我国上市公司“股权融资偏好之谜”的法律根源及其治理

侯思贤

一、我国上市公司的股权融资偏好

我国上市公司存在明显的股权融资偏好，具体表现为：公司上市之前有谋求首次公开发行股票的强烈的冲动；在公司上市之后，在再融资方式的选择上，非常积极地选择配股、公开增发、定向增发及可转为股票的债券等股权融资方式，在并购重组方法的选择上，也多以股权支付的方式进行。而债券融资和内部融资的使用较为少见，使得中国上市公司的融资顺序为股权融资、短期债权融资、长期债权融资和内源融资，表现为强烈的股权融资偏好。[1]

值得注意的是，根据我国《证券法》第10条的规定，融资方式存在着公开与非公开两种形式，具体可分为公开股权融资和私募股权融资、公开债权融资和非公开债权融资等形式。在我国公司上市之前，公司对私募股权融资是谨慎的，在数量上也是有节制的，并没有表现出强烈的私募股权融资偏好,但是，不论上市前后，以及不论债权融资的公开与否，我国上市公司均未表现为特别的债权融资偏好。因此，本文所称“我国上市公司的股权融资偏好”的内涵有以下几点：

1.存在上市的可能时，企业普遍存在通过上市进行公开股权融资的强烈偏好。

2.在上市后，更倾向于通过配股、公开增发、定向增发等股权方式进行融资。

3.在非上市时，对于私募股权融资的方式，企业表现得很谨慎，并不具有特别的偏好，除非具有强烈的上市预期。

我国学界普遍认为，这种偏好表现与西方经济学中经典的融资偏好理论存在重大差异，后者认为，由于信息成本的存在，企业在融资时，一般应通过内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。笔者将这种差异称之为我国企业的“股权融资偏好之谜”，并试图从法律角度予以研究。

二、金融及其成本的法律分析

(一)金融的法律解释

金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源的时间配置的学科[2]，金融可以分为宏观和微观两个层次，宏观金融主要涉及国家货币发行、金融市场体系、金融监管等问题；而微观金融主要是指家庭和企业(公司)融资及其相关问题，这是金融的重要组成部分。

企业融资从资金来源上看，有两个方面：一是企业自身内部积累的资金，称之为“内源融资”；二是企业外部他人的资金，称之为“外源融资”。

企业之所以愿意从外部融资，是因为存在“杠杆效应”，也就是融资者希望通过经营之后可以获得除融资成本之外的剩余收益。同样，投资者之所以愿意将自己的资金交由融资者使用，也是想获得比自己使用该资金更多的收益。[注]传统的财务金融学理论认为，杠杆效应是固定成本提供公司风险和收益的问题。[3]同理，如果外部资源的加入能提供公司依靠自身资源无法实现的收益/风险，除去该外部资源的成本外获得的收益/风险部分也应该被看作是一种杠杆效应，该外部资源不限于固定成本，也可以是权益性的成本。只不过，使用权益性工具的时候，财务金融学上将此现象称之外“剩余收益”，但两者本质上是相同的。这是公司金融产生的基础，也是其发展的逻辑线索。

因此，金融有两个基本问题：一是投资者为什么愿意将自己的资金交给某个融资者使用，即“金融为何发生”的问题；二是融资者使用他人资金需要付出什么样的代价，也就是投资者能获得什么样的收益，即“金融如何发生”的问题。

金融之所以会发生，是因为基于投资者对融资者的信任，这个信任可能是道德上的、伦理上的，但是在现代陌生人为主的抽象社会中，信任主要是靠法律强制和合同约定(其实合同本身上也是一项法律[注]合同本质上也是一种法律，恰如《法国民法典》第1134条第一款的规定：“依法成立的契约，在缔结契约的当事人之间有相当于法律的效力”。[4])，否则，丧失了信任基础，金融活动无法发生，更不能发展。因此，法律是金融发生的基础和前提，同时也是金融发展的支撑，是金融发展的最重要的决定因素之一。[注]这构成最近从美国兴起并逐渐在学界产生重要影响的“法和金融”理论的最重要的观点，有关中文文献可参见皮天雷,《法与金融：理论研究及中国的证据》，中国经济出版社,2010年，第12页。

(二)金融成本的法律分析

融资者使用资金的对价即融资效率，以及投资者获取收益及其保护的问题，是主流“公司财务/金融学”关注的两个核心问题，[5]即“资本成本”或“资本收益”的问题。其基本原理是无风险收益外加风险收益，现代的财务金融学已提供了大量的方法和模型，如资本资产定价模型等。

但是，最近学界开始突破传统纯粹的财务学的思路，重视制度因素尤其是法律制度在其中扮演的重要角色。笔者认为，传统的思路是基于纯粹的财务学的分析视角，并没有考虑融资所实际运行的社会环境条件。也就是说，真实世界中的融资成本还受更多复杂因素的影响和制约，这些问题并未被传统的公司金融学理论所重视，而这些复杂问题总体说来主要是法律问题。这是因为，如上文所言，金融的本质是法律问题，融资/筹资的过程本质上也体现为法律的立法、执法和司法的过程。

在已有的研究成果中，有学者指出，制度在融资成本中的考量，主要基于以下几个方面：一是信息披露的成本，二是股权结构的分析，三是国际资本市场对比的分析。学者将这种考虑制度成本尤其是将对投资者保护与资本成本的法律思路作为真正突破了权益成本研究的新古典分析框架。[6]这种分析已经与笔者的思路非常接近。

我国有财务金融学者已经认识到传统金融学理论中的“资本成本”尚不能完全解释市场中的全部问题，强调使用“融资成本”的概念，他们从融资者和投资者的角度对两者进行区分，认为前者是从投资者的角度表示的与投资机会成本和投资风险相适应的报酬率，后者是从融资者的角度考虑的在资金的筹集和使用过程中所实际发生的支出，比前者多出了“软约束”的成本，因此后者包括前者。[1]笔者认为这些研究具有一定的启发意义，但是做这种区分是不恰当的，更不符合财务学的基本原理，认为融资者的成本高于投资者的收益，显然是错误的。这是因为“从筹资人(公司)的角度看，投资人从证券上取得的报酬就是证券发行公司的成本。债权投资人的收益就是筹资公司的债券成本，权益投资人的报酬率就是筹资公司的权益成本。任何交易都至少有两方，一方的所得就是另一方所失，一方的收益就是另一方的成本”[3](P119-120)。这是财务学的基本理论基础。因此，笔者认为这两个概念没有本质区别，只是观察的角度不同而已，两者是相等的，试想如果不想等，这中间的差额又去哪里了呢?问题的关键在于传统的金融学理论讨论的“成本”或者“收益”的概念都是理想状态下的，只是认为“资本成本是公司投资人要求的最低报酬率”，而非在现实各种条件约束下实际发生的，笔者认为这恰恰是法律分析与传统的财务金融学分析的重要差异所在，他们的困惑正是传统财务金融学局限的表现，这是因为如上文所说，融资成本的概念本质上是个法律概念，仅仅从财务金融学的角度进行分析是不够的，这也许是“法和金融学”这一交叉学科兴起的根本原因之一。因此，本文使用“融资成本”或者“资本成本”概念根据不同的语境而有所不同，主要是从约定俗成的角度考虑的，并不是对两者区分的结果。

具体说来，我国财务金融学学者有些思考已经意识到传统财务学中关于“资本成本”的论述可能存在问题，但是他们的分析仍囿于传统财务学理论的窠臼。他们认为，股权融资的成本包括股票投资股利、股权融资交易费用、股权融资的公司控制及负动力成本和股票上市广告效应带来的负成本，由于后两项要么因影响不大而忽略不计，要么因难以计量而忽略，我国上市公司的股权融资成本包括分红的股利和中介机构的费用，由于中介机构的费用是比较容易确定的，同时也存在一个较为公允的市场价格，因此股权融资成本主要是由股利政策决定的。[7]

对这种分析，有学者敏锐地指出，“将实际的股利发放情况作为股权融资成本的计算依据，在中国上市公司股利发放偏低的情况下，其得出的结论必然是上市公司股权融资成本很低，这种计算方法没有考虑到中国上市公司股利政策以及投资者的机会成本，不利于投资者保护和提高资本配置的效率”[8]。因此，这种定义模式下的资本成本在发达市场化条件下决策时是重要甚至是决定性因素，但在我国“新兴”加“转轨”的证券市场条件下，并不成为中国上市公司融资偏好的主导型影响因素。[8](P76-77)这是我国财务金融学者分析这个问题普遍存在的问题。

实际上，投资者将资金交与融资者使用，其付出的成本绝不只是融资者支付的股利和中介机构费用，更包括了为保证并最终获得这些收益而进行的参与公司治理、维护自身权益甚至诉诸司法程序等多方面的成本。在这个意义上，有学者已敏锐地洞察到，我国传统的财务学上资本成本混同于会计成本意义上作为静态要素成本的资金成本概念(即等于资金筹集费和占用费之和，即上文所述分配股利和中介机构费用)，是形成我国公司融资偏好的重要原因。[9]而现在意义上的资本成本是指投资者的必要报酬率，其本质含义是一种产权，构成投资者对公司法人的约束，其具体内容包括转让权、监督权、参与决策权、股息分配请求权、剩余资产分配权和必要风险报酬权等权利束。[9](P34-37)

“法和金融学”理论对此进行了非常系统的论证，La Porta等学者指出，以莫迪利亚尼和米勒为代表的传统财务学理论从现金流量的角度认识证券(包括股票和债券)有明显的缺陷，[10]哈特等现代财务学家所关注的投资者权利才能真正刻画证券的特征。[11]

这种对资本成本的理解已经具有法律的内涵，与笔者的理解非常接近。笔者在其基础上进一步指出，资本成本不仅包括上述权利束的全部内容，更包括了为维护上述权利束并获得相应的权益而进行的立法、执法和司法的全过程。

因此，有必要对传统财务金融学理论下的“资本成本”概念从法律的角度予以重新证成，使其更符合真实世界里的真实情况。基于上述论证，可以将资本成本表述为：投资者为维护其资金交与融资者使用的安全并获得收益而付出的全部成本，这个角度下的资本成本本质上是个完整意义上的法律概念，这其中包括了信息披露、公司治理和中小投资者法律保护等诸多内容。[6](P39)因此，上述这两个问题实际上都是法律问题，因此笔者的结论是“金融本质上就是法律，融资成本本质上是法律成本”。

三、融资成本的法律理论分析：团体型治理V.个体性治理

外源融资分为股权融资和债权融资，反过来说，投资者以股东和债权人两种不同的身份参与到企业融资行为中来。

这里有两个基本问题，一是投资者为什么选择做股东或债权人；二是做股东和债权人的收益有何区别。

从财务会计发展的历史来看，“资产=负债+所有者权益”这一会计等式就是会计上区别企业与投资人的结果，它将所有的投资视为企业对所有人的一项“负债”，所有人与其他债权人的地位无异。[12]这种从法律视角的理解与“MM理论” 所述的在没有交易成本和摩擦的市场条件下公司价值与财务结构无关的论证逻辑和结果是一致的。[13]

但是，上述论证是在理想状态下进行的，事实上并不是那么简单。诚如威廉姆斯的论断所言，股权和债权并不只是融资工具，更是不同的治理方式。[14]

通常来说，债权人通过事前签署合同并要求融资者按时还本付息的方式较好地保护了自己，一般不参与企业内部的治理，只有在企业不能按时还本付息时，通过破产要求控制企业。而股东，则没有要求融资者按时还本付息的权利，只能在企业偿付债权人后取得剩余收益，作为对价，股东通过投票权参与企业的日常治理；而大股东则根据“资本多数决”原则取得企业日常经营的控制权，只有在破产清算时将控制权转移给债权人。这构成了股东—债权人关系的基本形态。[15]

但是，令人遗憾的是，不管是金融学界还是法律学界，都很少有人分析两者治理方式的具体差异。笔者将股权和债权总结为“团体型治理”和“个体型治理”。

所谓“团体型治理”是指股东必须加入到公司这个组织内部，通过公司治理的方式获取并维护利益，而在公司治理中股东会与公司的各个利益相关人进行利益博弈，并最终在“剩余收益权”处获得收益。在这个过程中，公司治理的最初设计是以“一股一权”的方式通过表决权的途径表达自己的利益，但是在“资本多数决”的原则下，小股东的利益很可能不被正视甚至是被侵害。小股东通过“三会”形成一种表达利益的制度化途径，但是三会也是按照持股比例选举出来的，同样可能对小股东的利益置若罔闻。在这种情况下，法律授予小股东累计投票、代位诉讼以及法律强制设置独立董事制度等特别的方式保护小股东利益。如果这些方式仍不能维护小股东的利益，小股东可能跳出公司治理这样的团体内部治理的方式，转而寻求通过外部协议的方式维护利益，如优先股、对赌等。最后，如果穷尽这些手段，小股东仍不能满意，则可用脚投票，退出公司治理。

所谓个体型治理，是指债权人并不进入公司内部，更不参与公司治理，而是通过外部协议的方式与公司发生简单的“债权—债务”关系维护自己的利益。只有到公司不能到期清偿债务时，债权人才以控制人的身份接管公司，通过公司破产，以优先获得破产财产的方式维护自己的利益。

两种治理方式如图1、图2所示。

图1 (中小)股东的治理方式

图2 债权人的治理方式

从上述两个图里可以清晰地看出，两种治理有重大差异：

1.债权人与上市公司之间是个体之间的契约关系，这种契约关系本质上并不参与到公司内部的管理中来，虽然现在逐渐兴起债权人直接参与公司治理的情况，[16]但是这一情形仍不是常态，而且也只有银行或者银团这种大型债权人才能使用，一般债权人没有这个议价能力。因此，债权人通常是以债权契约作为前提和主要保障并辅之以破产威胁和司法诉讼作为主要治理工具。此时，债权人与上市公司之间是一种单纯的个体性的契约关系，上市公司不遵守契约，债权人可以通过行使担保权或通过法院诉讼强制执行来保证其利益，在不能履行的情况下，可以申请破产清算来剥夺股东的控制权，因此债权人与上市公司之间的法律关系相对简单，行使权利的法律程序相对简捷，债权人保护其利益的成本相对较低，对债务人的约束较为直接，具有较强的“刚性”，我们将其称为债权治理的“硬约束”。正是在这个意义上，有学者基于信息经济学的视角形象地将债务称为一种“惩戒工具”(disciplining device)，就是因为当债务人有过错时，可以使其为投资者提供更多的信息甚至对其予以清算。[17]

2.投资者通过股权投资上市公司，则将成为仅仅参股的中小投资者，这就形成了将资金委托给控股股东管理的委托代理关系。此时，中小股东通过投票权的方式行使权利，但由于“资本多数决”的原理，控制权仍在控股股东手里，而控股股东则利用其控制权攫取额外的原本属于中小股东的控制权收益(即“控制权私益”)。为了对此予以阻却，法律又设置独立董事、累计投票权、公司诉讼(尤其是派生诉讼)等制度，但通过这些制度仍无法保护中小股东的利益，则只能选择用脚投票选择离开，这个过程形成复杂的“团体型治理”，中小股东行使权利维护自己利益的法律程序非常复杂而漫长，成本非常高昂，而且自始至终中小股东都不能取得公司的控制权，最多只能选择退出。这说明中小股东对融资人的约束较为间接，中间的传导环节较多，流程复杂，成本较高，我们将其称为股权治理的“软约束”。 最近以来，伴随着金融创新的兴起，融合股权、债权两种不同方式特点的融资工具大量出现，如优先股、永续债和混合资本工具等，试图破解上述难题，但是这些技术性创新工具的实施效果并不理想。

有学者通过跨地上市公司的比较研究发现，由于内部人与外部股东存在代理问题，在对少数股东权利保护较弱或执行不力的法律环境中，公司可以选择进入更为严格的执法环境的约束之中，可以吸引原本因遭受内部人剥削风险而不愿投资或对股票价格大打折扣的投资者，从而以较低的成本筹集较多的股权资本，约翰·科菲教授将其称之为“约束理论(bonding hypothesis)”。[18]所谓“约束”也就是投资者如何使融资者维护其资金安全并支付相应的收益，这也从正面证明了股权融资成本的制约因素就是投资者通过公司治理维护自身权益的程度。

根据“股权债权不仅仅是融资工具，更是治理方式”的论断，两者的治理方式存在重大差异，这直接决定了两者的成本存在显著不同。股权投资者维护利益的法律成本远远高于债权投资者的法律成本，因此，股权融资成本也高于债权融资成本。对于理性的企业来说，肯定是先选择成本低的融资工具，然后才是成本高的融资工具，即应是先债权后股权，这种通过对融资方式的法律分析与基于信息经济学理论得出的融资优序原则相一致[19]。

笔者在此举例做进一步论证：

案例一：蔡达标股东知情权诉讼案。简要案情如下[20]：真功夫创始人之一蔡达标自2011年4月起,因经济犯罪被羁押无法行使股东权,便委任妹妹蔡春红接替其担任真功夫公司董事、董事长，却遭到真功夫公司拒绝。2012年到2013年间,蔡达标多次向公司发函要求查阅公司章程、董事会议决议等相关资料,均未果。蔡遂通过司法诉讼程序要求公司满足其知情权。该诉讼直到2014年5月，经二审终审，法院做出部分对原告有利的判决。股东知情权为《公司法》第34条所明确规定，即便如此，历经3年和二审诉讼，股东才享受到自己的权利。

案例二：基金否决格力电器大股东董事提名案。简要情况如下[21]： 2012年5月，格力电器董事换届，由大股东珠海市国资委提名的政府官员出身的董事候选人被以QFII基金为主的投资者否决，而由其推荐的人选成功当选董事，这被称为A股的第一例。在本案例中，有些问题需要我们注意，一是格力电器大股东持股比例不足20%，第二大流动股东河北京海担保公司持股接近10%，前十大流动股中有不少基金公司，公司股权相当分散；二是提出自己董事人选的主要是以耶鲁大学为代表的境外投资基金(即QFII)这些专业投资机构，一般散户尚不具备投票数量和专业能力。基于此，本案例也从另一个角度说明中小投资者通过参与公司治理的方式维护自身利益的难度相当大。

从这两个案例中可以看出，股东要行使自身权利，维护自身的利益，必须要参与到公司治理的结构中来，通过委托代理关系，请求公司和控股股东按照全体股东的利益行事，但是如果公司或控股股东滥用公司权力或公司的控制权侵害小股东的利益，就需要通过高水平的立法、严格的行政执法和独立、高效的司法来救济，而这些都要求巨大的成本，从上述两个案例就可以清晰地看到。与此相对应，股东也就需要更高的回报作为补偿，也就是说股权融资的成本就相对较高。

四、我国融资偏好的根源：股权成本过低、债权成本过高

根据上文通过法律角度的分析，我们得出结论，理论上股权融资成本高于债权融资成本。而我国存在的股权融资偏好远远高于债权融资偏好，这说明我国股权融资成本低于债权融资成本。我国股东治理结构的效率低下，债权人治理又因非市场化因素的影响而人为地拉高，这才导致我国目前扭曲的融资偏好。具体分析如下：

(一)我国公开资本市场中股东治理结构的问题

现代企业理论认为企业是一系列合同组成的，[22]其参与者包括股东、资金债权人、经营者、劳动者、消费者以及政府等，但是这些合同无论如何都是不完备的。[23]这就是说公司这些参与者可以通过合同约定相关的权利—义务—责任关系，如上文所说的转让权、监督权、参与决策权、股息分配请求权、剩余资产分配权和必要风险报酬权。但合同的不完备性使得权利总是有剩余的，这些参与者就会围绕这些无法用合同约定的剩余权利和利益进行斗争，在其中，存在着公司股东与经营者之间的利益冲突、公司的控股股东与小股东或者非控股股东之间的利益冲突以及公司自身(尤其包括公司股东)与缔约伙伴(债权人、职工、顾客)之间的利益冲突，[24]这构成了公司治理的重要内容。

20世纪80年代以来，资本扩张迅猛，企业兼并重组加剧，上市公司的规模急剧膨胀，大部分国家上市公司开始出现股权集中的趋势，[25]我国不管国有还是民营企业，一股独大的问题一直都比较明显，同时经营者普遍实施股权激励措施。债权人可以通过合同的方式约定权利利益关系并辅以破产威胁，使得控股股东和经营者之间的代理关系、公司与债权人之间的代理关系得以缓解，而控股股东与中小股东的利益冲突凸现出来，这是现代社会公司治理的重中之重，也是中小股东参与公司治理面临的最大困难。其突出表现就是控股股东利用对公司的控制地位获得超过其控制地位的利益，这一利益被称为“控制权私益”，[26]这一部分利益本质上属于全体股东，由于控股股东的控制地位而为其私人所攫取，主要形式包括业绩造假、虚假陈述、股价操纵、非公允的关联交易等。如上文图1所示，为了维护中小股东的利益，法律赋予其多种工具如累计投票、独立董事、派生诉讼，以及改变企业合同的直线关系的优先股、对赌协议等。但是，股东通过这些措施行使权利，维护利益需要整个公司治理的程序复杂，耗时较长；对于上市公司而言，需要证券市场的监管措施到位，而这些都需要高昂的成本。

同时，上市公司控股股东的违法行为成本非常低廉，反过来说，对中小股东的法律保护也就非常薄弱。最近一个典型案例就是南纺股份(600250，SH)的造假问题，该公司2014年5月16日发布公告称，证监会认定，2006年至2010年的5年间虚增利润总额超过3.44亿元，因此给予南纺股份警告，并处以50万元罚款；给予公司前董事长单晓钟、前副总经理兼财务总监丁杰等12人警告，并分别处以3万元至30万元不等的罚款和警告处分。此事一出，舆论一片哗然，连续5年假造超过3.44亿元，仅处罚50万了事！对此，中国证监会新闻发言人解释说，处罚是按照有关规定进行的，南纺股份不直接退市是为了使投资者有“必要的缓冲和准备”，是为了“妥善保护投资者利益”。[27]证券市场的执法如此，而司法保护又如何呢？情况更是堪忧。按照现代法治国家的一般原理，司法是穷尽其他救济手段的最后选择，[注]时任最高人民法院院长的王胜俊曾在《人民日报》上撰文阐述这一理念。[28]但是，在我国对上市公司违法的司法处理手段远远滞后于证券市场的发展，最高人民法院2003年1月9号出台《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》开了通过司法手段解决证券市场违法行为民事赔偿问题的先河，这一规定存在的问题包括：一是只规定了“虚假陈述”这一种违法类型，实际上，证券市场的违法行为有很多种情形，侵害中小投资者利益的方式也五花八门，绝不止“虚假陈述”一种，这样一来，投资者寻求针对其他违法行为的司法保护就被拒之门外，众所周知，民事赔偿是保护投资者的利器，这一武器如果不够锋利，后果可想而知；二是该司法解释为投资者的赔偿请求设置了众多实质性障碍，如虚假陈述行为已经被证券监管机构处罚，只能是省会城市等少数特定法院管辖，赔偿数额受到严重限制，不能采取集团诉讼等等，这些条件要求使得投资者通过诉讼获得赔偿的数额受到严重限制，其实际意义也大打折扣。

2012年3月29日，最高人民法院、最高人民检察院联合发布了《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，对内幕交易的司法处置也只限于刑事方面，对民事赔偿仍未出台具体措施，而其他方面如股价操纵、证券欺诈等严重违法行为仍没有任何具有操作性的司法规则。

从这些情况可以看出，我国对于中小投资者的保护大大低于应有的水平，相应地也就导致股权融资的成本低于正常水平，所以才诱发大量的以上市为目的、上市后继续实施股权再融资的融资偏好。

(二)私募股权市场中公司治理的问题

相对于公开市场的治理而言，同样是股权融资，私募股权投资者通过公司治理维护自身利益的工具和方式就更多，也更有效。比如，投资者可以通过估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanis，即俗称的“对赌”)等方式，调整自己和原股东(主要是控股股东)之间对企业价值的评估，以此来调整双方在企业中的地位，即当公司业绩达不到预期的约定，私募投资者的持股比例就要调高或者控股股东以现金方式予以补偿，这就对控股股东形成重大压力，实际上构成了硬性约束。除了业绩对赌可能调整股权结构或者要求现金补偿之外，私募投资协议一般还包括上市时间强制要求、溢价回购条款、反稀释条款、反摊薄条款、控股股东同业竞争限制、控股权转移限制等诸多方面，进一步压缩了投资者和公司及其控股股东之间的信息不对称，形成对后者的硬性约束。虽然私募股权投资者可能会派出董事或者监事甚至高级管理人员参与公司经营活动，但其利益保障依赖的仍是具有上述条款的“契约”，而且这些条款是由合同明确约定的，只要被投资公司未达到约定的标准，私募股权投资者就可以通过诉讼要求公司及其控股股东履行。[注]最高人民法院关于海富公司对赌案的最终判决，已经确认了对赌协议的法律效力，对我国私募股权市场的发展具有重要意义。[29]这一治理方式与债权人治理的模式已经比较接近，其治理效果明显好于仅仅通过内部参与式的团体型治理。私募股权投资的成本达到了应有的水平，因此我国企业对采用私募股权的融资方式普遍较为谨慎，并未显现出明显的偏好。

(三)债权人治理的问题

如上部分分析，债权人作为投资者对融资人的治理主要是外部的，即以事前契约约定和事后的破产危险并辅以法律诉讼作为主要手段，这个手段是非常直接高效的，并且就合同的不完备性而言是程度最低的。因此，融资者应该会按照合同约定的条款行事，债权人治理的成本较为低廉，融资者所付出的代价也应该较小，所以融资成本较低，理论上说应该是融资者的优先选择。但是，在我国债权融资者的成本却相对较高，使其未成为优先的融资偏好。下面将债权融资分为银行债权和发行债权两种类型做一分析。

1.银行作为债权人的治理问题

据学者统计，近十年来，我国上市公司的资产负债率(中值)都在40%以上，特别是从2005年以后，几乎每年都保持在50%以上，而这些债务中有一半以上是银行贷款。[30]非上市公司就应更高了，因此不管是上市公司还是非上市公司，银行借款目前仍是我国企业最重要的资金来源。银行作为最主要的债权人通过合同对融资者的硬性约束有以下几个方面：

(1)强制担保，《商业银行法》第36条第一款规定：“商业银行贷款，借款人应当提供担保。商业银行应当对保证人的偿还能力，抵押物、质物的权属和价值以及实现抵押权、质权的可行性进行严格审查。”该条第二款规定了信用贷款的条件，实践中，信用贷款的条件非常苛刻，能获得信用贷款的通常是国有企业或者地方政府融资平台公司等少数人。在这里，我国以法律的形式要求银行贷款时的强制担保。众所周知，担保具有较强的法律强制执行力。而且，在实践中，银行一般对债务人的担保折扣率[注]担保折扣率=贷款金额/担保物价值。通常只有50%甚至更低，银行的债权基本上是无风险的，强制担保成为我国广大民营企业贷款难的重要原因，也成为银行治理债权的最重要手段，而这个手段的刚性是最强的，银行的风险基本上被排除，这就导致企业债权融资的门槛和成本非常高，自然不会成为企业融资的首选偏好。

(2)我国目前对银行的金融监管政策过于刚性，《商业银行法》规定了较为刚性的资产负债管理规定，央行也制定了严格的监管指标，如20%左右的存款准备金率、10%左右的资本充足率以及75%的存贷比和贷款规模控制等，这就使得银行能够发放出来的贷款只占存款的50%左右，[注]这些监管政策正日益受到批评[31]，全国人大常委会2015年8月29日表决通过关于修改《中华人民共和国商业银行法》的决定，删除实施已有20年之久的75%存贷比监管指标。使得本来较为便宜的银行存款变得昂贵起来，银行为了获得自身的更高的收益就会对融资者提出更高的要求，更为惜贷，贷款的成本自然就升上来了。

(3)合同更易于执行。《商业银行法》第37条规定，“商业银行贷款，应当与借款人订立书面合同。合同应当约定贷款种类、借款用途、金额、利率、还款期限、还款方式、违约责任和双方认为需要约定的其他事项”。该条又以法律的形式规定了贷款合同的主要内容，实践中，银行提供的贷款合同基本上是格式文本。合同约定的条款非常细致，使得在合同执行的过程中融资方不能有任何超出约定的事情，“合同不完备”的问题被降到最低，也就是说银行通过细致的合同约定进一步排除了可能的任何风险，实际上接近于无风险。反过来说，这就使得银行贷款的成本非常高昂。

2.债券持有人的治理问题

目前，我国债券市场由于审批机关的不同，分为三部分：一是上市公司发行的债券，由中国证监会审批，在证券交易所挂牌；二是在银行间市场交易商协会注册的债券；三是经国家发改委审批的企业债券，在银行间市场或证券交易所市场挂牌均可。

(1)上市公司发行债券，是作为再融资的方式之一，除此之外，上市公司的再融资方式还有配股、增发、可转债和定增等多种股权类的工具，由于上述分析的股权融资成本低于债权融资的成本，所以上市公司在选择再融资工具时很少选择债券作为优先偏好。

(2)发改委审批的债券主要问题：一是主要针对地方政府融资平台以及大型国企和极少数特大型民营企业，广大的民营企业尤其是中小型民企基本上无法在这个市场融资；二是严格的额度限制，即使针对上述特定主体，仍有名额限制，现行通常采取“2111”的规则[注]即除产业类企业和省级政府投融资平台公司发行企业债券不受指标限制外，国家发改委对其他政府投融资平台公司发行债券实行年度指标限制，省会城市每年可发行2只债券，省辖市、全国财政百强县(市)和国家级开发区每年只允许发行1只债券，并且，同一个发行人当年发行和再申报时间须间隔半年以上，非同一个发行人无时间间隔限制，但均只能占下年发债指标。目前这一政策在实践操作层面有所放松。；三是发行条件和审核标准不透明，存在较大的不确定性。

(3)银行间债券市场，虽然实施了“注册制”，其发债主体仍为大中型国有企业，也有少数大型民营企业，广大的民企仍很难发行；同时，该市场的主要投资者仍是商业银行，虽然与上述商业银行作为债权人的融资方式相比，在担保、资金用途等方面有所放松，但这与企业到银行贷款的流程和方式没有本质区别。

综上可以看出，我国债券人不管是银行作为债权人还是债券持有人，主要问题是借贷关系并没有市场化，受到较大的行政管制的制约。这种管制导致融资方进行债权融资的门槛就非常高，而且使投资方几乎没有承担任何风险；相应地，融资方在债权融资时就承担了较高的成本。这样就扭曲了债权人与债务人之间的权利义务关系，使得债权作为外部性治理方式的成本较为低廉的特点没有发挥出来，反而是由于强大的行政管制导致债权融资成本过高。同时，由于我国公开股权市场融资成本低于正常水平，我国企业偏好于公开的股权市场融资也就不足为奇了。这就是我国上市公司股权融资偏好之谜的神秘面纱，也是其法律根源。

五、相关治理措施的政策建议

根据以上的分析，股权融资尤其是公开股权市场融资是一种团体型治理，其治理难度较大，因此融资成本高；而债权融资本质上是外部性治理，治理相对容易，融资成本也就比较低。但是，我国公开股权市场股权治理效率较差，对公开股权投资者的保护低于正常水平，使得股权融资成本较低，成为企业的首选融资偏好；同时，债权融资过多的行政管制，导致债权治理偏离市场化的机制，债务人进入门槛和融资成本高于正常水平。因此，相应的政策建议一是股权治理的债权化，二是债权治理的市场化。

(一)股权治理的债权化

上文已经探讨了私募股权融资市场中，以“对赌”为代表的新型的治理方式，将私募股权治理的方式推演成债权的治理方式，提高了股权治理的效率，这些做法值得公开股权治理方式的借鉴。实际上，目前我国公开股权市场中已经存在不少这样的例子，而且效果良好，具体如下：

1.中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》第34条第2款规定，资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

2.中国证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》第72条将“公开发行证券并在主板上市当年营业利润比上年下滑50%以上”作为对保荐代表人进行处罚的情形之一。

3.中国证监会2013年11月30日出台的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》明确规定，“申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。鼓励企业以股债结合的方式融资”。

以上各项规定的特点，就是将股权治理赋予债权的某些特征，即以合同明确约定的方式表述双方当事人之间的权利义务关系。

在此基础上，笔者建议进一步赋予股权治理以债权化的特点，以提高其治理效率，主要内容如下：

1.参照上市公司重大资产重组的上述规定，企业申请首次公开发行股票并上市(IPO)时，应对未来3年的盈利状况做出承诺，如未能完成，则应以现金或股份对投资者做出补偿。

2.上市公司在提出再融资申请时，必须首先要选择发行债券融资，只有在前期债券按时还本付息的情况下，才允许其进行股权再融资；而且首先是非公开股权的再融资，然后才是公开的股权再融资。

3.对上市公司存在违法行为时，采取“违法即冻结”的处理机制，即在上市公司被确认存在违法行为时，其控股股东或相关股东所持有的上市公司的股权即被冻结，作为以后赔偿投资者的物质保障。

(二)债权治理的市场化

1.进一步放开发行债券的主体，2015年1月15日中国证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》(第113号令)，对在证监会发债的主体全面放开，将发债主体扩大到所有公司制法人，不再局限于上市公司。同时，创新发行模式，除了公募发行和私募发行外，创设出面向合格公众投资者发行的债券品种(即业界俗称的“小公募”)，市场反应良好。

2015年11月30日国家发展改革委员会办公厅出台《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》(发改办财金[2015]3127号)，进一步放松企业债券的发行条件和程序，同时对AA级以上的优质债券放松的尺度更大，时间更短，也是朝着注册制的方向迈进。

2.有条件地取消强制担保，鼓励更多信用债券的发行，培养真正具有风险识别能力的债券投资者，对融资方实施差异化的利率政策，使得偿付能力强的企业能以较低的成本进行债权融资。

3.适当降低银行间市场发债主体和投资主体的门槛，推进该市场中投资者的多样化，培养真正意义上的直接固定收益融资市场和融资、投资者。