为企业价值反映的是未来盈利水平，其计算方法至今存在争议。比较受好评的是市场评价法，选用托宾Q值即某项资产在证券市场交易价格，与其重新购置时需要付出的交换价值之比，来衡量企业价值。考虑到某些资产重置成本难以估计，很多学者用其他变量对托宾Q值进行替代。如La Porta（1999）以历史成本的账面价值、陈辉等（2011）运用资产市值与净值之比作为托宾Q描述企业价值。

第二种是财务评价法，选用总资产报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE）、主营业务资产利润率等财务指标，用企业真实表现出来的盈利水平来度量企业价值。李科、徐龙炳（2011）选取ROA和ROS评价业绩，前者是利息和所得税之前利润与账面价值之比，后者是与主营业务收入之比。杜德（2013）认为企业价值与资产净利率、营业利润率、资产负债率、托宾Q值、无形资产比率正相关。

第三种是经济评价法，选用经济增加值指标（Economic Value Added，EVA）衡量企业价值。经济增加值克服了传统意义上的会计报表没考虑机会成本的缺陷，较准确地反映了从投资者利益出发，为其创造价值（于璐，2012）。作为投资后剩余的收益，体现了企业失去机会成本所带来的弥补。如果企业最终得到的利润与付出的资本成本差为正，则说明实现了应有的价值。

（四）融资约束与企业价值融资约束对企业的融资策略以及投资决策产生了直接的作用。企业在融资约束程度严重时，会保守地选择内源资金，从而放弃较多的投资机会，但也有可能会因股票市场的放大效应，获取更大收益而选择极大风险，这使得企业的融资行为变得激进（李焰、黄磊，2008）。李洪亚等（2014）认为融资约束制约了企业的成长，尤其是中小上市公司。李金、李仕明（2007）研究发现企业融资约束程度与盈利水平、偿债水平呈负相关。因此，企业缓解融资约束会使企业价值有很大的提升。李科、徐炳龙（2011）以短期融资券的推出考量企业融资约束的变化，研究金融工具创新对企业融资决策和经营业绩的影响，认为融资约束程度的缓解可以完善企业融资行为，促进可持续增长水平。谭艳艳、刘金伟（2013）从超额现金持有的视角，指出融资约束的完善可以保证超额现金持有，从而有助于实现企业价值的最大化。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取2005-2014年A股制造业上市公司相关数据并剔除以下样本：（1）st、*st类企业以及B股上市企业；（2）指标数据缺省的企业；（3）财务数据异常的企业。经过样本筛选和数据处理以后得到了853个样本企业，所有财务指标数据均来自同花顺数据中心。本文依据利息保障倍数进行分组，具体过程为：

（1）按每年利息保障倍数排序，前三分之一定义为融资约束低组，后三分之一为高组。

（2）根据每一个样本企业2005-2014年在低融资约束组出现的频率由高到低进行排序，按频率前三分之一企业为本文研究的融资约束低组的最终样本企业。

（3）同理，根据每一个样本企业2005-2014年在高融资约束组出现的频率由高到低进行排序，按频率前三分之一企业为本文研究的融资约束高组的最终样本企业。

最终得到了制造业284个融资约束低组和284个高组的观察值。

（二）模型构建与变量定义本文运用logistic回归方法建立融资约束的模型为：

其中，α、β、γ、δ为回归系数，被解释变量y为0-1虚拟变量，定义样本企业的低融资约束组为0，高融资约束组为1。解释变量中，CR为流动比率，即流动资产/流动负债，体现了流动资产变现用于偿还短期债务的能力，其数值越低，表明资金周转率降低，融资受约束程度严重；SIZE为企业规模，是对资产总额取对数，作为反映资产大小的指标，与融资约束成负相关；ROE为净资产收益率，即净利润总额/期末净资产，是衡量企业盈利水平的指标，净资产收益率越高，内部资本收益越高，融资约束可能性小；LEV为资产负债率，即总负债/总资产，反映了全部资产中负债的构成比例，数值越低，表明企业内部资金充足，从外部融入资金可获性高，融资受约束程度轻。

四、实证分析

（一）融资约束模型回归分析结果本文运用Eviews7.1软件，对流动比率CR、企业规模SIZE、净资产收益率ROE、资产负债率LEV这四个解释变量进行logistic回归，以分析它们对融资约束的影响。如表1所示，四个回归变量的p值均等于0，表明在1%的显著性水平下，它们与融资约束指数在整体上显著。资产负债率与融资约束成正相关，其它三个变量与融资约束成负相关，均符合之前假设。这些回归系数反映了当其他变量不变时，一个解释变量的变化引起融资约束程度的边际变化。其中，融资约束指数受净资产收益率影响最大，意味着其他变量不变，若净资产收益率增加1个单位，融资约束指数就会相应地减少4.793个单位。资产负债率的影响次之，流动比率的影响较小，而融资约束指数受企业规模影响不大，每增加1个单位，指数仅减少0.087个单位。

表1 融资约束指数模型logistic回归结果

最终融资约束FC指数为：

将568家制造业企业2005—2014年数据代入上述融资约束logistic估计值公式，可计算出每年的FC指数。FC指数接近1，说明企业融资受约束程度严重；FC指数接近0，说明融资受约束影响小。

（二）融资约束对企业价值影响的模型构建

本文参考国内外有关企业价值度量的财务评价法，构建面板回归模型来衡量企业价值。

其中，i代表不同样本企业，t代表时间，α为常数项，ui,t为随机干扰项，βn为回归系数。被解释变量ROA为总资产报酬率，即（利润总额+财务费用）/资产总额，以此来衡量企业价值。解释变量中，D为融资约束0-1虚拟变量，根据上文计算得出的融资约束FC指数，若FC指数大于或等于0.5，则定义融资约束D=1，表示融资约束较为严重；若FC指数小于0.5，则定义融资约束D=0，表示融资约束程度较轻；PROFIT为净资产增长率，即（本期-上期净利润）/上期净利润，体现企业经营上的净收入水平；MARGIN为销售毛利率，即（销售净收入-产品成本）/销售净收入，反映企业的获利能力；LEV为资产负债率，即负债合计/资产合计×100%，以此评估债务偿还能力；SIZE为企业规模，即Ln（总资产），反映了企业未来的发展前景；EPS为每股收益，即净利润/总股数，既可用来评价获利情况，也是投资者判断投资风险大小的信息指标。

（三）融资约束对企业价值影响模型回归分析结果本文运用Eviews对构建的模型运行面板回归，剔除不显著且结果不符合经济学假设的PROFIT变量，回归结果见表2。

表2 融资约束对企业价值影响模型回归结果

从回归结果来看，可决系数R2为0.708，F检验值为211.1216，说明模型整体的拟合程度较高。模型D.W.值为1.987，近似于2，说明残差序列没有自相矛盾。每个解释变量的p值均为0.0000，表明各解释变量在1%的显著性水平下通过了显著性检验。

具体而言，融资约束的回归系数为-0.021673，说明融资约束程度每加重1%，企业价值会减少0.022%；销售毛利率、企业规模、每股收益每上升1%，企业价值会相应上升0.029%、0.001%和0.031%；而资产负债率每增长1%，企业价值将会下降0.038%。

（四）金融危机冲击下融资约束变化对企业价值的影响为了测度金融危机冲击下融资约束变化对企业价值的影响，本文根据金融危机前（2005-2007年）、危机中（2008-2009年）、危机后（2010-2014年）三个时间段对应三个样本期，再次回归方程（4）。结果见表3。

表3 金融危机冲击下融资约束对企业价值影响的回归结果

对比危机前、中、后三个时期，融资约束D的回归系数分别为-0.0249、-0.0269、-0.0094，表明融资约束的加深都会降低企业价值，但是对企业价值的影响程度是不同的。危机中的回归系数绝对值最大，可见由于金融危机的爆发，使得企业财务状况面临困境，内部资金短缺，外部融资困难，融资约束程度的加深，企业价值降低的程度也加大了。危机后期的系数绝对值最小，说明金融危机后融资约束得到缓解，对企业价值的影响程度也相应地变小。

五、结论

本文选取了我国制造业上市公司2005-2014年的财务数据，构建融资约束指数的logistic模型和融资约束对企业价值影响的面板回归模型，根据金融危机前后指标数据的变化，分析金融危机冲击对融资约束的影响程度，进而测度金融危机冲击下融资约束变化对企业价值的影响。实证发现：（1）融资约束主要受流动比率、企业规模、净资产收益率以及资产负债率等财务指标影响。其中，净资产收益率以及资产负债率对融资约束影响较大。降低资产负债率，提高流动比率、企业规模和净资产收益率，将改善企业融资约束程度。（2）总资产报酬率可以用来衡量企业价值，融资约束、资产负债率与企业价值显著负相关，销售毛利率、资产规模、每股收益均与企业价值显著正相关。表明放松融资约束、降低资产负债水平、提高销售毛利率、扩大企业规模、增加每股收益将提升企业价值。（3）金融危机的冲击给企业融资约束带来了巨大的影响。金融危机爆发之前和后期，融资受约束较小。金融危机的爆发，使企业财务状况面临困境，内部资金短缺，外部融资困难，融资约束加重（4）融资约束变化对企业价值有较大影响。尤其是金融危机的爆发，使企业融资约束程度加深，加剧对企业价值下降的影响程度。危机后，融资约束得到缓解，对企业价值的影响程度也相应地变小。

*本文系湖北省教育厅人文社科项目“金融危机冲击、融资约束与公司价值——理论探索与实证研究”（项目编号：14D004）；湖北省社科基金项目“金融发展与经常项目失衡可维持性：理论探索与实证分析”（项目编号：2013129）的阶段性研究成果。

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［3］李延喜、刘巍：《融资约束与公司投资关系研究综述》，《价值工程》2005年第6期。

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（编辑彭文喜）