股灾中杠杆机制的法律分析——系统性风险的视角

刘 燕 夏戴乐

【注册制下的证券交易制度完善研究】

股灾中杠杆机制的法律分析
——系统性风险的视角

刘 燕*夏戴乐**

2015年夏，我国证券市场发生的股灾源于杠杆机制的滥用，千军万马加杠杆背后是金融分业监管带来的监管盲点与疏漏。监管层救市以及灾后清理场外配资的监管举措也引起较大非议，甚至引起不同监管部门之间的龃龉。本文从法律视角对我国证券市场股票配资加杠杆的路径及交易结构进行全面解析，展示了在多元杠杆机制背后法律、技术与市场演进带来的微观活力与宏观系统性风险，分析了监管层主要执法措施存在的思路偏差，并提出改进监管的若干建议以回应杠杆机制对于证券市场格局的影响以及由此带来的监管定位的变化。

配资 杠杆机制 股票融资交易 系统性风险 股灾

一、问题的提出

2015年夏天，中国资本市场呈现悬崖式下跌。从6月12日至7月8日，上千只股票连续跌停，上证指数从5178.19点跌至3421.53点，8月中旬更二次探底2850点。政府紧急出台多重救市政策以遏制颓势，股市震荡的余波直到8月末才平息下来，此时股票市值蒸发已逾万亿，几乎是中国资本市场历史上最严重的一次股灾。从市场到监管层一致认定，配资业务是导致股灾的元凶。

就最宽泛的含义而言，股票配资就是在投资者自有资金的基础上按照一定比例提供资金给投资者买入股票。在我国，证券公司的融资融券业务 （以下简称 “两融业务”）中的 “融资业务”，就是专门给投资者出借资金买股票的经营活动。但是，由于参与两融业务的门槛较高、标的股票有限等因素，现实中也一直存在场外融资，即民间的或者不受证监会监管的各种资金来源给投资者提供股票融资。〔1〕目前各类文献对 “场外配资”一词的使用有广义与狭义两种方式。狭义或严格意义上的场外配资，专指个人或者民间非金融机构提供资金给股民炒股的行为或交易安排。广义的场外配资则泛指证券公司融资融券业务 （以下简称两融业务）之外的借钱炒股现象，包括通过信托公司、基金子公司、P2P平台或线下民间资金来实现借钱炒股目的的各种交易结构。本文主要采广义的用法，个别之处遵循上下文语境可能指向狭义的民间配资。在2013年之前，这些场外融资受制于证券账户专营，且资金来源有限或者配资方缺乏有效的风险控制措施，规模一直比较小。2013年之后，由于金融创新的进一步发展，特别是2014年下半年开始的股票市场在政策推动下异常火爆，刺激了配资业务的大发展。信托公司、基金子公司、P2P融资平台等各类场外配资渠道借助HOMS系统等技术手段构建了强制平仓制度确保配资资金的安全，打造出 “千军万马加杠杆”的市场格局，杠杆资金的峰值数据高达5万亿元，占A股总市值的7.2%和自由流通市值的19.2%。〔2〕吴晓灵等：“完善制度设计，提升市场信心，建设长期健康稳定发展的资本市场”，载 《清华国家金融研究院报告》（以下简称 《五道口股灾报告》），2015年11月20日。

监管层对于股票配资可能引发的风险有所警觉，但监管推进几经起伏。2015年6月12日，证监会下发 《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明令禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口的行为，直接引发股市跳水，最终刺激 “国家队”入场救市。在股市稳定之后，证监会继续出台指导意见和通知，对场外配资进行摸底和清理。在这个过程中，证监会的诸多监管举措也引起较大非议。〔3〕参见邢会强：“配资业务的法律规制”，载 《财经法学》2015年第6期。从查处配资公司、惩戒恒生电子等技术提供商，到责令相关市场主体不得出售股票或者强制上市公司回购股份等，屡屡被指为 “暴力执法”或 “违法救市”，甚至引起不同金融监管部门之间的龃龉。上述批评或者建基于金融改革的市场化方向，或者强调法律的教义学分析，言之成理，但似乎也一定程度上忽略了配资的杠杆性对于金融市场格局的影响以及由此带来的金融监管定位的变化。

本文拟对股灾前股票配资加杠杆的路径及交易结构进行解析，揭示证监会对证券公司外部接入信息系统的排查和清理引发如此剧烈动荡的原因。在此基础上，本文从法律的视角对于我国证券市场股票交易杠杆机制的法律机理进行分析，探讨证监会在股灾后采取的主要执法措施存在的思路偏差，并提出改进监管的若干建议。

二、股票配资加杠杆的主要路径

2014～2015年间中国股市的疯狂涨势见证了杠杆机制对资本市场的巨大效应。证券公司、信托公司、基金 （子）公司、银行等各类金融中介机构通过场内的融资业务和场外的各种结构化账户、理财产品、证券收益互换、分级基金等方式向二级市场的投资者 （包括个人与机构投资者）提供贷款。此外，近年来异军突起野蛮生长的P2P融资平台也在本轮融资市场中瞅准商机，推出配资产品。上市公司及其大股东也利用本轮股市的上涨，或将手中股票质押获取贷款炒股，或推出结构化的股权激励计划，或参与融资类股票交易互换，意图在杠杆市中分一杯羹。下面以杠杆机制的营运主体为划分标准，对股灾前我国证券市场中通过配资加杠杆的主要途径进行归纳。

（一）证券公司的加杠杆路径

以证券公司为主导进行配资加杠杆交易主要包括两融业务下的融资以及收益互换交易。据行业统计资料，2015年夏，两融业务峰值金额在2.27万亿元左右，证券互换交易的金额在4217.99亿元，占股市全部杠杆资金规模的50%以上。〔1〕由于场外配资交易的不透明，证券公司之外的配资渠道缺乏准确的数据统计。业界估计，整个股市中杠杆资金峰值在5万亿元。参见 《五道口股灾报告》。

1.融资融券业务下的融资交易

目前多数研究文献将两融业务下的融资称为 “场内配资”。不过，业界所说的“场内配资”除包括两融业务外，还包括股票质押回购交易业务，即投资者以自己持有的股票为标的，与开户券商之间进行质押回购交易来融资。当然，从交易规模以及对市场的影响力来说，两融业务下的融资远远超过股票质押回购交易。

融资融券业务中的融资交易，是指投资者向开户的证券公司提交保证金，从证券公司借入资金低价买入证券再高价卖出，从而获得收益的投资方式。我国2005年修订 《证券法》，解除了对融资融券业务的禁令。上交所、深交所于2010年3月31日起正式启动融资融券交易。

考虑到两融业务的杠杆交易属性内含的风险，现行证券监管法规对两融监管较严。投资人只能与试点证券公司进行此类交易。证券公司对申请融资融券业务的投资人设置门槛，即账户内证券类资产不低于50万元，还有多方面的资信审查，通过审查后方可在证券公司开立信用账户进行融资融券交易。此外，交易所方面采取的措施包括：对两融交易的标的证券进行筛选；配资比例较低，杠杆率不超过1倍；〔1〕2015年11月13日之前，券商对客户的最大融资比例是2∶1。但融资者如果用证券作为担保品，券商会对证券打折计算担保率，最低可至5折，从而导致实际上的杠杆比率为1∶1而非2∶1。2015年11月13日，上海、深圳证券交易所修改了 《融资融券交易实施细则》（2015年修订）第38条，规定 “投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于100%。”在客户用证券做保证金且维持五折的情形下，实际上的杠杆率降为50%。投资者信用账户内留存的资金和购入的证券作为担保，如果信用账户的资产净值低于配资资金本息的130%，证券公司将进行强制平仓。

随着融资融券业务的扩张，证券公司的自有资金或者发债借入的资金不足以支持客户的配资需求，遂通过对接银行理财产品的方式获取资金，其规模一度达到了券商融资规模的一半以上。具体而言，券商将配备给投资者的融资融券收益权打包出售给银行，银行则通过理财产品募集资金购买该收益权；券商再在约定时间以约定价格将收益权赎回，归还银行理财资金。之所以会采用回购模式是因为2013年3月，银监会下发的 《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下称8号文）设定了理财资金投资非标准化债权资产的限额。〔2〕中国银监会 《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发 ［2013］8号）规定，商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。融资融券收益权很有可能被认定为非标准化债券资产，但是包装成可以在银行间市场交易的回购交易之后，便不会落入8号文的 “非标准化债权资产”标准内。

图1 证券公司两融业务下的融资业务及其与银行理财产品的对接

2.证券公司的收益互换业务

收益互换又名股票收益互换，是一种场外衍生交易，合约双方当事人约定在未来某一期限内针对标的股票的收益表现与固定利率进行现金流交换。利用互换合同，支付固定利息的一方可以达到不持有金融工具却享有该金融工具收益的作用；相反，支付标的股票收益表现的一方则可以把自己手中的股票的价值波动风险转移给对方。〔1〕［英］迈哈伊·马图：《结构化衍生工具手册》，林涛、杜育欣、王晖、高强译，经济科学出版社2000年版，第144～145页。

自2013年底我国证券公司试点收益互换业务以来，该交易很快从传统的风险管理工具演化成券商向私募大客户 （3000万以上资金规模）提供配资的另一种渠道，称为 “融资类收益互换”。券商用自有账户买入标的股票并向客户转移股票的收益或亏损，客户则支付固定利率的利息费用。〔2〕参见 《五道口报告》，第39页。实践中各证券公司对该业务的操作程序略有差异，大致可归纳其基本流程如下：客户向券商交付一定价值的证券作为担保或缴纳一部分预付金，券商则按照相应比例配备自有资金并用自营账户买入互换合约所指定的股票。理论上，在互换合同期内，客户需要向证券公司支付以配资金额乘以固定利率计算的资金利息；而证券公司则向投资者支付或者收取结算日的标的股票价格与买入价格的差额以及此间标的股票派发的股息 （若有的话）。实践中，双方实行净额结算：若结算日股票价格相比买入价涨幅超过客户向证券公司支付的固定利率，则证券公司向客户支付收益；反之，则由客户向证券公司支付收益。

就经济实质而言，证券公司与客户之间进行的融资类股票互换交易是证券公司向客户提供的场外配资交易，客户支付的固定利率实为向证券公司借款的利息。互换合同金额与客户交付的保证金金额之间的比例即为杠杆倍数，在股灾之前，这种杠杆倍数最高可达3～5倍，远远高于两融业务的杠杆率。〔3〕《五道口报告》披露其最高杠杆倍数为3倍 （第45页），但此后的财经媒体均报告杠杆倍数高达5倍。由于收益互换交易作为券商柜台衍生交易相对比较隐蔽，它在股灾之后还风光了一段时间，甚至被视为替代伞形结构化信托、基金子公司资管计划的场外配资主渠道，直到2015年11月被证监会叫停。〔4〕“为何证监会要叫停融资类收益互换，一图让你看懂它！”，和讯网，，http：//stock.hexun.com/2015-11-28/180867954.html？from=rss，2015年11月28日最后访问。

（二）信托公司的加杠杆路径：伞形结构化信托

信托公司主导的伞形结构化信托是本轮场外配资中最主要的一种配资方式。这种专门的证券投资信托近年来一直是私募基金直接加杠杆入市交易的主要渠道，2014年后也成为民间配资公司的一个重要资金来源。〔1〕对伞形信托及结构化信托的一个比较全面的分析，参见蔡奕：“伞形信托业务发展及其监管反思”，载桂敏杰总编，黄红元、徐明主编，《证券法苑》第十五卷，法律出版社2015年版，第62～77页。

伞形结构化信托发端于信托公司、私募基金之间的合作，涉及 “伞形”与“结构化”两个技术特征。自2009年起，信托公司为应对当时证监会对信托计划开立证券账户的限制，〔2〕2009年6、7月，由于多家信托公司通过为一个信托计划开设多个证券投资账户，以提高新股中签率，证监会叫停了信托产品开设新的证券账户。开发了 “伞形”的证券投资信托。 “伞形”与 “单一型”信托相对，意味着在一个信托计划之下划分数个独立的信托单元，每个单元按照不同投资顾问的意见投资于各自的证券品种，但各个子信托单元共用母信托的证券账户。〔3〕在2011年证监会取消了信托账户开户限制后，伞形信托因搭建子信托方便快捷、成本低等原因继续流行。下面的图2展示了一个伞形信托的基本结构，由信托单元1、信托单元2、……信托单元n来表示，它们共用一个信托计划的股东证券账户，从而形成伞状结构。

由于证券投资信托的客户主要为私募投资基金以及个人投资大户，故通常又叠加了 “结构化”的特征，即每个信托单元内的资金划分为 “优先级”和 “劣后级”，优先级资金通常是私募基金的普通投资人或理财产品认购，而劣后级资金主要由私募基金管理人或者投资大户认购。〔4〕也有个别伞形信托下的子信托单元不具有结构化的特征，而是单一管理型信托。劣后级资金的投资者 （即融资人）会被信托公司委任为每个信托单元的投资顾问。信托单元内所有资金 （包括优先级资金和劣后级资金）的投资将由投资顾问决定、信托公司执行。每个信托单元都会设置警戒线和强制平仓线。若账户内的累计资产净值低于警戒线，信托公司会要求劣后级投资者追加劣后级资金的投资，以确保信托单元的资产净值回升到警戒线之上。如果信托单元的资产净值跌破强制平仓线，信托公司将对该单元强制平仓，卖出该单元中所有的证券。强制平仓线和警戒线的设置标准须保证在扣除各类中介佣金之后，优先级资金仍可取得其预期收益。下面的图2中每一个信托单元中的 “优先级资金vs劣后级资金”的组合即展示了这种结构化账户的特征。这种交易结构一方面实现了 “专家理财”的目标，放大私募管理人或投资大户的投资能量，另一方面也能够通过信托公司的托管人角色及强制平仓权限来控制二者的投资风险。

在2014年下半年开始的配资浪潮中，伞形结构化信托模式获得了更为广泛的运用，并呈现出两个新特点：

一是银行理财计划的资金作为优先级资金以1∶2至1∶3的比例配备至各信托单元，券商的定向资管计划则充当了信托与银行理财资金之间对接的管道 （参见图2中信托单元2下显示的银行理财资金部分）。需要指出的是，在银行理财资金与优先级资金之间插入的 “券商资管计划”仅仅是为了规避银监会对银信合作的监管。2010年之后，银监会开始限制银信合作理财产品的规模，要求银行将此类业务计入资产负债表内，并相应计提资本和拨备。对信托公司则施加了融资类银信合作产品余额不得超过整个银信合作业务的30%的余额限制。〔1〕《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发 〔2010〕72号2010年8月5日）因此，在2014年的配资风潮中，银行往往需要借助券商资管计划或者基金子公司搭建通道，以便完成对伞形信托优先级资金的认购。

二是参与到伞形信托的劣后级资金的投资者除了传统投资大户外，还有民间配资公司，它们借助信托计划从信托公司批发到成本较低的资金，然后向自己的客户进行二次配资。这些配资公司通过信托计划取得资金后，通常会搭建出类似伞形信托的 “小伞形”，从而进一步放大伞形信托配资的杠杆 （如图2右边的信托单元n部分所示）。不仅如此，由于伞形结构化信托在性质上仍然属于集合类资金信托，本来只有符合 《信托公司集合资金信托计划管理办法》合格投资者条件〔2〕参见 《信托公司集合资金信托计划管理办法》第6条：“前条所称合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（三）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。”的投资者才有资格参与，门槛较高；但配资公司介入作为信托计划的劣后级，然后把信托资金输送给普通配资客所使用，某种程度上瓦解了信托计划的监管门槛。

图2 伞形结构化信托全景图

（三）基金公司等其他金融机构的加杠杆途径

在证券公司、信托公司两大配资主渠道之外，基金管理公司、期货公司、保险公司等金融机构也通过资产管理计划的方式向股市输送杠杆资金。〔1〕慕青：“资管计划取代伞形信托银行理财资金入市渠道翻新”，载 《第一财经日报》2015年3月23日。此外，基金公司还在开放式基金产品中进行结构化创新，打造出分级基金这一特殊的股市加杠杆交易模式。

1.专项资产管理计划

2012年后，我国重启资产证券化以及各类金融机构的资产管理业务创新，俗称 “大资管业务”。资产管理计划下的结构化账户在2014年后成为股市加杠杆的一条新途径，其中最成规模的是基金子公司专项资产管理计划。基金子公司设立的单一结构化的专户基金产品与结构化的证券投资信托非常相似 （参见上面图2之信托单元1部分），甚至还可以搭建伞形结构。

实践中，基金子公司根据 《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》发行专项资产管理计划，投资于证券市场。资管计划将客户 （委托人）分为优先级和劣后级，优先级对接银行理财资金，实际上成为了劣后级客户 （委托人）的贷款人。杠杆比例上，优先劣后的比例一般为5∶1，劣后资金可为自有资金，也可为募集资金。基金公司以基金专户的名义开立证券账户，基金专户既可由融资方自行操盘，也可由基金公司操盘。但若由个人操盘，需由基金公司对融资方的投顾资格进行审查，审查通过后才能操作。

2.分级基金

分级基金又称结构化基金或杠杆基金，是指针对一只证券投资基金 （母基金）的投资组合，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级 （或多级）风险收益表现有一定差异的基金份额 （如A份额和B份额）。其中，A基金份额获得固定回报，B基金份额获得母基金的剩余收益和净资产，实质上形成A份额持有人向B份额持有人提供资金买入母基金下的投资组合，B份额持有人支付融资利息的杠杆机制。〔1〕广发证券：“分级这一年，三千亿的杠杆游戏”，载 《广发证券分级基金周报》，2015年9月1日。

分级基金的杠杆机制对股市的影响与本文中其他的杠杆机制均不相同。例如，在解杠杆导致的股市下跌动能方面，各类杠杆机制基本上直接表现为相关结构化账户的平仓 （即卖出股票），而分级基金是通过所谓的 “下折机制 +A份额持有人赎回母基金”来倒逼母基金卖出投资组合中的股票。具体来说，母基金成立初期，分级A与分级B的每单位份额净值都为1.00元，且两种份额之间通常维持1∶1的份额比例。由于杠杆的存在，当股市下跌导致母基金资产组合贬值时，分级B的份额净值将快速下降。为防止分级B份额净值为零后损及A份额持有人的利益，分级基金设置了下折机制，即在B份额净值从1.00元降到0.25元时，将B份额合并从而恢复其净值到1.00元；由于B份额数量因合并而减少，相应地，为维持分级A与分级B之间的份额比例关系，分级A的份额也将缩小到与分级B相同的份额，多出的A份额则折算成母基金返还给A份额持有人。在股市持续下跌的背景下，A份额持有人通常会选择赎回母基金，以便减少基金投资损失。这就给母基金带来卖出投资组合中股票的压力，增加了市场下跌的动力。

不过，股灾之后分级基金在实务中引发的争议，更多是围绕着分级B的下折机制而展开的。分级基金本身结构的复杂性、交易机制设计的不周全、信息披露的缺失以及投资者的盲目从众等因素，导致分级B的持有人在此次股灾中遭受了重大损失。〔2〕参见张榆：“分级基金下折 “惨案”引发诉讼，投资者求偿一审未获支持”，财新网，http：//finance.caixin.com/2015-11-27/100879087.html；2015年12月23日最后访问。邓寰乐：“对分级基金法律关系和制度建设的反思”，财新网，http：//finance.caixin.com/2015-12-23/100891697.html，2015年12月23日最后访问。

（四）民间配资公司与P2P配资模式

民间配资公司属于最典型的场外配资，在一些文献中甚至就是 “场外配资”的代名词。其资金来源有线下与线上两类，前者如传统的民间借贷以及前述信托计划等资金来源，后者则与互联网金融对接。在2014年之前，场外融资均在线下进行，多为单纯的民间借贷，配资方没有什么有效的风险控制措施，只能依靠信用或者非法催债等手段保障资金提供方的资金安全，因此规模较小，仅民间借贷较为发达的江浙地带较为活跃。2014年之后，随着互联网金融的兴起，配资业务与P2P网贷业务有机结合起来，形成了遍地开花、蔚为壮观的P2P配资模式。在网贷一方，是将传统的借款标的转化为结构化金融产品，简言之就是从借钱消费变为借钱做金融投资；在配资公司一方，则是运用互联网技术将线下寻找投资人的业务放到了线上，迅速扩展了业务来源。

P2P融资平台起源于英国，主要起信息中介功能，是一个披露借款人借款需求、方便投资者挑选投资机会的信息平台。不过，自2006年引入中国后，P2P融资平台早已脱离信息平台的原意，成为所谓金融创新的杂耍场。2014年的股市火爆则推动了P2P融资进入股市加杠杆。在一个典型的P2P配资流程中，投资人只需要缴纳保证金，并且选择希望的配资比例和期限，P2P融资平台就会在其账户中打入配资资金。投资人可选的配资比例通常为1∶1至1∶5，也有配资公司将此比例放大至1∶10。因此，民间配资及P2P配资渠道是股灾前各类杠杆机制中最激进的，融资的门槛最低，杠杆倍数最高。此次股灾中，它是最先引爆的杠杆雷区；股灾后，它也成为监管部门首先清理的对象。

图3 民间配资公司及P2P配资模式示意图

（五）大股东、高管及员工股权激励计划杠杆式持股

增加股市杠杆动能的最后一个因素，来自上市公司大股东及高管杠杆式地持有本公司股票。它大致可分为两条路径：一是大股东质押股票融资，二是高管参与结构化定增或者上市公司股权激励计划引入配资。与前述的几种杠杆机制不同，上市公司大股东、高管或员工使用股票杠杆，其目的通常并非为了融资炒股，且通常对股市上涨助力较微。在股市下跌过程中，它们虽然受制于股票买卖的窗口期限制，但也会在一定程度上增加市场下跌的动能。

在大股东股票质押方面，2014年7月 “牛市”启动以来，上市公司大股东开始进入了 “全面质押”的阶段，股权质押规模激增。据统计，2014年上半年，709家上市公司总计完成1853次股权质押，质押股本605亿股，参考市值约6233亿元，按照30%～50%的折算率，上市公司约获得资金1870～3117亿元。2014年下半年，832家上市公司总计完成2393次股权质押，质押股本4042亿股，参考市值约40022亿元，按照30%～50%的折算率，上市公司约获得资金12007～20011亿元。2015年1月～7月期间，973家上市公司总计完成2974次股权质押，质押股本842亿股，参考市值约15476亿元，按照30%～50%的折算率，上市公司约获得资金4643～7738亿元。虽然参与股权质押的公司数量在每个时间段内只增加了100多家，但对于单个上市公司的股权质押来说，不管是质押次数、还是质押规模，都出现了疯狂增长。〔1〕徐彪：“股权质押疯狂 大股东自救有何投资机会”，腾讯证券，http：//stock.qq.com/original/zqyjy/s347.html，2015年7月30日最后访问。

就高管杠杆持股而言，2010年后，受益于国家大力推动金融产品创新性发展的相关政策，结构化定向增发产品进入了快速发展的黄金时期。所谓结构化定增，是指投资者通过资产管理计划、基金专户理财产品、分级基金、嵌套了资管计划或者基金专户的信托计划、有限合伙企业这几种通道认购上市公司定向增发的股份。如果投资者只是市场中的普通大众，该交易模式增加的杠杆与前文提及的伞形信托、单一结构化信托、证券公司基金子公司等提供的分级资管计划等并无本质区别。不过，当上市公司高管或者核心员工借助该方式加入结构化定增，成为交易结构中的劣后投资人时，这实际上是股权激励计划的一种新形态——杠杆式股权激励。据不完全统计，2013年到2014年上半年，康缘药业、诚志股份、兴森科技等上市公司相继推出高管参与劣后级投资的定向增发方案。〔2〕例见 《江苏康缘药业股份有限公司非公开发行股票预案》，2013年1月18日。不过，由于高管参与结构化定增的交易模式引发人们对上市公司高管道德风险的关注，例如高管可能为刺激股价上升而采取激进的市值管理措施，证监会2014年7月后对上市公司高管及其关联人参与结构化定增表达了否定的态度，禁止上市公司高管参与自家公司的结构化定增，要求定向增发产品必须披露到最终投资人；禁止结构化产品参与三年期定增项目，但准许一年期定增项目保留结构化产品，只是发行方关联人不能通过资管计划等通道认购。〔1〕中国证监会，2014年7月4日新闻发布会，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201407/t20140704_257299.html，2015年9月12日最后访问。

三、股票配资加杠杆的法律、技术与市场基础

从微观交易层面看，股票配资作为以证券为担保的贷款买卖股票的商事活动，债权人的资金来源与风险控制是杠杆机制顺利运作的关键。在2014年之前，券商两融业务之外的股票配资渠道虽然一直存在，但其发展面临两方面的障碍：一是债权人的债权保障措施匮乏或者低效，它源于证券账户上的管制以及强制平仓问题上的争议；二是配资资金来源受限，正规金融机构尚未大规模加入，而来自于民间的资金体量有限。在2014年后的配资大潮中，法律、技术、金融市场三方面的发展成功地消除了上述两方面障碍，激活了证券市场内外的杠杆机制。

（一）配资的法律支持——强制平仓权的确立

股票融资、特别是场外配资的交易结构中用于保障债权人债权的主要手段是强制平仓。然而，债权人强制平仓的权利早年一直存在法律上的争议，直到2008年后才得到确认。

通常，配资期限为6个月至1年。在此期间，融资人在配资机构账户内的证券和资金成为抵押物，一旦账户中资金和证券市值跌至平仓线以下，配资机构有权立刻卖出融资人账户内的所有证券。但是按照 《物权法》和 《担保法》的规定，股票作为质物时，应当由质押人与质权人商议之后方可转让。〔2〕参见 《物权法》第219条，《担保法》第87条。而强制平仓的制度安排确是完全由质权人一手处置质物，并没有安排质押人参与。〔3〕除去强制平仓权，融资融券担保机制所面临的争议还包括质权的对外公示效力问题。而学者们提出的解决方式除去下文所述的信托架构，还包括让与担保机制。不过让与担保机制目前尚未得到普遍认可。参见楼建波：“化解我国融资融券交易担保困境的路径选择”，载 《法学》2008年第11期。

上述质疑一度成为我国推出券商融资融券业务的巨大阻力。为解决这一理论障碍，监管机构试图引入信托架构。〔1〕2015年的 《证券公司融资融券业务管理办法》第14条及其前身——2006年 《证券公司融资融券业务试点管理办法》第14条、2011年 《证券公司融资融券管理办法》第13条均规定：融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。中国证券业协会颁布的 《融资融券必备条款》则对这一信托安排作出了更加细致的规定。具体而言，信用账户内所有的资金和证券作为信托资产由融资人 （即委托人）交由券商 （即受托人）以自身名义持有，券商享有信托财产的担保权益而融资人享有信托财产的收益权。在此法律架构下，券商因为享有信托财产受托人的身份，故有权处置信用账户中的证券，从而可以绕过强制平仓权的理论争议。但是将券商设置为受托人、融资人作为委托人和受益人的信托架构又与信托基本原理同样产生冲突。在正常的信托结构中，受托人对信托财产负有积极的管理职责，为受益人的最大利益管理财产，而受益人消极地领受信托收益。但是在融资融券中恰恰相反，作为受益人的融资人却在积极地管理财产，而作为受托人的券商仅消极地持有财产并且享受财产的担保权益。

当然，从立法目的来看，各国对质权人处理质物做出限制主要是为了防止抵押品价格远远高于债权人债权时，债权人罔顾债务人利益低价出售抵押品。但是当质物为上市公司股票等现金等价物时，质物的出售价格为市场价格，以非公允价格出售质押物这一担忧并不存在。另一方面，从债权人的利益角度考量，证券作为担保品，其价值容易受到市场波动的影响，对债权保障的不确定性较大。当市场急剧下跌时，如果不赋予债权人如强制平仓权这样的即时处理抵押品的措施，先前的抵押安排在很大程度上会失去意义。

因此，2008年国务院发布了 《证券公司监督管理条例》，明确规定：当客户担保物价值与其债务的比例低于规定的最低维持担保比例时，证券公司应当通知客户在一定的期限内补交差额。若客户未能按期交足差额，或者到期未偿还融资融券债务的，证券公司应当立即按照约定处分其担保物。〔2〕参见 《证券公司监督管理条例》第54条。这实际上也与 《物权法》第216条 （因不能归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或者价值明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以拍卖、变卖质押财产，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得的价款提前清偿债务或者提存）的基本精神相契合。至此，关于强制平仓权的合法性争议基本告终。相应地，它也扫清了日后各类配资渠道在交易结构中设置强制平仓权的法律障碍。

（二）配资的技术支持——开户、盯盘与强制平仓

在现代证券市场交易中，法律权利的行使须依托于作为市场基础的技术环节。就股票配资而言，它必须借助对证券账户的使用和控制才能进行，具体包括两方面：一是证券的交易、托管均通过账户进行，投资者买入 （包括融资买入）的证券都直接进入证券账户；二是提供融资的债权人需要观察账户中证券担保品的价格变动，以便及时强制平仓。然而，由于开立证券账户属于证券公司的特许专营业务，其他机构无权在登记结算公司为客户开立证券账户，因此，早期的场外配资 （特别是民间配资）只能让投资者自行开户再将资金借贷给投资者；或者让投资者用配资机构掌控下的账户进行投资。上述两种方式均有明显的局限性。在第一种方式下，配资机构相当于给投资者提供信用贷款，其债权保障力度较弱。在第二种方式下，配资机构可以采用人工盯仓的方式保障自身债权；但是一来人工盯仓耗费的人力成本较多，二来账户数量有限，不利于配资机构业务的做大。

近年来诞生的铭创、同花顺、恒生HOMS系统等金融软件成功地克服了上述技术障碍。以市场份额最大的HOMS系统为例，〔1〕根据中国证券业协会2015年7月公布的数据，通过HOMS、铭创和同花顺三大配资系统服务商进行的配资总额分别达到4400亿元、360亿元和60亿元。Homs系统在配资业务中的市场份额达到90%以上。参见李维：“场外配资 ‘监管黑洞’成长记——利益同盟博弈监管核查 大跌前规模或不止5000亿”，载 《21世纪经济报道》2015年7月13日006版。HOMS系统是恒生电子股份公司开发的一种软件系统，于2012年5月正式上线，其主要客户是私募基金和信托公司。Homs的核心功能有两项：一是分仓，即将私募基金或信托公司管理的资产分开，交由不同的交易员管理，也可以将同一交易员管理的不同产品分开；二是风险控制，即可以通过系统进行指令管理以及仓位控制。这两项功能满足了配资公司在扩展业务的同时控制风险的基本需求。具体来说，配资机构运用HOMS系统的分仓安排给融资人在配资机构处开立账户，规避了券商的开户专营权。通过分仓系统开设的虚拟账户并不是在证券登记结算公司的证券账户，但是对于融资人而言，虚拟账户的功能与在券商处开立的证券账户并无区别，都可以实现下单交易、成交回报、清算交收、充值提现等正规账户的所有功能。另一方面，由于该账户是在配资公司处开立，在技术上，配资公司有能力对账户施加控制。特别是，HOMS系统中的风险控制安排使得配资机构可以自由设置警戒线和强制平仓线，一旦账户净额低于强制平仓线，配资机构可以进行强行平仓以保障配出资金的本息安全，节约了人工盯仓的成本，极大地提高了效率。〔1〕对HOMS系统运作方式的介绍，参见恒生电子股份有限公司，“HOMS-投资管理平台产品介绍——一站式金融云平台”，内部资料；对HOMS系统在伞形信托下的运用，参见蔡奕：“伞形信托业务发展及其监管反思”，载桂敏杰总编，黄红元、徐明主编，《证券法苑》第十五卷，法律出版社2015年版，第67～71页。

正是在HOMS系统和其他类似系统的支持下，基金子公司资产管理计划、信托公司的伞形信托、私募投资基金以及P2P融资平台等诸多场外配资渠道都顺利搭上了2014年火爆的股票行情。配资机构运用Homs等分仓系统设立伞形账户，相当于为投资人开立了二级账户。各投资人的投资指令和平仓安排都相互独立，最终汇总至配资机构，再由配资机构统一向证券公司发出投资指令。当然，在这种分仓安排下，证券登记结算系统中只能看到配资机构，而无法穿透至下面的终极投资者，从而违反了证券实名制的法律要求。

（三）配资的金融体系支持——银行资金与配资的对接

作为间接融资为主的国家，我国银行体系占有最大体量的资金。2013年之后，随着房地产市场和地方政府融资平台的式微，银行开始发现股票配资业务中的优先级资金成为银行理财产品的理想投资对象：在强制平仓制度的保护之下，优先级资金非常安全且收益率高。实践中，银行理财产品对接配资主要有三种途径：（1）受让证券公司的两融收益权；（2）认购集合信托资金计划或者基金子公司资管计划的优先级；（3）通过信托计划分仓进入民间配资公司。据国金证券测算，截至2014年末，银行理财资金入市规模达1.5万亿元。而瑞士信贷在2015年5月6日发布的一份研报中，估算银行资金入市规模为1.3万亿～2.5万亿元。尽管这仅占到银行理财产品体量的1%～2%，但是却构成了股票配资的绝大部资金来源。在银行理财产品之外，还有部分银行资金通过同业贷款或者认购证券公司发行的短期融资券、金融债券的方式，间接参与了证券公司的配资。业内估计上述银行理财资金及自有资金入市规模超过3万亿元。〔2〕吴红毓然、杨巧伶：“银行资金入市路径”，载 《财新周刊》2015年第18期。

银行理财产品得以迅速赶上配资浪潮，与我国金融体系近年来的变革不无关系。自2004年光大银行推出第一款理财产品之后，我国银行理财产品开始迅速发展。由于银行作为最重要的金融机构受到的监管一直较为严苛，而信托公司的交易结构和投资对象限制均较少，因此银行与信托公司展开大量合作，开发银信合作产品。在早期，银信合作产品几乎不受监管，投资种类和模式有诸多创新，规避掉了监管机构对银行贷款业务的诸多限制。这些规避行为和银信合作模式中蕴含的风险逐渐引起了监管机构的重视，自2010年开始，银监会针对银信合作产品的监管开始加强，银信合作产品需要纳入银行资产负债表。此后，银行也开始寻求与基金子公司、券商资管计划、保险资管计划等监管更为薄弱的资管业务进行合作。

这很大程度上改变了我国金融业的格局。我国金融业长期实行分业经营，银行负责存贷款业务，证券公司从事证券业务，保险公司从事保险业务，信托公司从事信托业务。然而，“信托业务”实际上是一个异类。前述存贷款业务、证券业务、保险业务都是按照业务内容进行的分类，而信托业务指的却是法律结构：即委托人将独立的信托财产委托给受托人，受托人以自己名义持有但为受益人利益最大化为目的管理信托财产、并且将受益分配给受益人的法律架构。信托财产则可以是任意形式的财产。因此，信托结构成为天然的打破分业经营限制的工具。与之相呼应，基金子公司的资管业务由于受到的管制极少，也被戏称为 “小信托”。通常来说，各类大资管行业的客户门槛较高，客户来源也有限，因此在其单独发展期间并不发达。而银行理财产品可以集中大量小额资金来统一购买资管产品，为资管行业输送大客户资源，因此它与任何资管产品结合都会刺激这一领域的迅速扩张。实践中，当银行理财产品发现配资账户中的优先级资金为绝佳投资对象时，各家大资管行业便迅速做出反应，设计出各种产品供银行资金接入。

当然，上述法律、技术与金融市场的变革在激活了微观层面杠杆机制的同时，也埋下了系统性风险的隐患。“千军万马加杠杆”的同时却缺乏宏观的、全局性的监管与立法，其严重后果很快在2015夏天的这场股灾中暴露无遗。

四、证监会监管执法的名义及其争议

证券市场杠杆机制流行的背后，隐约浮现的是过去几年间我国证券业以加杠杆为中心的各项业务创新。对此，法律上并无禁止，监管层更是积极推动。也正因此，股灾前后以限制杠杆交易来控制系统性风险的监管对策似乎缺乏法律依据。实践中，证监会的执法不得不借助于账户实名制、券商开户专责制等名义，但这样一来也导致监管逻辑陷入难以自圆其说、更无法贯彻始终的尴尬境地。

（一）证监会对场外配资的清理路径与执法依据：从信息安全、非法证券经纪业务到账户实名制

2015年初，监管层开始关注场外配资问题。囿于监管权限，证监会最开始的清理目标是证券公司外接系统管理。2015年3月13日，中国证券业协会修订发布了《证券公司网上证券信息系统技术指引》，其中第54条要求 “证券公司不得向第三方运营的客户端提供网上证券服务端与证券交易相关的接口。证券交易指令必须在证券公司自主控制的系统内全程处理。”根据该条规定，2014年场外配资赖以兴起的分仓系统将全数关闭。不过，该条并未实际执行，直至2015年6月12日，证监会下发 《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明令禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口，通过第三方网上证券信息系统完成的配资增量才被切断。

从操作层面上看，由于证券交易指令只能通过证券公司发出，禁止证券公司为外部信息系统提供接口确实是控制场外配资最行之有效的办法。尤其在证监会缺乏对信托公司、P2P融资平台等场外配资机构的监管权限的情况下，打击证券公司外接系统也是证监会在当时情况下能够选择的最迅捷有效的办法。由于证券公司信息外接系统只是为配资机构提供便利的工具，券商本身并非配资交易、特别是引发股市暴跌的强制平仓行为的主要责任人，故证监会的执法理由选择了比较暧昧的 “信息安全”。然而，“信息安全”本身的含义难以支持证监会进一步清理场外配资，也无法给证券公司违反与配资公司早前签订的接入合同提供免责理由，因此证监会开始寻求新的执法正当性。

2015年7月12日，证监会发布 《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，对开立虚拟证券账户、借用他人证券账户、出借本人证券账户、代理客户买卖证券等行为进行清理。2015年9月，证监会对恒生公司、铭创公司和同花顺公司等3公司分别涉嫌非法经营证券业务案调查、审理完毕，拟对这三家公司处以约4.5亿元的罚款，目前已经进入听证程序。〔1〕“证监会拟对恒生公司、铭创公司、同花顺公司非法经营证券业务案作出行政处罚”，中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201509/t20150902_283593.html。2015年 9月13日最后访问。截至本文终稿日 （2016年2月29日），证监会尚未作出正式处罚决定。而7月12日之后仍然默许HOMS等系统接入的华泰证券、海通证券、广发证券、方正证券也受到证监会的处罚，理由则是 “未对客户的身份信息进行审查和了解”。〔2〕“证监会拟对华泰证券、海通证券、广发证券、方正证券、浙商期货作出行政处罚”，中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201509/t20150911_283830.html。2015年 9月13日最后访问。

此后，基金子公司、证券公司、期货公司的资产管理计划也被纳入到清理范围。〔3〕张榆，“证监会检查基金专户股票配资”，2015-08-21http：//finance.huanqiu.com/gsjj/2015-08/7333598.htm l。2015年9月13日最后访问。监管层对 《证券期货运营机构落实资产管理 “八条底线”禁止行为细则》（下称细则）进行重修，拟增加 “应用资管计划展开场外配资活动”作为 “八条底线”的遏止行为，它包括以资管计划为个人投资者配资或由个人投资者实质上管理产品账户、计划仅投资于单只股票或单只债、资产管理计划下设虚拟子账户或买卖单元、未实行实名制管理的以及计划买卖系统外接未经认证的其他买卖系统等四种情况。〔1〕参见李维：“资管业 ‘八条底线’细则重修：禁止从事场外配资权益类杠杆或设3倍上限”，载《21世纪经济报道》2015年8月12日。

清理完自己辖区内的资管计划，证监会开始寻求与银监会合作处理本次股灾中的配资重镇——信托计划配资。2015年9月17日，证监会再次发布 《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，要求证券公司清理三类信托产品账户，包括在证券投资信托委托人份额账户下设子账户、分账户、虚拟账户的信托产品账户、伞形信托账户和结构型证券投资账户。不过，此时证监会遇到的阻力似乎越来越大，公开执法信息越来越难以查证。换言之，证监会清理配资的执法力度自第三方信息外接系统到券商、基金、再到管辖范围之外的信托，看起来有逐步式微之态。

值得注意的是，尽管业界将证监会的一系列清理行动概括为清理配资，但是配资本身从未直接成为证监会公开执法的名义。清理场外配资的法律依据是 《证券法》第122条的证券业务专营规定〔2〕《证券法》第122条规定，未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。和 《证券法》第166条的账户实名制规定〔3〕《证券法》第166条规定，投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。。《证券法》规定的证券专营业务包括证券经纪、证券投资咨询、与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营和证券资产管理。证监会并没有明确说明场外配资究竟违反了哪项具体的证券业务专营规则，不过，配资业务只与证券二级市场的交易相关，而且投资人对于买卖股票的决定均由自己做出，因此不可能涉及证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营以及证券资产管理业务。可以推定，证监会认为配资业务违反的专营业务为 “证券经纪业务”。

不过，在配资的语境下，证监会所控违反证券经纪业务和违反账户实名制规定所指向的行为是一致的，即配资机构为客户开设虚拟账户。具体而言，在HOMS等分仓系统的帮助下，配资公司的客户只需要在配资机构处开设账户，而不需要在证券公司处开户便可以进行股票交易操作。在配资机构处开设的账户因不反映在证券登记结算机构的记录中，故被称为 “虚拟账户”。投资人在虚拟账户中的操作由配资机构汇总，以后者自己的名义向证券公司下达指令。当证券公司为配资机构进行证券过户登记后，配资机构再在自己的系统内部为投资人进行二次结算。这样，配资机构招徕客户并且让客户在处于自己控制内的系统下达证券买卖指令并执行，某种意义上取代了证券公司的经纪功能，证券公司反而变成了配资机构完成经纪业务的导管。〔1〕当然，证监会目前据此处罚的主要对象——HOMS等金融服务系统并不是完成经纪业务的主体本身，而是配资机构完成经纪业务使用的工具。从法理上论，如果在出售系统时没有刻意强调其虚拟账户功能，证券公司外接系统及其开发公司并不应当以协助从事 “非法经营经纪业务”名义而被处罚。另一方面，由于证券登记结算机构所记录的权益人是配资机构而非投资者本人，也导致我国证券法所要求的账户实名制形同虚设。

（二）为什么要实行账户实名制

在传统的股票交易模式中，投资者要买卖股票必须在证券公司开户，通过证券公司传达交易指令。交易完成后，也是由证券公司在交易所完成多边净额结算，再由证券公司为客户办理证券过户登记手续。受益于现代信息技术的发展，在券商处开户的投资者权益可以直接反映在中央登记结算机构的记录中，投资者得以穿透中介，对其账户内呈现的证券实现 “透明持有”。但是，配资机构通过给投资者开设虚拟账户，实际上将投资者对证券的 “透明持有”模式变为 “多层中介名义持有模式”，即投资人的证券被两层或两层以上的中介保管，且中介多以自己的名义持有全部证券。在多层中介名义持有模式下，投资人对证券的持有仅仅以第一级中介账户登记的方式呈现，中央登记结算机构并不知晓底层投资人的身份，整个持有体系不透明。

我国证券法不允许开立虚拟账户主要有两方面的原因：

第一，财产法层面的考量。开立虚拟账户导致的 “多层中介名义持有”模式通常可能会带来比较严重的投资者财产风险问题，这正是过去20年间国际证券实体法公约—— 《日内瓦证券公约》所关注的问题。在多层中介名义持有的模式下，投资人无法直接触及自己的证券，必须通过直接中介人来行使证券上的各种权利，这使得投资人对证券的权利具有财产权与请求权的复合特征，很难被界定为所有权。因此各国也创立出 “证券权益”〔2〕参见 《美国统一商法典》第8-501条 （a）款、第8-505条 （b）款、第8-506条。“名义份额所有权”（right to notional）等概念以示与所有权的区别。与权利性质的变化相对应，投资者从 “透明持有模式”转换到“多层中介名义持有模式”之后对证券的控制力减弱，也会带来更多的保管风险和相应的投资者保护问题。例如，如果名义持有证券的配资机构擅自挪用投资者账户的证券，投资者无法控制，甚至无法知晓，在交易完成之后也无法有效对抗善意第三人。〔3〕多层中介名义持有模式可能带来的具体问题，参见楼建波、刘燕：“证券持有结构对投资人证券权利法律定性的影响——一个新的理论分析框架”，王保树主编 《商事法论集》2009年第1卷，总第16卷，法律出版社2009年版。在我国，挪用客户账户中的证券曾经是证券公司三原罪之一，也是2005年之前监管重点打击违法行为。因此，我国的证券登记结算制度不仅强调证券账户实名制，而且在技术层面实现了证券 “透明持有”的结构，即投资者直接在证券登记结算机构开立证券账户存管自己所持有的证券，开立在券商处的证券账户仅仅是交易账户而已。

第二，监管法层面的考量。从证券监管的角度看，禁止开立虚拟证券账户的原因主要有两个：一是为防范内幕交易、操纵市场等违法行为以及为并购交易监管之目的而确定账户的实际持有人或控制人；二是近年来全球金融市场关注的反洗钱问题，需要金融机构 “认识你的客户”。

显然，证券实名制的传统监管逻辑与杠杆机制并无关联。〔1〕不过，此次股灾暴露出实名制还可能具有的第三个功能，那就是人们可以事先辨析哪些是结构化账户，即杠杆性资金，从而便于整个市场以及监管者对杠杆交易的范围和强度形成准确判断。但这与事后处罚并不相同。

（三）实名制监管逻辑的尴尬

在缺乏法律对场外各种加杠杆行为进行明确制约的前提下，以清理虚拟账户的名义来清理配资，其监管逻辑难以贯彻始终。例如，P2P配资公司大量下挂子账户进行分仓交易固然直接违反了实名制，但是，类似私募基金的操作是否也违反了实名制呢？私募基金通常都存在同一个基金为不同投资者交易的问题，这也是私募基金最早开始使用HOMS系统的原因。若彻底实行实名制，那么就应该禁止私募基金用一个证券账户进行交易，而必须穿透到不同投资者。而目前的监管政策不要求穿透在证券业协会备案的私募基金，后者可直接作为一个账户；但未备案的私募基金则必须穿透到后面的不同投资者。这里的问题是，既然是法律要求实名制，为什么以是否备案而差别适用呢？

再比如，当实名制监管适用到证券投资信托时，反而出现了某种荒谬的结果：鉴于实名制的监管逻辑，伞形信托被禁止，而单一型信托则被允许继续存在。〔2〕据报道，券商目前只要求单一型信托放弃使用外部信息系统下单，转而采取券商自身的PB等端口进行交易。参见李维、蒋诗蔷：“配资清整 ‘弹性’调查：结构化账户获网开一面”，载 《21世纪经济报道》2015年9月17日。然而，单一型信托中也有不少结构化账户，即单一结构化信托，它们是真正的杠杆资金；相反，在伞形信托中却有一部分子信托是管理型信托，并不带杠杆。所以，从清理杠杆资金的监管目标出发，似乎监管的思路应该是禁止单一结构化信托而放行管理型信托，尽管后者可能属于伞形信托。

不仅如此，当缺乏直接监管杠杆的指导思想时，监管层的某些救市举措反而因其潜在的杠杆而可能引发新一轮解杠杆的震荡。上市公司大股东回购股票就是一例。为了稳定证券市场，证监会于2015年7月8日发布了 《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，鼓励上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员在本公司股票出现大幅下跌时通过增持股票等方式稳定股价，并对增持可能触发的法律责任进行豁免。〔1〕参见 《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，证监发 〔2015〕51号。次日，中国银监会也表态，“支持银行业金融机构对回购本企业股票的上市公司提供质押融资。”〔2〕“中国银监会支持资本市场稳定发展”，中国证监会网站，http：//www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/BD501427F9C642A7B77C34BFBE10627C.html，2015年7月9日最后访问。为响应监管部门号召，银行、券商立刻推出相应的资管计划和理财产品，包括定向增持、融资增持、质押增持三种不同形式，其中，“融资增持”“质押增持”都涉及杠杆持股，前者适用于资金不足的股东，后者则服务于缺少现金流但有足够股票进行质押的企业。一些上市公司也紧急推出员工持股计划方案，以支持本公司股票。〔3〕例如，中安消公告的第二期员工持股计划 （草案）提出，员工持股计划设立后，将委托国金证券成立国金中安消2号集合资产管理计划进行管理。国金中安消2号集合资产管理计划份额上限为1.2亿份，按照4∶1∶1设立优先级A、中间级B和风险级C。员工持股计划将全额认购风险级C份额，公司董事长涂国身出资不超过2000万元认购国金中安消2号集合资产管理计划中间级B份额。参见高改芳，“股东高管火线增持，银行配资业务大行其道”，载 《中国证券报》2015年7月15日。然而，此类交易在操作层面大多是借助结构化信托或者收益互换交易进行，后者因其杠杆属性被证监会叫停，导致上市公司利用该交易模式增持股票陷入事实上的停顿状态；而已经借款回购股票的上市公司大股东则因为此后股价的进一步下跌被强制平仓，甚至发生公司控制权旁落的危险，在2015年底又引发新一轮 “股权质押”下跌潮。〔4〕“首例 ‘大股东增持’被强平，杠杆增持风险曝露”，凤凰财经综合，http：//finance.ifeng.com/a/20160119/14176257_0.shtml，2016年1月19日最后访问。

凡此种种，都展示了运用账户实名制的逻辑来治理杠杆交易的捉襟见肘，提出了直面杠杆交易监管的意义和紧迫性。

五、直面杠杆：股票二级市场交易的新常态与监管理念的调整

2015年夏天的这场股灾暴露出不受监管的场外配资可能引发的系统性风险，它体现为三个现象的交叠：一是强制平仓制度内嵌的期限错配风险 （流动性风险）；二是高杠杆交易对风险的放大；三是银行理财资金最后的介入将数种金融机构近乎全数卷入并将资本市场的风险扩散蔓延出去。从这个意义上看，高度杠杆化的证券市场、特别是大量对接银行理财产品的杠杆化证券交易，事实上把股市这个传统理解的现货交易市场变成了准期货交易市场，从而需要调整监管思路来应对市场新常态。〔1〕对配资清理的一个更为细致的分析，参见缪因知：“证券交易场外配资清理整顿活动之反思”，载 《法学》2016年第1期。

（一）股票杠杆交易下的风险演进

从法律结构看，除分级基金外的各配资路径都属于股票质押贷款，其核心安排是配资人作为债权人基于强制平仓来保障自己的利益。它消除了大规模社会融资过程中面临的信息不对称障碍，债权人不再需要调查债务人的资信或跟踪债务人事后的资产运作动态，只需要确保有足够的担保物能及时变现即可。〔2〕尽管市场上随时会存在资金富余方和资金需求方，但是资金富余方通常难以甄别资金需求方的资信情况，资金借出之后贷款人也没有能力督促监控借款人，因此大规模社会融资成形的难度很大。但是配资交易中的担保安排解决了这个问题。配资交易中的担保品是上市公司股票和账户中的资金，这些资产流动性强，容易变现并且有明确的市场价格。这种情况下，只需要确保有方便的平仓机制保障担保物可以及时变现以偿还贷款人的债权，债权人便不需要调查分析债务人的资信情况，也不需要检测债务人的资产运作动态，因此促成了2014年配资业务的迅猛发展。然而，这种保障机制是顺周期性的。在股票价格上涨的时候，担保物价格随之上升，会吸引越来越多的资金入市进一步拉升股价；但这样的循环不会无止境的继续。一旦没有新的资金进入，股票价格下行至平仓线，配资人的债权即刻到期。当众多配资人同时行使自己的即刻到期债权，从资本市场瞬间大量抽出资金时，就可能导致资本市场的流动性危机，与银行存款人挤提存款几无区别。危机的猛烈程度则与市场的杠杆率成正比。

回顾本次股灾，当证监会2015年6月12日下发 《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明令禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口后，股票价格由于失去新的配资资金支持而开始下跌。由于本轮配资杠杆率可高达1∶10以上，此时证券价格只要下跌至买入价的93.6%，无须一个跌停板便会引发强制平仓。因此，在切断配资资金增量后，股票价格下跌迅速触及杠杆率最高的一批账户的平仓线。而平仓过程中大量抛售股票又导致股市的进一步下跌，进而触发杠杆率次高的配资账户的强行平仓。由于场外配资信息不透明，对于市场解杠杆动能到底有多大，市场人士以及监管者均不知晓。因此，与以往股市下跌时散户们大多 “躺下装死”的行为模式不同，此次股灾中股市的持续下跌也引发未配资的投资者的抛售行为，进一步强化了股价下跌压力。更严重的是，在股市持续无量下跌的极端情况下，强制平仓制度对配资方的保护也几乎失效，即使配资业务的杠杆率符合监管标准，配资方也无法免于损失，实践中一些场内两融业务也出现爆仓就是例证。最终，股市解杠杆的过程因累及银行理财计划提供的优先级资金的安全而导致系统性风险一触即发。

股票二级交易市场因杠杆的强化而引发的系统性风险并非没有先例。美国在19世纪便出现了配资交易，银行资金被贷放给炒股者。1929年的华尔街股灾被认为是股票交易市场的杠杆过高直接引发的金融危机。它推动了1934年美国 《证券交易法》对融资融券进行规制，美联储则配套出台了规则T、规则U、规则G和规则X来监管各种主体提供的融资融券服务。〔1〕Peter Fortune，“Security loans at banks and nonbanks：Regulation U”，New England Economic Review，2002（4），pp.19-40.此外，1998年美国长期资本管理公司的解杠杆过程，也给全球金融市场带来了强烈的冲击。〔2〕《Hedge Funds，Leverage，and the Lessons of Long-Term Capital Management》，Report of The President'sWorking Group on Financial Markets，April，1999.2008年华尔街金融海啸通常称为影子银行危机，但其中各种影子银行中介机构或管道纷纷接入资本市场增加杠杆，抵押物价格下降后以货币市场基金为代表的终端资金提供者又急速撤离资本市场，引发整个系统的流动性危机和快速循环解杠杆，与我国2015年的股灾也颇有几分神似。〔3〕2007-2008年间的美国金融危机从机理上就是房地产价格下降后，为房地产市场提供主要资金支持的影子银行体系出现挤兑，金融机构为应对挤兑不断解除杠杆导致的整个金融系统的崩溃。具体的细节请参见Gary Gorton，The subprime Panic，Yale ICFWorking Paper No.08-25.

（二）改进监管的初步建议

配资与投资者逐利的天性相伴相生，杠杆交易对于资本市场是一把双刃剑。对于场外配资采取 “一刀切”式的禁止，在合理性和可行性方面不无疑义。因此，如何对场外配资加以合法、合规以及合理地引导，切实做到场外配资产生的风险可测可控，已成为我国资本市场发展的当务之急。监管者有必要调整对股票市场的传统思维定式，适应当前我国股票二级市场交易加杠杆的新常态。

从国际层面看，不论是1929年华尔街股灾后的美国证券立法，还是1998、2008金融海啸后的各国的立法应对，都没有直接禁止证券市场的杠杆机制，而是通过信息披露以及适度限制杠杆率来调控市场风险。例如，大型对冲基金所扮演的高杠杆资金来源的角色在1998年、2008年的金融危机中都极大地加剧了市场动荡，但各国并没有叫停对冲基金的活动。美国 《多德—弗兰克法》要求大型的对冲基金、私募股权基金及其他投资顾问机构在SEC注册登记，披露交易信息并接受定期检查。大型对冲基金等应当记录和报告的内容包括：管理资产的金额和杠杆的使用（包括资产负债表外杠杆的使用），对手方信用风险敞口，交易和投资持仓，资金估值政策和管理，所持资产的类型，特定基金投资者可据以获取更特惠的权力或资格的补充安排或补充合意函以及交易方式等。在欧洲国家，《欧盟另类投资基金管理人指令》，要求对冲基金和私募基金管理人对其管理的每只另类投资基金 （Alternative Investment Fund，简称AIF）都设置合理的杠杆率限制，且始终遵守由其设定的该等杠杆率限制限额。指令授权欧盟成员国主管部门评估AIF管理人就其管理的AIF运用杠杆可能引发的风险；如有必要，为了保证金融系统的稳定和完整性，AIF管理人的母国主管部门在通知欧盟相关部门后，应当对AIF管理人有权运用的杠杆水平施加限制，或对该AIF管理人的管理活动施加其他限制，以便限制杠杆的运用助长金融体制中的系统性风险或市场扰乱风险的程度。〔1〕《欧盟另类投资基金管理人指令》，中国证监会编译，法律出版社2013年版。

借鉴域外经验以及我国现行杠杆交易市场——期货市场——的监管实践，笔者认为，我国对配资业务的监管可从如下几方面加以完善：

1.将场外民间配资机构和业务纳入证券监管框架

从场外民间配资活动本身属性出发，可考虑将其纳入证监会的监管范围，即明确只有经过证监会批准的民间配资公司方可开展相关业务。同时，可参照融资融券相关业务，建立场外配资投资者适当性制度，将资金门槛、配资杠杆比例等要素与投资者风险承受能力有机匹配，相关标准可在融资融券的基础上适当降低，从而形成多层次且风险相对可控的股票融资投资者群体。〔2〕中金所：“场外配资运作模式及对股市的影响”，载 《内部研究报告》2015年。

2.建立大户报告制度，增加市场透明度

大户报告制度是期货市场控制系统性风险的制度安排，指当会员或客户投机头寸达到了期货交易所规定的数量时，必须向交易所报告，报告的内容包括客户的开户情况、交易情况、资金来源、交易动机等，以便于交易所审查大户是否有过度投机行为或操纵市场行为以及大户的交易风险情况。实践中，一些国家和地区在股票现货交易中对卖空客户也设定了大户报告制度。例如，我国香港地区2010年起对卖空市值达到或超过1000万港币以上，或者卖空头寸达到上市公司已发行股份的0.02%，就必须向交易所进行申报。〔3〕张媛等：“2008美国卖空监管的得失及对中国的启示”，载 《民生证券专题研究报告》，2015年9月8日。

3.监管协作，控制场外配资资金来源及规模

除了专业性配资公司外，信托、资管计划等对接银行理财资金成为股市加杠杆的主渠道。出于有效防止场外配资带来的风险向金融其他领域和实体经济扩散的考虑，应对上述场外配资的资金来源和管道进行有效监管。在美国，1934年 《证券交易法》确立的配资交易监管框架是 “美联储+证交会”的联合监管机制，美联储设置融资杠杆率标准和信息披露规则，SEC监管相关市场主体执行美联储规章的情况，并采取相应的执法措施。〔1〕15 U.S.C.§78u（a） ～（e）.我国可以考虑在修订 《证券法》时确立类似的监管框架。在法律修订前，建议在一行三会四家金融监管部门之间建立监管协作机制，设置商业银行、保险公司等金融机构资金进入场外配资市场的规模上限，并对其进行实时监控，保证在极端情况下场外配资带来的跨市场风险处于可承受范围内。

4.明确HOMS系统等金融技术基础服务商的辅助监管角色

鉴于云平台的特点，HOMS系统等金融服务机构在提供后台服务的同时，客观上能够掌握用户使用系统的信息，在增强市场透明度的各类机制中是一个不可或缺的角色。建议将此类金融软件商纳入必要的监管框架，要求HOMS等系统对用户使用状况进行备案或报告，协助监管部门以及市场把握整体状况。

*刘燕，北京大学法学院教授。

**夏戴乐，北京大学法学院2012级博士研究生。

中信证券王雨辰先生为本文的写作提供了许多背景资料，特此感谢。