大宗商品：趋势反转还是阶段反弹

文/韩冬妍 谭小芬 编辑/张美思



大宗商品：趋势反转还是阶段反弹

文/韩冬妍 谭小芬 编辑/张美思

此轮大宗商品市场回暖，是阶段性反弹而非趋势性反转。中长期来看，大宗商品价格仍可能处于低迷状态。

自2002年以来，国际大宗商品价格呈现出剧烈波动的特征。反映国际大宗商品价格走势的CRB现货指数，先是从2002年中旬的212.10点攀升至2008年7月的483.72点，2008年全球金融危机爆发后，又一路下跌至311.41点，跌幅逾35%；自2009年下半年开始，尤其是2010年下半年以后，国际大宗商品价格再次强劲回升，到2011年年中几乎升至危机前最高水平，但此后则呈震荡下行态势，直至2015年12月中旬才出现回暖迹象。进入2016年，国际大宗商品价格出现小幅反弹，CRB指数从2015年12月16日的371.63点上涨到2016年5月2日的415.89点，涨幅超过10%，且已持续四个多月。以焦煤、焦炭为代表的黑色系大宗商品价格涨幅相对明显，能源、工业金属、农产品等价格也有不同程度的上涨。

大宗商品价格在经历五年的熊市后出现的这轮反弹，能否长期持续呢？笔者认为，综合考量影响其供需基本面的全球经济增长、全球流动性、美元汇率和金融市场投机等因素，此轮大宗商品市场回暖应是阶段性反弹，而非趋势性反转。中长期来看，大宗商品价格仍可能处于低迷状态。

短期反弹的支撑因素

从短期来看，季节性补库存、宽松的流动性、美元指数阶段性走弱以及期货市场投机情绪蔓延，助推了近期国际大宗商品价格的小幅上涨。

第一，供需基本面方面，季节性补库存因素拉动了短期需求，对大宗商品市场回暖起到了一定刺激作用。从PMI数据看，自2015年以来，美国、欧元区国家以及中国的经济形势均出现好转迹象。随着主要经济体PMI数据出现阶段性的企稳回升，固定资产投资加码，加之年初开工旺季的到来，企业补库存意愿强烈，需求攀升。这直接导致了国际大宗商品价格的上涨。尤其与基建、房地产行业关系密切的黑色系大宗商品涨幅更为明显，如新加坡市场铁矿石期货价格一度暴涨19%，我国国内铁矿石期货价格也出现涨停。今年年初季节性需求的作用，导致大宗商品呈现出不同程度的上涨走势。

第二，近期主要经济体的流动性状况偏宽松，资金供给充足，也在一定程度上支持了国际大宗商品市场回暖。为刺激经济增长和避免经济陷入通货紧缩，欧元区和日本、丹麦、瑞典等经济体推出负利率政策，将主要政策目标利率降至零利率以下，宽松政策力度持续加码；同时，由于我国通胀持续低迷，2016年将继续实施积极的财政政策，加之2016年一季度2.5万亿元超预期信贷投放的刺激，使得市场资金面偏宽松，更多资金从安全资产转移至大宗商品等风险资产，从而推升了大宗商品价格。然而，受制于债务规模、通胀压力，以及近年来宽松货币政策的边际效用递减，预计偏宽松的流动性格局很难持续。

第三，作为国际大宗商品的主要标价货币，美元指数的暂时性走弱促使大宗商品价格有所上升。由于顾及到全球经济缓慢复苏形势和金融市场波动情况，美联储2016年一季度和4月末的第三次议息会议后，并未贸然采取加息措施，而是仍维持联邦基金利率在0.25% 至0.5%的水平不变。加息放缓的预期使得美元指数暂时承压，也在一定程度上助推了国际大宗商品价格。

第四，近期国际大宗商品价格上涨也受到投机因素的影响。美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓头寸报告显示，2016年年初以来，部分大宗商品非商业性净多头头寸有所增加，如原油（NYMEX）期货非商业净多头头寸从2月16日的158987张增至4月26日的334265张，大豆（CBOT）期货非商业净多头头寸由年初的负值增至4月26日的181080张。期货非商业净多头头寸的增加表明市场投机情绪强烈、投机资金不断涌入。这也致使国际大宗商品价格被推升。然而，由于投机活动受到多种因素的影响，方向具有较强的不确定性，因此对大宗商品价格上涨的拉动作用很难长期持续。

中长期疲弱难改

尽管短期中有多项因素助推了大宗商品价格上涨，但这些因素在中长期来看并不能够持续，因而，国际大宗商品价格或将继续保持低迷。

从供需基本面来看，未来全球经济形势和行业产能的发展态势将不利于国际大宗商品价格的上涨。

首先，从需求端来看，未来全球经济走势并不足以持续提振大宗商品的需求。当前，全球经济缓慢复苏：发达经济体中，虽然美国经济呈现温和复苏态势，但同时也应注意到欧元区、日本等增长势头减弱；与此同时，以中国、印度等为代表的新兴市场国家经济正处于持续转型期，经济增速逐渐趋缓，大多出口导向型新兴经济体和低收入国家也因贸易条件急剧恶化而继续面临增长阻力。IMF于2016年4月发布的《世界经济展望》认为，全球经济复苏步伐一直缓慢且日益脆弱，特别是发展中国家和新兴经济体的增速将普遍放缓，全球经济可能面临长期停滞风险。根据IMF4月的预测：全球经济2016年将增长3.2%，2017年将增长3.5%，分别较其在2016年1月的预测下调了0.2和0.1个百分点；新兴市场和发展中经济体2016年和2017年的经济增速分别为4.1%和4.6%，相比其年初的预测也分别下调了0.2%和0.1%。因此，未来较长时期内，全球经济形势将会维持弱复苏态势，不足以为国际大宗商品价格的上升提供充足动力。

其次，从行业视角来看，大宗商品产能削减的速度仍相对较慢，这也决定了大宗商品的供给仍将十分充裕。虽然近年大宗商品价格的持续走弱使得煤炭、有色金属等行业企业停产或自主性减产频现，但是与累计库存规模相比，削减产量的影响相对有限，产能过剩的状态仍将持续一段时期。整体上，预计未来较长时期内，大宗商品的供给相对于需求都会相当充足，其供需基本面不大可能出现明显改善，因此大宗商品价格或将持续承受下行压力。

从美元指数等其他影响因素来看，国际大宗商品价格也难以获得持续支撑。当前，美国经济形势在全球范围内仍相对出色，预计未来也仍将进一步好转，因此美联储仍会沿着循序渐进的加息轨道前行，未来美元指数企稳并出现趋势性走强应是大概率事件。这将给国际大宗商品价格带来持续下行压力。此外，随着美元走强，大宗商品在大类资产配置中的需求也会趋于下降，投资者将会把资金转移到其他更有吸引力的资产种类上，由此导致的资金流出也会在一定程度上压制国际大宗商品价格。

综上所述，近期国际大宗商品价格回暖是由多种暂时性因素综合作用导致的，但这些因素在未来恐怕难以持续提供上涨动力。从中长期来看，受制于全球经济复苏缓慢、供给相对充足和美元走强的持续作用，国际大宗商品价格或将继续保持低迷。因此，近期出现的市场回暖更可能是阶段性的反弹而非趋势性的反转。

主要品种年内价格走势

原油方面。原油市场自今年初以来呈现出震荡上行格局，这反映出支持其价格反弹的因素尚不稳定，预计其在2016年都会呈现弱势盘整状态。年初原油价格的复苏主要是受美元暂时性走弱和期货市场空头回补力量的推动，而这两个因素均难以长期支撑油价。此外，从决定油价持续走势的供需基本面来看，也未出现明显改善。需求方面，石油输出国组（OPEC）最新的月度报告显示，2016年全球石油需求预计约为94.18百万桶/天，较此前下调了约5万桶/天，增速预计为1.20百万桶/天左右，低于2015年1.54百万桶/天的增速。大部分OECD国家一季度原油需求连续下滑；中国需求虽有所回升，但受经济增速放缓及政策对削减运输燃料的支持，预计增速也将低于去年。供给方面，虽然OPEC 国家原油产量呈下降趋势，但根据美国能源信息署的统计，OPEC原油库存仍处于高位并呈上升势头，今年4月份达31亿桶。此外，4月 17日沙特、俄罗斯等主要产油国冻产谈判的破产及随后的提产威胁，以及伊朗制裁解除等因素也会在一定程度上压制油价。总体来看，供大于求的局面将使得油价年内保持弱势盘整状态。

以煤炭、铁矿石为代表的黑色系大宗商品方面，自去年年底至今年4月，呈现出强势反弹势头。其中DCE焦煤价格反弹超过35%，DCE焦炭价格上涨约70%，DCE铁矿石价格反弹幅度达40%。但这种强势反弹受到季节性因素（冬季取暖和春季工厂开工）的支撑较大，难以持续。从其整体供需局面来看，虽然在经历此轮反弹前，煤炭及铁矿石价格的持续下跌已使得大量煤企破产、矿山倒闭，可能在一定程度上造成了产能下降，但由于之前累积投资规模过大，产能消耗需较长时间，全年供过于求的局面将使得黑色系大宗商品的价格反弹很快告一段落。

有色金属方面，对经济形势反映最为敏感的铜价近期也经历了一轮缓慢反弹行情：从年初至4月底，虽然期间也经历了多次小幅下跌，但LME铜价、COMEX铜价整体仍表现出上行态势，累积上涨均接近10%。铜价反弹主要是受全球偏宽松的流动性、美元指数阶段性走弱等对大宗商品价格有普遍影响的因素推动，其自身供需面则同样未发生实质性好转。进入五月份以后，一方面，铜的需求旺季已接近尾声，下半年需求可能重拾低迷态势；另一方面，虽然国内多家大型铜企联合宣布减产35万吨，但铜产量相对疲软的需求仍显过剩，因而铜价年内仍存在回调压力。

作者单位：中央财经大学全球金融治理协同创新中心