中国股市的几点反思

杨亨文

中国股市的几点反思

杨亨文

自2008年以来，中国股市伤害了无数股民的感情，在市场把这场股灾一味的归结于美国次贷危机殃及池鱼的时候，我们需要反思自身制度上的缺陷和不足之处。美国道琼斯工业指数2008年暴跌后重拾升势，已连创新高，而A股市场自那场暴跌后便一蹶不振、长跌绵绵，即便在证监会暂停IPO的2013年里都难有起色。文章从收益权、信托责任、行政监管3个方面展开对A股市场熊冠全球多年的问题进行探讨，力求从几个零散的维度解构和探寻中国股市的症结所在。

收益权；信托责任；证券监管

一、股市的诞生

世界上最早的股份有限公司诞生于1602年，即荷兰成立的东印度公司。股份有限公司这种企业组织形式出现以后，很快在资本主义国家广泛应用，成为资本主义国家企业组织的重要形式之一。

为了筹措巨额的远洋资金并分散风险，东印度公司的原始创立者们通过向社会公众募集资金，以白条（stock）为凭据，标记出资者的份额，以此约定承担的风险和回报。这些白条以约定收益权为前提，没有任何认购者是只为承担风险而去买这些白条，白条的核心价值在于它能带来未来的收益权。

船队远渡重洋凯旋而归，带着换回的金银财宝或以侵略的方式占领土地，那么这些所得财物及土地都将以份额分割给持有白条的认购者们，这让骨子里就泛滥着海洋冒险精神的荷兰人民深受打动。

为了方便这些白条能更好地流通转让，让市场上的投资者以价格的方式来灵活评估公司的价值，1611年东印度公司的白条正式在荷兰阿姆斯特丹交易所上市，这便是世界上第一支上市发行的股票，也因此东印度最终成就了世界上最为强大的远洋舰队。

到1669年东印度公司成为有史以来世界上最富有的公司，拥有150条商船，40条战舰，50000名员工和10000人的私人武装。公司投资的收益率达到年化40%，远超当今股神巴菲特投资生涯年化26.5%的收益率。不得不说可预期并严格执行的收益分配是东印度公司能够顺利发行股票并最终分摊风险筹措资金达到高速壮大的发展力量所在。

二、信托责任的建立

随后的两三百年时间，随着欧洲怀揣新理想新思维的移民逐步地来到美国新大陆，他们带来了早期在欧洲大陆萌芽生长的股份制度，并运用到了美国的现代企业里。工商业的发展是美国经济强大的根基，美国强化了股份制度，引入了现代化的职业经理人管理制度，对资本进行职业化经营，加速资本的增值，促进了美国工商业的高速发展，成就了这个十八世纪成长起来的世界第一强国。

职业经理人起源于1841年的美国，当时因为两列客车相撞，美国人意识到铁路企业的业主没有能力管理好这种现代企业，应该选择有管理才能的人来担任企业的管理者，世界上第一个经理人就此诞生。职业经理人在起源时就带着它的使命，这便是信托责任：保障铁路的运营安全，为客户提供更完善的服务，从而为股东赚取更多的利润。没有责任感的企业就等于对于客户的慢性谋杀，三聚氰胺、瘦肉精、地沟油等，都是视消费者生命于不顾的恶劣行为，无良的企业行为最终也将直接损害股东的切身利益。

三鹿在事件暴露后倒闭，双汇也在瘦肉精事件后市值蒸发了180多亿。信托责任是当今企业生存发展的基础，股民把辛苦的积蓄购买了公司的股票支持企业发展，受托管理这些资产的职业经理人理应倾心尽力经营企业，让企业发展增值回馈股东，这是股份制企业最基本的资本良知。

当然，单方面的去要求股份公司尽职尽责善待广大中小投资者是有困难的，人都是私利的。一方面我们要提供良好的国民教育为其培养信托责任的精神构筑摇篮，另一方面，在这个系统出现紊乱的时候，能够有一个执政为民的监管机构来为弱势的股民打抱不平还以公道。

三、金融监管之道路

1929年美国爆发了历史上最严重的金融危机，据估计在该时期约500亿美元的资金投入到了证券市场（当年的GDP也就500多亿），这些资金在1929年的股票市场崩溃之后，市值几近化为乌有。股票市场的崩盘，导致了无数投资者和银行损失惨重，而其引起的银行挤兑，更是导致了银行业的灾难，最终导致了1929～1933年美国的经济大萧条。

为了恢复经济，美国国会认为必须重树国民对资本市场的信心。国会召开听证会研究解决办法，并根据听证会的结论而通过了《1933证券法案》和《1934证券交易法案》。并于1934年建立了美国证券交易委员会，也正是这一年拉开了美国证券市场长达75年大牛市的序幕。

个人投资者拿出储蓄支持企业发展，企业的发展一方面提供更好的产品和服务改善社会生活，另一方面带动更多的就业、缴纳更多的税收，这样一个良性循环的链式结构，使美国从大萧条时期（1933年结束）延续到2008年金融危机爆发前期的跨度达75年的猛烈发展阶段。这期间，美国国民生产总值从1933年的564亿美元增长到2008年的144416亿美元，增长了256倍。而伴随这期间的道琼斯工业指数从大萧条底部的43点暴涨到2007年10月11日到2008年金融危机前夜的14198.10，猛增330.2倍，超过了经济增速。真正的让股民在这期间超额分享了国家经济的成长，是真正的与民同乐、与民同富。

1990年11月26日上海证券交易所成立，一周后的12月1日深圳证券交易所也相继揭牌，历史性地开启了中国的资本之路。20年摸着石头过河的尝试：投资银行暴利勾结，信息披露粉饰造假，上市公司吝啬分红，IPO乱象横生。正如第十八届（2014年度）中国资本市场论坛上知名财经主持人左安龙所说，“这是一个骗人的市场，是一个诈骗的市场，是强盗的市场，是抢钱的市场”。

2001年6月14日，沪市盘中收高于2245.44点，至2013年6月25日，沪市盘中收低于1849.65点，12年时间竟然反跌近400点。而GDP从2001年的11万亿，到2013年预计的56万亿，涨了409%，作为经济晴雨表的A股市场却跌了17.6%。

内幕交易，不对称信息披露，变造会计报表以及分析师的蓄意诱导，重融资轻投资不断地从市场上抽血，分红制度（261家上市公司从未分红，分红率全球前百大经济体最低）及退市制度不完善等让无良上市公司逍遥法外。平安集团董事长马明哲直言：如果河上有桥，何必摸着石头过河。

四、对完善我国股票交易市场治理的建议

针对当前市场基础不够完善的基础，我们监管当局应当严刑峻法，抓典型、遏投资、树信心。

第一，内幕交易。比如经法院判决的黄光裕内幕交易案、李启红内幕交易案，内幕交易者动辄获益数亿元。如果上市公司的基本面不变，那么股市显然是一个零和博弈。内幕交易者的获益，不正是中小投资者的损失吗？不正是对中小投资者利益的侵害吗？无疑加大对内幕交易的处罚力度，强化对内部人士的监管，扩大与内部交易相关的信息披露责任，是治市与救市的第一策。

第二，上市公司信息披露的选择性偏差。如汉王科技，把利好消息在大股东、机构投资者和高管减持之前披露，而把利空消息放在减持之后披露，这种选择性信息披露偏误，必然导致大股东、机构投资者和高管高价位减持、中小投资者高价位接盘，极大地危害市场的公平性，从而损害中小投资者利益。加强对此类行为的监管和处罚力度，是治市与救市的第二策。

第三，分析师是市场中主要的信息供给者之一，但我们的研究表明，机构建仓后，分析师进场，股票价格随后开始上升；分析师推荐增持之后，机构开始减仓，在高位套现，随后股票价格开始下降。这是不是意味着分析师与机构串通？作为主要信息供给方的分析师，还值得中小投资者信赖吗？加大对分析师行业的监管和处罚力度，净化A股市场的信息环境，是治市与救市的第三策。

五、中国证券市场未来可期

股票从它400年前产生的那天起就赋予了收益性这个特征，这是股票能够存续并流通的前提，是其他属性能够实现的条件。有着信托责任的职业经理人集合管理投资者的资产，将这个国家原本无效率的居民储蓄转化为最具竞争力和增值效率的资产。监管机构严厉打击证券违法犯罪保护投资者的利益，规范金融市场的运行，保障金融系统稳定发展，让股票市场能够有效服务于国民经济的建设并能让为此付出资本贡献的投资者得到应有的回报。

收益权、信托责任、证券监管这三个方面探究了A股种种乱象的几大根源。20年的A股发展之路伤害了无数股民感情，中小投资者是股市的源头活水，没有了他们，中国股市还会有明天吗？我们相信，唯有游戏规则公平了，中国的证券市场的未来才有灿烂。

［1］倪文君.荷兰东印度公司［M］.2011，4.

［2］王莉玲.论我国信托责任的缺失与完善［D］.武汉工程大学，2013.

［3］席月民.我国信托业监管改革的重要问题［J］.上海财经大学学报，2011，（01）.

［4］李香梅.完善我国股票监管的几点思考 ［J］.管理科学文摘，2007，（11）.

［5］文万良.论股票内幕交易监管的完善［D］.湖南师范大学，2011. ［6］荷韦克特著.秦传安译.大萧条时代［M］.2008，11.

杨亨文，福建泉州人，厦门大学经济学院2012级在职硕士研究生，现供职于泉州农商银行金融市场部，研究方向：金融市场理论与实践。

F830.91

A

1008-4428（2016）01-84-02