上市公司信息透明度与股价同步性关系的研究述评★

杨丽歌

（中南财经政法大学会计学院）



上市公司信息透明度与股价同步性关系的研究述评★

杨丽歌

（中南财经政法大学会计学院）

【摘要】公司信息透明度是影响股价同步性的关键因素。二者之间的关系一直是学术界广泛关注的焦点，基于我国的金融发展背景，不同的学者通过不同的研究方法采用不同的数据得到的结论是不一致的。本文通过对该领域的研究文献进行梳理，归纳两者关系存在的原因及传导机制，并对如何提高上市公司股票价格信息含量提出政策建议。

【关键词】公司信息透明度股价同步性企业特质信息制度环境

★本文为国家自然科学基金项目（71072166）和中南财经政法大学研究生创新课题项目：连锁董事政治关联与上市公司股价同步性（2015S1140）的阶段性成果。

一、引言

“有效市场假说”将证券市场划分为弱式有效市场假说、半强式有效市场假说、强式有效市场假说三个级别。研究表明，我国现处于弱式有效市场，即证券价格能够充分反映上市公司的历史信息，但无法充分反映公司已公开的信息和未公开的内幕信息。这表明我国上市公司存在严重的信息不对称现象，经理层普遍存在的逆向选择和道德风险问题严重影响了公司的股票价格信息含量。股价同步性指在某一时间段内大多数股票的同涨同跌现象，股价同步性越强，该公司股票信息含量越低，股价同步性越弱，该公司股票信息含量越高，因此降低上市公司股价同步性有助于提高证券市场的信息效率。理论上讲，公司的基本信息是影响其股票价格的基础，公司经营状况越好，股票价格越高，但是在充满噪音的股票市场中，信息的不透明将导致股票价格反映公司个体信息的程度较小，此时公司的股票价格主要受市场波动的引导，大多数公司的股票会出现同涨同跌现象，从而扰乱投资者的投资方向，不利于市场优化资源配置作用的发挥。

二、相关文献回顾

（一）股价同步性相关文献

国外对股价同步性领域的研究较早，Roll(1988)首次提出股价同步性现象，即指公司股价中反映的公司特质信息的含量。学者们主要从信息效率与非理性因素两个维度研究股价同步性：

1.股价同步性的“信息效率观”

以Morck等（2000）的研究为代表的信息效率观，他们认为股价同步性反映了股价中公司特质信息的含量，股价同步性越低代表股价中融入了越高的公司特质信息。此外，Gul、Kim Qiu（2010）以我国股市为例，发现高透明度的信息披露环境有利于增加股价对公司特质信息的吸收，使散户投资者的信息不对称程度降低，从而降低了股价同步性。

唐松、胡威、孙铮（2011）提出与没有政治关系的公司相比，有政治关系的公司股票价格同步性相对较高，这是由于政治关系会降低公司披露私有信息的可能性，从而增加了外部投资者收集公司信息的成本，使得投资者的决策只反映市场的平均风险，降低了公司股价的信息含量。王艳艳和于李胜（2013）从债权人角度研究了国有银行贷款对股价同步性的影响，及其在国有企业和非国有企业当中是否存在差异，结果表明国有银行贷款比例越高，股价的同步性越高，这种正向关系在国有企业中表现得更加明显，进一步分析发现，与国有商业银行相比，政策性银行贷款与股价同步性的正相关关系更加显著，具有政治联系的非国有企业股价同步性与国有企业的区别不大。陈燕、梁烁（2015）利用我国沪深A股市场2009～2014年的数据，实证检验了会计信息质量、证券分析师预测与股价信息含量的关系，结果表明：会计信息质量越高，上市公司的股价信息含量就越高，该正向关系会随着分析师预测的准确性的增加而逐步减弱，表明提高会计信息披露质量是降低公司股价同步性的关键点。

2.股价同步性的“非理性行为观”

股价同步性的另一种观点是以West（1988）为代表的“非理性行为观”。West（1988）认为，个股股价的波动已经远远超出了理性的预期，泡沫、噪声以及投资者心理偏见等非理性行为是导致这种现象的主要原因。Dasgupta等（2010）发现，公司的信息透明度越低，噪声越多，股票价格变动的不确定性越高，投资者非理性行为越少，即股票市场的信息效率越高，股价同步性越低。Chan和Hameed （2006）通过对新兴市场研究发现上市公司信息透明度越低，投资者收集信息的成本也就越高，一些非理性的情绪和行为发生的可能性越高，从而导致上市公司股价波动同步性较高，且外部投资者比内部人员承担更多的特有风险，因此，内部人员特别是掌握核心信息的高管越有可能通过内幕信息操纵股价，导致股市陷入低迷状态。

许年行等（2009）通过将股市按阶段分为牛市和熊市，发现投资者在不同市场状态下的投资惯性和反转现象的表现形式均不一致，表明投资者的心理偏见是影响其评估的关键因素，且公司机构投资者持股比例越高，公司股价的信息含量也越高。史永（2014）以2007～2012年深市A股非金融类上市公司为样本，实证考察了上市公司信息披露水平与股价同步性的关系，并基于审计需求的信息理论和保险理论研究审计师选择的动因及其对信息披露水平与股价同步性之间相关性的影响。研究结果表明，公司信息披露水平越高，股价中包括的公司个体信息就越少，股价同步性越高。

（二）公司信息透明度与股价同步性相关文献

1.国外研究现状

自Roll于1988年提出股价同步性概念以来，研究该领域的文献越来越多，其中关于公司信息透明度和股价同步性的研究得到广泛关注。West （1988）研究发现公司股票价格与公司基本信息并未呈同幅度变动，这是由于市场中普遍存在的噪声以及投资者心理偏见等所引发的非理性行为。Barberis等（2005）研究发现，在充满噪音的证券市场中，投资者之间相互关联的情绪或行为可能提高公司股价同步性。Jin和Myers（2006）认为产权保护和公司信息透明度是引起不同市场中股价同步性存在差异的共同原因，当信息披露质量较低时，外部投资者往往通过市场平均收益预期公司的经营绩效，因此公司的信息透明度越低，股价同步性越高；Hutton等（2009）认为市场中不同公司的信息透明度存在很大的差异，信息透明度越高，其股价同步性越低。然而，有部分学者的研究结论相反，Lee和Liu（2007）通过建立理论模型研究发现，当市场中噪声比较多时，股价同步性反而正向地反映股票市场的信息效率。Alves等（2008）在前人研究的基础上，采用不同的样本研究，得出与Lee一致的观点。

2.国内研究现状

国内对该领域的研究起步较晚且文献较少。张艳（2005）认为，由于我国证券市场在制度建设、监管实施等方面不太完善，因此市场中影响股价噪音较多，投资者的投机现象比较严重。游家兴等（2007）研究发现，公司股价同步性较高可能是因为公司的信息透明度较低，股价与公司基本面越容易脱轨，从而导致投资者无法对公司的经济价值作出正确评估。袁知柱、鞠晓峰（2008）认为会计信息质量与股价同步性之间存在显著的负相关关系，因此，建议上市公司通过提高信息披露质量来提高股价信息含量。武安华、张博（2010）利用“信息披露评级报告”（深交所网站发布）作为会计信息披露质量的替代变量，研究发现会计信息披露质量的提高会导致股价同步性的下降。李增泉等（2011）认为企业间关系型交易的存在降低了其高质量会计信息公开的需求，导致股价中包含的公司个体信息较少，从而增加公司股票暴涨暴跌风险。相反，张晓明（2009）的研究则表明，现阶段我国上市公司会计信息透明度与股价信息含量并未同幅度变动，信息质量越高反而股价同步性越高。王亚平、刘慧龙、吴联生（2009）的研究发现公司信息透明度与股价同步性存在显著的正向变动关系，当机构投资者持股比例降低时，这种正向关系随之增强。辛清泉（2014）研究发现公司信息透明度同股价波动性存在显著的正相关关系，通过分组检验发现这种关系在代理问题较严重和机构持股比例较高的样本组中更为明显。肖浩（2015）以企业特质信息度量股价信息含量，实证研究发现，股价特质信息含量与公司信息透明度负相关，且内部人员交易使该关系作用更加明显。

综上所述，虽然学术界关于公司信息透明度与股价同步性的研究并未形成一致结论，但纵观国内外研究现状，普遍认为公司信息透明度与股价同步性呈负向变动关系，这是因为：当证券市场中的噪音较少时，市场及行业层面信息对公司股价的影响较小，而公司特质信息对股价的影响处于主导地位，一旦公司信息的不透明增加将直接导致公司股价与其内在价值背离，股票价格的同步性提高，另外公司信息透明度较低也将导致信息收集与传递成本较高，公司内部人员承担的特有风险远远低于外部投资者，越有可能利用信息的不对称效应侵害股东的利益，经理层甚至通过内幕交易行为获取暴利，而作为信息劣势方的外部投资者往往跟风买进和卖出，从而导致公司股价出现同涨同跌现象，股价更多地反映市场和行业层面的信息而非公司层面的信息。

三、结论和政策建议

虽然国内外文献对公司透明度与股价同步性的研究均存在结论不一致的情况，但可以总结出：这两者的关系在发达国家和发展中国家中存在较大的差异，以美国为代表的发达国家的股票市场噪声较低，股价同步性与公司信息透明度大多呈负相关关系，证券市场得到有效发展；以中国为代表的发展中国家的信息披露制度和证券市场监管制度相对较落后，信息透明度与股价波动同步性大多呈正相关关系，这也与我国的市场发展程度有关。这充分表明我国在相关领域的研究还有很大的进步空间，对其关系的研究具有较深刻的实践意义。研究结论的不一致可能意味着公司信息透明度过高或过低都是不合适的，适度的信息透明度可能更好地反映公司的特质信息，使股价同步性最小化，因此，未来的研究方向可以选择如何衡量公司信息透明度与股价信息含量相适宜的标准。

本文认为可以从以下几方面提高股票市场信息效率：（1）研究表明，机构投资者能够提高股票市场的定价效率，政府应大力推进证券投资基金的发展，提高机构投资者的职业修养和专业能力，使其成为推动证券市场发展的主导力量，从而提高股票市场的资源配置效率；（2）进一步完善我国的信息披露制度和资本市场监管制度，促使上市公司提高公司治理能力和信息透明度，严厉打击内幕操纵行为，促进证券市场的健康发展；（3）进一步提高我国金融市场的开放程度，促进国企民营化，减少政府对企业的干预，降低企业的政治依赖，并加强产权保护，为企业的经营发展创造更多优良的制度环境，从根本上提高股票市场的信息效率。

主要参考文献：

[1]唐松,胡威,孙铮.政治关系、制度环境与股票价格的信息含量——来自我国民营上市公司股价同步性的经验证据[J].金融研究，2011(7):182-195.

[2]陈艳,梁烁,于洪鉴.会计信息质量、分析师预测与IPO股价信息含量[J].宏观经济研究,2015(11).

[3]Hutton A.P.，Marcus，A.J.，Tehranian H.Opaque Financial Reports，R2，and Crash Risk.Journal of Financial Economics，2009(94):67-86.

[4]史永,张龙平.XBRL财务报告实施效果研究——基于股价同步性的视角[J].会计研究,2014(3).

[5]张艳.我国证券市场泡沫形成机制研究[J].管理世界，2005（10）.

[6]游家兴，张俊生，江伟.制度建设、公司特质信息与股价同步性[J].经济学（季刊），2006（1）.

[7]李增泉，叶青，贺卉.企业关联、信息透明度与股价特征[J].会计研究，2011(1):44-51.

[8]王亚平，刘慧龙，吴联生.信息透明度、投资机构者与股价同步性[J].金融研究，2009:162-174.

[9]辛清泉,孔东民,郝颖.公司透明度与股价波动性[J].金融研究,2014(10):193-206.

[10]肖浩.公司财务信息透明度、内部人交易和股价特质性波动[J].中央财经大学学报,2015(11).

责编:梦超

【中图分类号】F231.5/F83