外资持股对上市公司研发投入的正负效应

王宇峰+李怡婷

【摘要】合格境外机构投资者（QFII）具有远见性，倾向于长期持股，带来先进理念和管理方法，有动力并能积极参与公司治理，鼓励企业开展研发活动。外资非机构投资者对研发（R&D）投入的增加有抑制作用，其中境外法人往往不愿意与我国上市公司分享并共同开发研发项目，具有短视性；境外自然人对研发（R&D）投入的影响不明确。

【关键词】R&D投入 QFII 外资非机构投资者 【中图分类号】F832.5 【文献标识码】A

我国对外开放的过程中，采取多种方式和政策逐步引进和利用外资，主要有直接和间接利用外资两种方式。2002年以来，我国外资政策不断完善，对外资投资的限制不断降低，而一系列政策的制定和颁布为外资进入中国资本市场提供保证和基础。我国企业的外资股东，主要包括合格境外机构投资者（QFII）和外资非机构投资者（境外法人和境外自然人）。笔者从合格境外机构投资者（QFII）和非机构投资者（包括境外法人和境外自然人）两个维度，研究外资持股对研发（R&D）投入活动的影响。

境外机构投资者较为看重上市公司治理，有利于研发投入的增加

QFII一般具有国际先进投资理念，能引导我国证券市场投资理念的国际化，影响董事会的管理表现。QFII是国际化的投资者，他们通常以国际标准评价股票，而国内投资者的交易经验和投资专业度都难以与外资股东相比。国内投资者较为看重短期的财务数据，如企业的利润实现，而国外股东则更看重公司治理情况，以此来评价股票。QFII不是短视的投资者，对于企业短期业绩和股票变动并不是十分看重，而更符合高级投资者假设和能动投资者假设，进而促进R&D投资。

从高级投资者的角度而言，QFII属于国际投资者，投资组合比较大，也比较分散，能够有效地分散R&D投资所带来的风险，因此相比于国内的机构投资者和个人投资者，QFII更支持R&D投资，以此获得长期回报。而且作为国际投资者，QFII比单个投资者和国内投资者对全球市场的了解更多，他们在评估投资中存在规模经济，有能力也有动机去全盘评估所投资项目的可能长期收益，而不是从短期的价格波动中获利。在这种情况下，公司管理层不担忧R&D投资带来的风险和短期费用的增多。

从能动投资者的角度而言，外资机构投资者拥有的持股份额越大，越难以在短时间内找到这些股票的买家，而且庞大的股票数量转手会造成不良连锁反应，可能会引起股市大跌，损害了QFII的自身利益。即使抛售掉持有的业绩较差企业的股票，新的获利机会也不是很多，因此QFII很可能还是会倾向于长期持有现有股票，并主动介入公司治理，提升企业的长期价值，维护自身利益。

QFII之所以会去影响公司治理和政策，因为他们保留着全球化的高标准和更先进的公司治理规则，在进行国内企业投资时看重更好的公司治理，并投入更多的管理监督成本，来保证自己的利益不受损害。由于地理位置和背景不同，QFII需要更多信息来了解企业动态，因此会让企业公布更多财务信息，更加注重长期发展和研发活动。QFII有着高素质的管理人才队伍和高效率的投资筛选机制，尽管QFII不直接参与被投资企业的运营，但QFII具有的“符号”意义，以及他们汇集大量资本的号召力等，使得QFII在企业里有着强势地位，对企业经营存在强大的威慑作用，促进上市公司信息披露水平的提高。综上，QFII会促进R&D投入的增加。

境外非机构投资者对企业研发投入有一定的抑制作用

外资非机构投资者由于对中国政治、经济以及上市公司了解程度不如境内股东，往往不具备机构投资者的信息搜集、分析等专业能力，存在严重的信息不对称，还可能会因为中国资本市场政策性风险过高而没有动力行使好“用手投票”的权利，也没有动力对被投资企业的公司治理和长期绩效进行监督和管理。

境外法人投资者与被投资公司之间一般都有一些商业联系，他们之间会有一定的溢出效应和利益协同效应，这将促进被投资企业的R&D活动，但是很多中国企业不能消化、吸收先进技术来形成自身创新能力。除此之外，我国还处于世界产业链分工的低端，很多公司容易依赖外资带来的先进技术，产生自身研发的惰性。许多外国公司倾向于将研发活动控制在母公司内部，不希望将核心技术进行分享，所以境外法人股东对境内企业的R&D投入往往具有抑制作用。通过间接持股而不是通过外商直接投资的境外法人股东，他们的目的可能是希望通过短期买卖股票赚取差价，属于短视的投机者，而并非战略性投资者。

对于境外自然人股东，他们对企业的投资通常占据其个人财富的大部分，风险态度具有异质性，研发项目的进程与个人大股东的投资期限可能不吻合，股票的频繁抛售与买进，也会产生大量交易费用，这些因素使得他们对企业R&D投入的影响难以确定。综上，境外法人股东对R&D投入有抑制作用，而境外自然人对R&D投入的影响不明确。

制定合理的外资引进政策

现如今，中国政府对于外资的引入有很多优惠政策，投资渠道也越来越开放，但同时对外资的投资在行业、持股比例等方面依然有所限制，该如何制定外资引进政策，使中国企业获得先进的技术、经验，刺激自身创新能力的发展，一直是焦点问题。笔者结合我国的具体情况提出以下建议：

创造持续良好的证券市场运行环境，完善市场经济制度和投资环境，建立健全、透明的信息披露制度。宏观经济稳定、持续、健康发展能吸引更多QFII投资中国证券市场。制定清晰、可操作的退市标准并严格执行，保障市场的投资价值，也是抑制疯狂投机、保持市场吸引力的重要机制。适当调整和修改包括《证券法》在内的与资本市场有关的法律法规，对资金管理规则和政策，尤其是与资本市场投资资金来源相关的部分进行相应的改革。以市场配置资源为起点，保护投资者合法权益，提高市场透明度。

不断扩大外资进入中国资本市场投资的规模，减少对外资进入和退出的不合理约束，提升其投资比例。我国政策上可以更多地支持QFII对我国企业进行投资，规范有序地扩大QFII队伍，加快QFII审批程序，增加QFII投资额度，为QFII增加仓位，用足其现有投资额度，坚定信心。加强对QFII的监管和引导，防止QFII非规范操作引发中国证券市场剧烈振荡。同时，企业应该加强与境外法人股东的合作交流，与国外公司维持更长期的合作与联盟，更有效地学习、吸收、消化国外公司的先进技术和经验。对于境外自然人持股，尤其是对于境外个人大股东，企业应该与他们建立良好的关系，使他们长期持有公司股份，并使他们对研发项目的风险和收益进行整体分析，从而支持项目的开展。

积极吸引国外优质资本，激励外资持有企业股份，但应将引进外资的“度”把握好，并且应该具体分析、分别对待，采取措施规范外资的行为和进入的领域。

激励企业积极参加国际竞争，降低外国资本进入给国内企业带来的创新惰性，形成自主创新能力。在引进外资尤其是外资企业作为境外法人股东时，充分利用企业之间的竞争效应、模仿效应和学习效应，组织实施对外资企业所具有的技术的消化、吸收、改进和创新。加强对知识产权的保护，形成有利于创新的资本市场。

为国内企业创造与外资投资企业平等的竞争环境。国内企业之间的合资、合作、收购、兼并可借鉴外商合资中的做法，给予国内优秀企业和外商一样的优惠政策，尽量消除国内企业发展的体制障碍，加快国有企业改革，使企业成为真正意义上自主经营、自负盈亏的法人实体和市场竞争主体。

（作者分别为湖南大学工商管理学院副教授；湖南大学工商管理学院硕士研究生）

【注：本文是湖南省社科基金“制度环境、融资因素对企业R&D投资的影响研究”（项目编号：13YBA075）的研究成果】

【参考文献】

①雷婕：《引入外资股东对我国民营上市公司股权结构与经营绩效关系影响分析》，《复旦大学》，2012年。

责编/张寒 美编/王梦雅（见习）