私募股权、盈余管理与IPO抑价相关性分析

郑州升达经贸管理学院 李 磊

私募股权、盈余管理与IPO抑价相关性分析

郑州升达经贸管理学院 李 磊

本文以2009-2014年在深交所上市的333家创业板公司为研究对象，分析了私募股权投资与盈余管理方式选择的关系以及通过私募股权对IPO抑价产生的影响。研究表明：我国私募股权行业存在不成熟的一面，金融活动的各方都会争取让自身利益最大化，私募机构为了达到这个目的采用Pre-IPO的方式投资即将上市的公司，但并没有使企业朝着利好方向发展，反而因为提前预支收益，导致风险提高，降低了利润空间，严重影响了创业板新股与资本市场的兼容效率，给创业板新股和私募机构带来不利影响。

私募股权 盈余管理 IPO抑价

一、引言

与欧美国家相比，我国资金私募组织的投资类型还不全面，基本上是在公司即将上市时才对其进行投资。在我国，证监会作为行业的管理机关对于市场的准入制度有广泛的权力。该机构为规范上市行为，会提前对公司的财务状况进行审查。因此，很多的私募机构为帮助所投资的企业顺利上市融资并获得投资回报，会经常修改公司的财务报表，以符合证监会的审查标准。因此，我国的私募投资组织并没有帮助上市公司优化管理流程，提高企业的内在竞争力。各投资机构和政府管理机关，对于国内企业创业板的首次公开募股存在的高抑价率现象，给予了极大的关注。截至2015年6月份，这一数据一直超过40%，而欧美国家的水平稳定在15%。这种情况长期存在，不仅会诱发投资市场的不良行为，而且不利于上市企业的融资。IPO抑价率为什么会保持在如此高的程度，同时随着市场经济的发展，更多的私募投资组织会帮助公司登陆创业板，本文通过研究分析募股权投资跟盈余管理方式选择的关系以及通过私募股权对抑制价格产生的影响，来探究IPO抑价高居不下的原因。

二、理论分析与研究假设

企业实行应计盈余管理的方式会受公司以前实行的管理方式限制，也会因公司的经营活动受到影响，公司实行这种盈余的管理模式要在一个会计年度结束后才能进行。因为该种管理模式受操作空间和伸展性的局限，可能无法达到预期效果，该种管理模式不只对操作性应计收益进行调整，管理层和利益相关者都能运用操作真实的活动对企业实行这种管理方式，以达到预期的效果。应计的盈余管理模式只能在会计年度结束后才能进行，而真实的盈余管理方式操作的空间相对来说很大，这是因为盈余的这种方式可以在任何时间进行，它是管理层操纵现实的事情，非常的灵活。企业的上市要求中做了明确的规定，只能过了审查，公司的上市申请才能够被批准。这种管理模式的风险低，相关的法律颁布之后，若这种模式被查出，公司将会受到严重的处罚。因此，本文提出如下假设：

H1:创业板上市企业司在首次公开募股前，既有应计盈余管理，又有真实盈余管理

由于财务报告、审计制度、公开募股的条件和标准、证券市场有关制度等原因，私募股权比投资的公司有更多的经验，在该种管理模式下，会对公司提出一些意见，并对财务知识和该行业的经验都有很高的要求。因为这种投资的单位拥有对该领域的领先优势、专业能力、丰富经验以及广泛的社会关系。私募这种方式和被投资的公司都不愿意承担审计风险和法律制裁，因此以真实的盈余管理方式上市比较青睐，这样可以最大限度的降低风险。本文认为运用私募的方式进入被投资企业的股东会或者是管理层后，会更加注重帮助公司规避风险和选择真实这种盈余管理模式。因此，本文提出如下假设：

H2:私募参与股东会将会约束被投资企业的应计盈佘的管理方式，提倡被投资企业的真实盈余的管理的方式

我国私募的方式远离长期投资的标准，运用Pre-IPO这种方式对上市公司进行投资，使条件并不成熟的企业以低价上市，这导致了公开募股的折价率偏高，给市场秩序造成了影响。因此，本文提出如下假设：

H3:创业板市场上，私募投资方式使被投资公司的首次公开募股抑价率更高

企业在首次公开募股时，私募投资机构为了获取较高的经济回报，提高其在投资行业中的名誉，会尽最大努力保证上市成功，并指引上市公司制定较低的新股价格。私募机构持有的企业股票不能在短期内出售出去，新股价格的波动不会对他们的经济利益产生大的影响，股票价格波动受多种因素的影响，私募机构会联合其他参与者推动股价上升，顺利实现股票套现。因此，本文提出如下假设：

H4:私募投资组织之所以对企业首次公开募股抑价发生作用，是因为它对上市公司的盈余管理方式发挥作用

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文对2009年到2014年在深交所上市的总共333家创业板公司为研究对象，通过查阅相关网站和查看说明书等方式搜集各公司招股信息，并将存在私募股权投资的公司信息详细摘录备份。各企业财务和交易等数据信息均来自CSMAR数据库。本文需要使用和参考公司IPO前的相关财务数据，主要通过查阅相应的招股说明书以及财务报表以获取所需数据信息。本文所涉及的行业分类标准是依照证监会对上市公司所设定的分类标准。据统计，有187家公司于上市前存在私募参股，156家公司未存在私募参股，在所有研究对象中有超过一半的公司存在私募股权投资背景。不考虑数据不完全以及存在极端值的企业，最终获取302家上市公司数据作为样本，其中有167家公司存在私募参股，

（二）变量定义

（1）被解释变量。应计盈余管理。中国证券市场所实行的监管政策正逐渐严格化，当衡量一个公司的财物信息质量时已经不能只依靠特定的财务指标来进行评断，在实际衡量过程中还需要综合考究多项指标。本文借鉴相关研究成果，应用优化后的琼斯模型计算出相应的可操纵性应计利润，以此作为应计盈余管理的代理变量，具体过程如下。

第一步:应计利润总值的计算。应计利润总值可由经营现金流量和净利润之差进行衡量。

考虑到计算结果会受到公司规模的影响，公式中存在的变量都经过了标准化处理，以第t-1年年末总资产作为标准，用NIi，t来表示i公司第t年所创造的标准净利润，用CFOi，t来表示i公司第t年所拥有的标准经营现金流量。用TAi，t来表示i公司第t年所核计的标准应计利润总额。

第二步:非可操纵性应计利润的计算。非可操纵性应计利润是经过第t-1年年末总资产进行标准化处理后的主营业务收入变动额、应收账款变动额、固定资产的函数，即非可操纵性应计利润的估计公式如下所示。

其中，Ai，t-1是i公司第t-1年年末总资产，同样地所有变量需要经过处以第t-1年年末总资产进行标准化处理，ΔREVi，t表示i公司主营业务收入相比于去年的增加额，ΔRECi，t是i公司应收账款相比于去年的增加额，PPEi，t表示i公司固定资产价值，NDAi，t表示i公司非可操纵性应计利润，a1i、a2i、a3i是使用截面数据经过未修正的Jones模型估计得到的特征参数，具体模型为:

其中，ΔRECi，t、TAi，t、PPEi，t、ΔREVi，t，所代表的意义和公式1、公式2的相应变量一致。

第三步:可操纵性应计利润值的计算。可操纵性应计利润可具体反映应计盈余管理程度，可由应计利润总额与非可操纵性应计利润之差来表示。

其中，DAi，t表示i公司的可操纵性应计利润，也需要经过标准化处理，并以第t-1年年末总资产作为标准。

真实盈余管理。有关真实盈余管理的研究，通常采用真实盈余管理模型和其延伸性模型来衡量真实盈余管理，真实盈余管理模型是由Roychowdhury（2006）创建，能够对真实盈余管理起到很好的反映效果。本文应用该模型的延伸性模型，具体如下，经营现金流量模型（CFO）：

CFOi，t表示i公司拥有的经营活动现金流量，而DCFOi，t表示操控性经营现金流量。

生产成本模型（PROD）：

PRODi，t表示i公司存货变动与销售成本的总和，实际上就是生产成本。DPRODi，t则表示i公司的操控性生产成本。

酌量性费用模型（DISEXP）：

DISEXPi表示的是管理费用与销售费用的总和，实际上就是酌量性费用。DDISEXPi则表示操控性酌量费用。

真实盈余管理总值模型。真实盈余管理是由生产成本、操控性酌量费用以及操控性现金流量这三者之差所表示，具体如下:

IPO抑价的计量。依照Welch、Ritter（2002）的研究结果，大部分学者认为IPO议价是发行公司股票上市交易首日收盘价超过股票发行价的比率，所以，本文对IPO溢价率的计量过程应用到以下公式：

Pi0表示的是股票发行价，Pi1表示股票首日收盘价，而YIPOi反应的是股票首日收盘价与发行价的偏离程度，用以表示i上市公司的股票IPO抑价率。

（2）被解释变量。本文的重点难题包括对私募股权投资的计量问题。为了维护被投企业与投资方的利益，通常选择将该类投资行为进行加密保护，因此样本公司的私募股权投资信息采集工作只能通过大量手工力量进行搜集，以此进行综合性推断与分析。确定企业是否存在私募股权投资背景的具体方法为：先查阅各公司的投资信息与招股说明，通过季报、年报等资讯媒介搜集相关信息，标记有可能存在私募参股的企业。关注该时期内各公司具体的董事调动情况，并检阅相应的股权转让档案，跟踪调查与私募股权有关的董事调动以及股权转让行为，整合上述信息并进行综合分析与判断。通过手工查阅标本企业的董事调动档案、股东资料、年/季度报告以及招股说明书，发现有些机构的名称中虽然未出现“创投”等与股权投资相关的关键词，其主营业务却包含了“股权投资”，有着与私募股权投资相同的资金来源和投资目的，所以这类机构也应划归到“私募股权投资”类别中。在此基础上分别选择私募特征变量作为解释变量，主要包括有无私募参股、私募持股比例、私募机构声誉、是否联合投资、私募机构背景、投资期数、投资次数。

（3）控制变量。本文还选取了公司规模、资产负债率、总资产净利润率、营业收入增长率、十大会计师事务所、第一大股东持股比例、管理层规模、管理层平均年薪、董事会召开次数作为盈余管理模型的控制变量，选择公司规模、净资产净利润率作为IPO抑价模型控制变量。

表1 变量定义

（三）模型构建 对收集的样本进行数据量化分析，通过回归分析对有无私募进行具体深入的探讨。有无私募分别与真实盈余管理，抑价（YIPO）应计盈余管理（DA）存在一定的相关性。

在进行数据量化分析与样本收集时，主要对声誉PE_REPT、投资期数PE_TIMES、探索私募的特征变量、背景PE_BACKG、这几个方面进行具体的分析并找出其中的相关性和差异性，另外这此系数对公司的声誉以及联合投资之中所面临的风险有着极大的影响，因此需要对其进行深入的探讨与分析。

在分析之中将会通过模型的构建来对不同的管理方式进行分析，并对IPO抑价（YIPO）盈余管理方式的系数产生一定的影响。

四、实证分析

（一）描述性统计 由表2可知PE的均值为0.5542，说明企业在进行公开募股的过程之中主要通过首次公开募股的方式来进行私募股权投资。企业在具体实力上存在一定的差距，但是最大值及最小值区别不大，表明公司的实力有着一定的相似之处，在进行样本数据量化分析时表明公司在上市时存在着一定的盈余管理，因此H1可以被认作是科学合理的，分样本中的PE_NUMB均值为0.364，说明在进行数据量化分析时参与的公司大多都是进行联合投资的。PE_BACKG均值为0.127，说明有22. 3%的私募参与公司都有着雄厚的背景，PE_ENTRY均值为33.234，说明私募平均在首次公开募股前3年才产生一定的作用，因此符合本文提出的相应理论。PE_TIME均值为2.056，因此多家公司在进行公开联合投资时可能会产生1、2次或更多的投资次数。E

表2 描述性统计

表3 相关性系数矩阵

（二）回归分析

（1）全样本回归分析。通过对相应模型的分析以及数据回归研究可以得出表4中的相应数据和结论。在对模型1进行相应的分析时，有无私募（PE）与应计盈余管理（DA）的相关系数为-0.0967，并且呈现出负相关的状态，模型2中有无私募（PE）与真实盈余管理（DREM）的相关系数为0.0973，呈现出正相关的状态，由此可知H2得到验证，即私募参股会抑制被投资企业的应计盈余管理，因此在一定程度上提高了盈余管理的效率和质量。对模型1进行相应分析主要是对公司规模进行具体研究，其中公司的规模和应计盈余管理之间有着一定的相似度并呈现着正相关的状态，由此可以看出公司规模的扩大可以在一定程度上提高自身的利润空间，另外公司在进行管理和实际操作过程之中的空间也会由此扩大，公司的管理者在进行相应的管理时会获得更多的平台和机会，但是如果相应的投资者无法对一定的管理项目进行及时的调整则很有可能会导致企业的利润转移，最后的受益者是企业的原始股东以及最开始的投资人，因此公司需要对自身的盈余管理和公司规模进行一定的控制和管理。另外，公司规模和真实的盈余管理呈现着负相关的状态，即公司规模越大，真实盈余的管理效率就越低同时也会限制公司自身真实盈余管理作用的发挥，因此公司需要对自身的运营规模进行一定的控制，规模较小的公司能够获得更多的盈余管理空间。在对模型1和模型2行相应分析时，发现应计盈余管理和真实盈余管理之间呈现出正相关的状态，并且两者之间相互作用相互影响，H1的得到了验证，因此公司在进行首次公开募股时既需要对应计盈余进行相应的管理，同时还不能忽视真实的盈余管理。在对模型3进行相应的分析时，有私募股和首次公开募股溢价之间呈现着正相关的状态，因此H3有一定的科学合理性。另外，在进行创业市场的竞争之中，私募股权投资会增加企业首次公开募股的抑价率，这就要求企业在进行上市时对自身的新股进行科学的价格选择，从而有效地控制自身的风险。在对模型3进行研究时，实力较为雄厚的事务所和首次公开募股抑价之间呈现出负相关的状态，由此可以看出会计事务所实力越强，信誉度越高，就越能够为整个市场的运行提供可靠真实的数据，从而在一定程度上降低首次公开募股的抑价。在首次公开募股的第一天，实力与抑价呈现着正相关的状态，因此，公司发展的前景越好，首次公开募股的抑价就越高，投资者则会愈加青睐于这样的公司，从而保障自身的经济利润和上升空间。

表4 全样本私募股权与盈余管理多元回归结果

（2）分样本回归分析。本文对应经营与管理以及首次公开募股抑价所产生的影响和作用进行具体的分析。从表5可以看出企业进行私募的背景和应计盈余管理之间存在着正相关的状态，相关系数为0.07569，因此，在进行外资私募时所得到的支持越高，就越能提高应急盈余管理的效率，另外应计盈余管理和私募持股比例存在着负相关关系，系数为-0.096，由此可知企业获得的私募持股越多，就越能提高自身的管理效率。另外，企业在进行投资时所获得的流动资金和盈余管理之间也存在着负相关关系，相关系数为-0.682，因此企业所获得的流动资金的会在一定程度上影响企业自身管理的上升空间。公司所设置的管理阶层的人员和规模大小，并且应计盈余管理之间存在着一定的关系，相关系数为0.0366，说明企业设置的管理阶层越多，就越能让企业获得更多的应计盈余管理空间。在对模型5进行分析时，真实盈余管理和联合投资之间也有着一定的关系，相关系数达到了0.0385，说明在进行联合投资时私募能够促进企业的利润空间的增长同时还能够提高真是盈余管理的效率，此外，真实盈余管理和总资产净利率润之间存在负相关关系，即企业所获得的总利润越低，对真实盈余管理的效率则越高，对模型6进行分析后发现，企业在进行私募时获得的背景支持与首次公开募股溢价之间存在着正相关的关系，因此企业所获得的外资私募知识越多，就能够在一定程度上提高企业首次公开募股的抑价。

表5 分样本私募股权与盈余管理多元回归结果

（3）IPO抑价交互模型回归分析。如表6所示，在对模型7进行回归分析之后可以发现，应计盈余管理（DA）与IPO抑价（YIPO）相关系数为0.2959，因此这两者之间存在着较为明显的正相关。有无私募（PE）与IPO抑价（YIPO）相关系数为0.05857，正相关的状态也较为显著，这些数据再次证明H3的科学有效性，私募参股会使首次公开募股抑价率更高。交互项有无私募*应计盈余管理（PE*DA）与IPO抑价（YIPO）的之间呈现一定的正相关关系，系数为0.6045，但相关性并不显著，由此可知企业在进行私募时对企业自身的应急盈余管理的效率影响作用不是特别大。对模型8进行回归分析后可以得出，真实盈余管理（DREM）与IPO抑价（YIPO）之间存在着一定的正相关，系数为0.1026，由此可知企业首次公开募股的抑价会受到真实盈余管理效率的影响。有无私募（PE）与IPO抑价（YIPO）相关系数为0.0845，因此也存在着一定的正相关关系，由此可知H3的正确性，并表明企业首次公开募股的抑价率会在一定程度上受到企业私募的影响，交互项有无私募*真实盈余管理（PE*DREM）与IPO抑价（YIPO）之间存在着正相关的关系，系数为0.1585，因此，企业通过私募参股能够在一定程度上提高自身的盈余管理效率以及企业首次公开募股抑价。由此证明了的H4的正确性。此外，在模型7和模型8中，承销商声誉（UNDERPRI）与IPO抑价（YIPO）显著负相关，上市首日市盈率（PEFSTD）、上市首日换手率（TNOVFSTD）、总超额认购倍数（TOSMUL）都与IPO抑价（YIPO）也存在一定的关系，这几者之间相互促进，相互影响。

表6 IPO抑价交互模型多元回归结果

五、结论与建议

本文研究表明，我国私募股权行业不成熟的一面，金融活动的各方都会争取让自身利益最大化，私募机构为了达到这一目的采用Pre-IPO的方式投资即将上市的公司，但是并没有让企业朝着利好方向发展，反而因为是提前预支，导致风险提高，降低了利润空间，严重影响了创业板新股跟资本市场的兼容效率，给创业板新股和私募机构自身带来不好影响。我国私募机构应该向发达国家私募股权机构学习经验，让自身价值投资的运转机制重回正常轨道，切忌急功近利、鼠目寸光，应该打造严格成熟的风控体制，对投资管理进行精细化管理，不断改善公司治理，提高公司凝聚力，打造新型人性化的增值服务，通过实现长期价值、打造企业特色客户群来提高自己的行业和品牌地位，给整个私募投资行业做出榜样，引导市场竞争朝着良性竞争发展，同时加强引进和培养私募专业人才，学会分散投资风险，积极跟被投资企业形成合作，产生协同效应，对被投资企业加强监督和帮助，有目的有层次的构建符合自身特色和实际情况的投资风格。

［1］蔡春等：《盈余管理方式选择、行为隐性化与濒死企业状况改善》，《会计研究》2012年第9期。

（编辑 彭文喜）