国际经济环境下发达国家货币政策面对的问题与国际协调分析研究

赵云峰

（天津社会科学院现代企业研究所，天津 300191）

国际经济环境下发达国家货币政策面对的问题与国际协调分析研究

赵云峰

（天津社会科学院现代企业研究所，天津 300191）

金融危机中发达国家的货币政策危机爆发后，为了稳定市场、刺激经济，以应对金融危机，各国央行纷纷采取扩张性的货币政策，包括大幅降低基准利率、加大公开市场投放流动的力度，缩小贴现窗口货款利率与基准利率的利差等传统手段。文章基于发达国家的视角，探讨发达国家推出货币政策的背景，以及当前经济复苏与发展中面临的主要问题。［关键词］次贷危机；货币政策；国际协调

1 发达国家推出货币政策的背景

金融危机中发达国家的货币政策危机爆发后，为了稳定市场、刺激经济以应对金融危机，各国央行纷纷采取扩张性的货币政策，包括大幅降低基准利率、加大公开市场投放流动的力度、缩小贴现窗口货款利率与基准利率的利差等传统手段。危机之后，各个发达国家的实际利率普遍较低，甚至出现了负利率的情形。为了加速金融市场和经济的复苏，各国央行在货币政策操作上也采取了非常规货币措施和创新性手段。

金融动荡直接引起信贷紧缩，本国内部经济持续减速，美联储面对这样局面因地适宜的推出货币政策，而这样个性的货币政策增强了本国的金融市场流动。银行信贷恶化的局面也在不断蔓延，美联储不断将资金注入本国内金融系统中和实体经济体系中，主要抑制了资本市场缓慢的流动性和由于资金链断裂而面临倒闭的权威金融机构。这样资金大量流入对于次贷危机所带来的信心缺乏、资金短缺的资本紧缩问题又起到积极的推动作用。与美联储的一系列货币政策工具类似，英格兰银行也对其流动性支持政策进行了相应的改革。金融危机之前，英格兰银行面对当前格局推出货币创新政策，世界各家银行提供流动性缓慢的金融证券，英格兰银行以此为基础换取提供流动性较好政府证券，这样在这样基础之上，即盘活各银行的融资能力，也加强了资金市场的流动性，更巩固了本国民众对资金市场和金融体系的信心。同年10月，金融危机爆发后，为提供更为便利的融资体系，不断调整贴现机制操作方法，欧洲中央银行在2008年10月对其公开市场操作手段进行了改革，向欧元区输入以固定利率招标不变的为基础无限额周期为7天的融资策略。继续放宽抵押范围，开始接受外币计价的资产的债务借贷方式，不断扩大融资规模、增强融资流动性。

2 金融危机后发达国家货币政策面临的问题

当前，发达国家货币政策面临的最重要问题就是量化宽松货币政策退出的风险与不确定性。金融危机以后，主要发达国家在货币政策方面表现出许多共同特点，例如：除继续维持零利率或是接近为零的利率外，采取大规模购买长期资产的方式，并将维持极低利率的“前瞻指引”作为政策工具。美联储是第一个使用前瞻政策指引的中央银行，并表明将继续维持联邦利率在预期的低水平，直到失业率降低到6.5%以下，或是通胀率在一两年内部不会超过长期目标的0.5个百分点。英格兰银行同样加入了前瞻政策指引计划，表明会保证银行利率不会上升超过0.5%，直到失业率降低到7%以下，然而现有预期其失业率在2016年下半年前下降到7%的可能性很低。日本银行也声明将继续采取货币宽松政策，直到通胀率达到预期的2%为止。相比较而言，欧盟中央银行所执行的前瞻政策指引的极低利率的延期计划，并没有给出具体时间与目标限制。通过上述分析可以看出，主要发达国家的中央银行会维持现阶段的低利率至少到2015年中期，随后可能逐渐增加利率。金融危机期间及其后量化宽松货币政策造成了难以回避的后遗症，随着各国经济形势的好转，发达国家退出量化宽松政策所带来的风险与不确定性也逐渐显现。宽松的货币政策的退出必将以利率的上升所代替，而利率的上升没有达到本国内部经济预期，所以宽松货币政策推出一旦出现恐慌性反映，资本的流动必将会带给世界经济造成拖累影响，加大世界经济的下滑速度。并且，全球资本流动格局将发生改变，部分新兴市场国家金融风险加大。发达国家对国际资本的吸引力增强将使得大量资本回流，廉价资本持续流入新兴市场的格局将发生改变，新兴经济体增速将滞缓。在国际收支恶化与发达国家退出量化宽松货币政策引发资本外流的交互影响下，部分对海外资本依赖程度较高的新兴市场国家经济形势可能不断恶化，个别国家甚至可能爆发金融危机。

此外，由于发达国家货币（特别是美元）是全球金融市场上的主导货币，对全球市场的流动性有着举足轻重的作用。其量化宽松收紧过快，一方面会限制流动性，使全球资本流动放慢；另一方面，由于新兴经济体在贸易与投资结算上对发达国家货币特别是美元的依赖很强，美国等发达国家退出量化宽松政策会引发外汇市场汇率波动，使美元等国际货币升值，从而对脆弱的经济复苏和市场产生更大的不确定性；同时，从贸易投资方面来看，美国等发达国家退出量化宽松政策有可能导致投资贸易萎缩，对新兴经济体的进出口产生负面影响，令大宗商品需求复苏和价格进一步疲弱，粮食等大宗农产品市场价格进一步波动，并波及到制成品产业。

当价格持续下跌时，过低的通胀率很可能引起通缩。在高负债率加上经济疲软的情况下，通货紧缩破坏性巨大，并且难以摆脱。以欧元区为代表的发达国家低通胀的风险并未得到根本改善，大多数发达国家离中长期2%的通胀目标依旧很远，而且日本、美国等少数发达国家一度出现负通胀率。低通胀率可能破坏通胀预期的稳定性，日本的发展就是其中一例。毫无改善迹象的低通胀率也使得欧洲央行始终面临着采取措施刺激经济的压力。通缩一方面导致工资下降，从而引起还贷困难；另一方面，通缩的预期会让人们推迟消费，这种情况已经出现在南欧，希腊的消费价格就在下降。如果排除一次性税收增加，通缩不能算是近在眼前的危机，因为多数经济体仍在缓慢地增长着，调查显示，消费者期望中期通胀率达到或高于央行2%的目标，然而如果经济增长长期过慢，同时失业率高居不下，那么物价和工资最终很可能会下跌。从而加大全球低通胀的风险。

3 量化宽松货币政策退出的路径选择与国际协调

在全球经济逐渐出现复苏迹象的背景下，退出量化宽松政策，逐渐被各国提上议事日程。在这一过程中，各国必须兼顾通缩与通胀两种情形，低利率必须维持至经济顺利复苏，超宽松的货币环境又必须在通胀蔓延之前改变。应当看到，此次全球量化宽松货币政策更多地是运用直接购买长期国债影响利率的期限结构进而降低长期无风险利率水平，同时结合减少国家的融资成本和债务负担，因此，收缩各种流动性的退出工具主要有三种：其一，提高存款准备金利率。多国央行（包括欧洲央行、日本央行、加拿大银行）都有向存款准备金支付利息的做法，此手段可以遏制银行放贷，同时可以改变宽松的货币环境。拆借市场利率随市场的波动而变化，在准备高于前者时，银行认为市场可以获得无风险收益。所以当银行准备收紧流动的时候最直接的手法就是提高准备金利率，这样对拆借市场利率也有收紧作用。第二，银行作为调控工具，其控制是公开市场操作的，国内央行为抑制金融市场的流动性可以回购协议，也就是央行通过出售其持有证券的给金融机构，给与与其承诺于未来某一时期进行回购。这样预期吸纳差额准备金，资产负债表可以被逐步缩减。其三，加大准备金利率和贴现率。2008年经济危机之后，世界上金融发达国家的国家银行都在稳步的降低准备金利率和贴现率，同时对这两个利率的政策性调整，在货币市场变化中可以被看作风向标。在量化宽松货币政策退出的过程中，基准利率的提高在很大程度上可以降低市场中的流动性。贴现率的提高可以减少存款机构的准备金，从而缩减央行资产负债规模。

政策设立时的多样性决定着推出策略实施时多种选择渠道，当政策推出时由于工具的选择及外部条件的多变性，实施后的效果会有一定的阻力：各国的银行提高存款准备金，也相应的提高自身的资金成本，其自身的融资能力也会受到回购协议出售资产的约束，政府要公开市场操作，比如直接出售其持有的资产，不然的话市场必然会受到资产质量、市场需求等方面约束。在退出量化宽松政策的过程中，各国在工具的选择上，需要根据各自不同的市场发展情况与所处阶段进行适当选择与变换，且注重各国之间政策工具使用的协调，防止造成各国货币政策“以邻为壑”的效应。发达国家退出量化宽松货币政策时，还应当注意循序渐进。以美国为例，可以首先考虑减少资产购进规模，如果就业状况持续改善，美联储可以逐步减少每月资产的购进量。之后美联储会采用相反操作的方法改变本国内的利率水平，美联储开始向市场销售长期债券，与此同时回购短期债券，如此以来反转变化操作，这样的反转扭曲操作必须以国内经济复苏有稳妥的预期为基础。如果美联储遇到长期国债收益下滑情况，利率的反映也会明显提高。如此之后，美联储为让负债表回归正常水平，逐步向市场销售资产。以当前美联储的资产来看已达到历史最顶端，在对市场做出回暖预期之后，紧缩货币政策，让资产负债表重回正常水平，出售其内部的各类资产是主要方法。当大量资产流入市场时，为了减小市场冲击，对于投入速度的把握、投入时间的把握至关重要，如此巨量资产的投入不仅对我国内经济，对国际资本市场也会产生非常重要的影响。对于储备货币国家来说，其流动性供给的些许变动都将给其他国家的货币市场带来“蝴蝶效应”般的影响。因此，通过国际协调来减少量化宽松政策退出的负面效应非常必要。

2008年次贷危机暴发后，全球各国为应对金融危机，各个国家相应推出较为宽松的货币政策，全球宏观经济政策统一协调进行。当较为宽松的货币政策紧缩时，全球经济更需要各个国家的协作来促进稳定发展。当前全球经济一体化的时代，更是全球金融一体化的时代，世界各国相互间的金融协作更为重要，尤其是发达国家政策溢出效应尤为重要。一国的国内政策会对其他国家的经济产生作用，同时也会减弱本国政策的效果。如果仅是单个发达国家采取退出政策，外部因素最终将抵消加息等货币政策的效果。溢出效应提供了国际政策协调的理论前提：资本差异参差不齐的各国之间需要政策的兼顾协调，可以使得世界经济达到帕累托改善的效果，也就是当一国的货币政策通过国内调控方式达到本国经济稳步上升态势，对其他国家的内部经济无负面影响。所以，全球资本大国间的协调合作与单国应对国际金融波动比起来更为有效。最后，世界各国随着贸易的日趋发展，各国之间的协作效应日益凸显，为避免各国内部出现由于宽松货币政策而发生困境，更应加强各国宏观经济政策国际协同合作，在巩固经济发展的基础之上，达到全球经济的稳步增长。

主要参考文献

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10.3969/j.issn.1673-0194.2016.15.057

F821.0

A

1673-0194（2016）15-0098-03

2016-04-19

赵云峰（1983-），男，天津人，天津社会科学院副研究员，管理学博士，主要研究方向：企业战略、产业经济、宏观经济。