锦江酒店：被极度低估的上海国有资产

周展宏

深港通千呼万唤终于尘埃落定，共有417家香港上市公司被列入港股通股票名单，也有一些公司意外落选，比如本文介绍的锦江酒店（2006.HK）。

锦江酒店2006年12月在香港上市，发行价2.2港元/股，募资27.8亿港元，十年来，公司的总股数没有变化，保持在55.66亿股。原因一方面是公司在香港的股价持续低迷，所以没有机会增发融资；另一方面大股东锦江国际集团控股75%，是持股的上限。

以总股数计算锦江酒店的市值为118.6亿港元（以11月28日收盘价计），远远超过深港通50亿港元市值标准，但是因为锦江酒店是以H股形式上市，其中锦江国际集团持有的是不能流通的内资股，所以计算市值的时候只能算25%的流通股，这样计算的市值就达不到50亿港元的标准了。

锦江酒店的主要业务分布，公司每年年报最前面都会公布。锦江酒店旗下的资产大部分都已经上市，所以价值很好评估。其中锦江股份（600754.SH）总市值为297亿元，锦江投资（600650.SH）总市值140亿元，锦旅B股总市值8.3亿美元。

A股有明显的流动性溢价，因此经常高估，我们不妨在A股估值的基础上打对折；而B股一般认为是低估的，咱们暂不打折，则锦江酒店持有锦江股份、锦江投资和锦旅B股的股份价值达131亿元，相当于147亿港元，这已经远远超过了锦江酒店目前在香港市场的市值。

且慢，公司还有一项重要的资产我们没有计算，即全服务酒店。所谓的“全服务酒店”通俗点讲就是高星级的酒店，公司管理130多家全服务酒店，2016年上半年收入达9.6亿元，关键是公司拥有其中26家酒店的物业权益。

2014年7月，中金公司发布过一份关于锦江酒店的深度报告，该报告根据锦江酒店此前四次高星级酒店物业出售的价格对当时公司持有的27家五星（7家）、四星（12家）和商务酒店（8家）进行了评估，认为它们的价值至少达168亿元。

公司于2016年5月将2010年收购的海外酒店管理公司IHR出售了，并保留了五家高级酒店50%的权益，这五家酒店分别是三家希尔顿酒店（Hilton Arlington、Hilton Durham和Hilton Seelbach）、一家喜来登酒店（Sheraton Columbia）和一家威斯汀酒店（Westin Atlanta Airport）。这五家酒店都未列入中金公司2014年所评估的持有酒店名单。

但是我查阅公司公布的酒店项目资料，持有的酒店数量比2014年已经减少了，只有26家，我暂时还不知道公司在此期间是否又出售了酒店，但是公司大部分的持有酒店资产显然还是在的，而且过去几年里，中国一线城市的物业大幅升值，锦江酒店持有的物业大部分都位于上海和北京，所以理应升值可观。

我曾经服务的公司与锦江酒店持有的上海锦江饭店是协议酒店，我以前到上海经常住在那里，我知道那个地方是一个难得的闹中取静的好去处，交通非常方便，周边娱乐、购物、餐饮都一应俱全，如果将之拿出来以市场价格出售，个人觉得远远高过中金2014年的评估价值。

我们不妨简单粗暴地将锦江酒店持有的物业按照2014年中金公司的估值计为168亿元。将公司持有的上市公司股权和物业二者相加，得出公司价值299亿元，即约336亿港元，合6.04港元/股。

有人对我的上述算法会提出质疑，认为锦江酒店还有293亿的有息负债，必须减去。不过，因为锦江酒店是锦江股份、锦江投资和锦江B股的大股东，对这几家公司进行了合并报表。实际上它的负债主要来自锦江股份这家专门做经济型和中端商务酒店连锁经营的A股上市公司，这两年锦江股份在收购上比较激进，因此负债也会比较高。

按照2016年的中报，锦江股份有息负债为271亿元，现金为89亿元；另一家旗下A股上市公司锦江投资基本没有有息负债，但持有约20.6亿类现金资产；锦江B股也没有有息负债，但持有约12.8亿类现金和1.4亿的投资物业。锦江酒店的有息负债减去锦江股份的得出净有息负债为12亿元，同时锦江酒店持有123亿现金大致相当于旗下三家上市公司持有现金的总和。

因此，我们将上面的299亿元的估值减去12亿的净有息负债，可以得出锦江酒店的股权价值为287亿元，即323亿港元，合5.8港元/股，这比目前2.13港元/股的市价高出了172%。

以上估计实际上主要是对锦江酒店隐藏的酒店物业进行了分析，但这些隐藏的资产的价值什么时候会被展现出来，或者被公司兑现，则很难判断。不过，以现在的市价计算，公司的市盈率只有12倍左右，而且公司近几年分红率都超过盈利的40%以上，股息率接近4%，因此买入并等待价值回归不失为一种选择。