新三板生态圈：重塑资本市场格局

文/本刊记者 田君

新三板生态圈：重塑资本市场格局

文/本刊记者 田君

严寒冬日，北京不出意外再一次周期性地被雾霾所笼罩，生态圈似乎一到这个季节就显现出如此的“疲惫不堪”。PM2.5爆表后的空气带给人的直观感受就是消沉、压抑，而这个天气似乎像极了目前的新三板市场。

压抑并不是没有道理的，新三板市场是当前的价值洼地，然而市场交易是惨淡的，这与去年年初企业与资本疯狂涌入的景象反差甚大。显然，眼下的新三板并不处在最好的状态，一个新兴资本市场经历大变革，需要更多的时间与考验。而从长远来看，中国企业发展的“趋势”与“风口”无疑在潜力巨大的新三板。

否极泰来，投逢其时。11月13日，由“读懂新三板”与中信建投证券联合主办，一场围绕宏观角度再定义新三板、寻求新三板投资终极制胜之道的“2016中国新三板投资者大会（NICC）”如期上演。低谷与机遇并存，作为一个创投市场，成长永远是新三板的主旋律，未来中国经济的支柱性行业企业都将在今天的新三板市场中酝酿。

但正如英国小说家狄更斯在《双城记》的开头写的“这是失望的冬天，也是希望的春天……”对于投资人而言，新三板眼下也正处于这样一个关键节点。我们试图在如此混沌的生态圈里，拨开重重雾霾，找到新三板的价值出口。

当前，我国新三板的挂牌企业数量逐年增多，投资标的日渐丰富。截至2016年11月20日，新三板挂牌公司总数达9659家。其中做市转让1649家，协议转让8010家，有待挂牌公司216家，申报中公司1706家，符合创业板IPO标准的近3500家。而我国新三板市场公司估值远低于其他市场平均水平，据报告统计，新三板市场单一公司平均市值为3.8亿元，远低于主板市场公司市值。

“整个新三板市场，从年初到现在的总成交额也就相当于双十一当天1200亿的成交额，新三板的交易状况就是这样惨淡。”读懂新三板创始人卢山林如此感叹，今年的新三板市场和去年相比，整体状态比较消沉。到目前为止，新三板并不是一个交易所市场，仍然是一个股权投资的市场，发展到现在是因为本身具有市场化基因，融资难只是个别现象。新三板当下面临最大一个难题是“财富效应”，投资新三板，就要做少数派。

卢山林认为，当下的新三板市场有两大缺憾，一是新三板公司缺少专业的人才，董秘在描述公司价值以及与投资人沟通时会存在一些障碍；二是中国传统槛，或者实施竞价交易，这是市场对于新三板的发展在短缺内过于焦虑，对短期市场膨胀过于期待造成的。”中信建投证券执委会委员、董事总经理张昕帆认为，新三板市场前景可期，“甚至可能超过纳斯达克”，这是由中国的市场基数决定的。以券商的眼光来看，“好不容易找到一个以价值投资、研究企业价值和企业成长来发展业务的一个纯粹的市场，我们不想把这个市场变成另一个A股市场”。

中信建投证券投资银行部董事总经理李旭东肯定了“新三板重塑了资本市场格局”这一观点。在他看来，当前以新三板为标准的未来资本市场错位发展的层次结构逐渐成型，沪深交易所对象仍将以比较稳定的产业和企业为主，新三板将审核权交给了市场，为大量的技术创新、模式创新的亏损企业进入资本市场创造了良好的路径，在服务创新、创业和成长型中小企业方面肩负重要的使命。

作为新三板挂牌的第一家私募公司，九鼎投资创始合伙人、总经理黄晓捷则认为新三板的意义在于短期上带来价值增值；中期在于培育出伟大的企业，也是新三板获得尊重的必要之举；而从长期来看，最大投行尽全力做好新三板的极少，投行目前做的只是审核，类似于“审核机器”。

值得一提的是，不同于A股的主板市场，新三板率先实现了民营企业期待的“注册制”。但由于中小型企业的发展和未来业绩具有很大不确定性，导致投资风险大，因此新三板对投资者设立了相对严格的投资者准入制度。

“现在新三板每天的交易量不大，很多人不看好，继而建议提高流动性、降低500万元的投资者门的意义是鼓励并支持创新精神。

寻底新三板：何时否极泰来？

新三板从2014年至今已经发生巨大的变化，各大券商为企业提供投融资及做市等服务已经开始面向全产业链。业内认为2017年新三板的交易量将有可能达到50-100亿元，相当于今年的10倍左右。

对于未来市场的预期，东北证券场外市场部总经理胡乾坤认为，时间窗口应该是明年下半年，做市规模扩大只是一小步，真正的质变需要市场参与者的信心。新三板市场有非常可观的成长性与盈利水平，不逊色于包括境外市场及A股创业板市场的任何一个市场。

从股权转让到定向增发，新三板的融资功能是在不断拓展的，贯穿其中的一个重要原则就是完全市场化。最新消息显示，为改进新三板流动性，证监会正在研究改革交易方式，股转系统下一步将完善现有交易制度，引入私募做市，加快发展多元化机构投资者队伍。

交易是一切基础，包括融资功能，没有交易一切都是问题。企巢新三板学院院长程晓明一针见血地指出，新三板交易不活跃的一个重要问题就是个人投资者500万的门槛过高。 “我认为新三板‘三部曲’的第一步是迅速扩容，确保新三板能够活下去；第二步是做好分层机制加强退市制度；第三步是让交易逐步活跃起来，目前已经走到第二步了。”

新三板目前制度建设空前密集，正处于投资布局黄金期。交易不活跃的核心原因在于其受到政策性折价和流动性折价的双重影响。在新鼎资本董事长张驰看来，私募基金关注的是高风险、高收益，而大资金追求的则是一个比较平稳的收益。“新三板要快速成长起来，就需要有大资金进入，前提是一些政策必须明朗。在前期做好规范之后，后续就会有更多的资金入场”。

“实际上过度包装才是最大的风险来源。”券商出身的天星资本总裁、合伙人王骏则认为，每一家新三板公司都要严格按照要求来做信息披露，不能造假，投资人也要做好价值发现。“一定要提高造假成本，同时做好监管部分，因为挂牌之后企业自身会优胜劣汰。投资机构，甚至包括做市商也会优胜劣汰。”

如何用VC思维找百倍股？

从创立之初，新三板所秉持的理念便是价值投资，VC/PE是新三板市场的主力。巴菲特很少会关注一只股票短期内的涨跌，只要是他认准的股票，基本上就会长期持仓。在这一点上，当前的新三板投资与巴菲特投资理念有不少相似之处。

企业在新三板是一个成长期的舞台，目前新三板换手率与融资状况差强人意，对于投资机构是一个巨大的投资机会，投资机构应该要有产业思维，不要简单只图套利。

“产业的市场套利，中间的风险非常大。去年和前年做得最红火的拆VIE案例，今年只有几家，其他家都撤了，所有能摆在眼前的利润越来越有可能不存在。”英雄互娱CFO黄胜利认为，做得好的公司往往既有市场套利又有产业套利价值，尽管中小投资者并不会接触股权投资，但新三板为大家提供了一个股权投资的机会，而且这种股权投资需要有产业思维。

黄胜利认为，VC是产业投资思维，而不是价格套利。VC进场时间的选择，主要是看企业几个方面：一是业绩规模的天花板是否高；二是护城河是否够深，即资源的稀缺性形成的定价权和商业竞争形成的定价权；三是团队老大的能力和其他成员有无相关行业经验；四是业务价值和商业价值的模式是否新颖。

VC做新三板投资，首先，不要只是专注市场套利，市场套利是不会出现100倍回报的；其次，不要妄图寻找超级平台。因为成长期又有利润，又能成超级平台的互联网公司不存在。“建议投资机构寻找一些已经完成产业整合的细分市场，包括垂直的内容提供方、平台商的小平台、细分市场的领袖等。”而在投资心态与模式上，黄胜利强调“主板的模式不适合新三板”，建议投资机构仔细研究并做好长期持股的准备。

卢山林：今年的新三板市场和去年相比，整体状态比较消沉。

掘金新三板：万家公司怎么挑？

投资新三板，应该看准公司的长期投资价值，这也是新三板成立的初衷，给创业创新企业提供更多的融资机会。跟做投资一样，新三板主要考虑的还是风险。目前新三板门槛高、要求严，迄今为止投资新三板获得收益的机构个人屈指可数。从国家大力发展多层次资本市场的政策与双创引导下股权投资以及并购的发展来看，现在市场处于相对低点以及近期政策红利空档期，恰恰是投资布局的好时机。

作为投资者要看清企业商业模式，一是数据层面；二是公司的业务和商业层面，尤其要关注企业的核心竞争力。“最重要的投资考量是在人的身上。”九泰基金总裁助理郑立昌特别强调，看新三板企业管理者是否有创业激情、能否有效把控所处的商业环境，并具备较好的商业合作意识，以及俱佳的理财头脑。

在东方证券股权投资与交易业务总部总经理助理陆江平看来，投资的核心关键在于识别创新内容。从宏观层面来分析，“做市商从产业的趋势和内在来讲，产业的选择很重要，它的产业链架构、成本以及其商业模式等是否有潜在的网络”；从微观层面来讲，企业的本质是资源配置的一种形式，它的对立面是市场，“如果这些东西在市场上表现都很平庸，那么这样的企业就没有投资价值”。

在新三板企业规模中，有很大部分是一些初创企业，而初创企业的典型特点就是“三多一少”。而事实是，初创企业为了占有市场，无法获得较高的净利润，包括面临已经存在的市场竞争壁垒。从投资者的角度来看，这些问题的存在与解决需要一些巧妙的投资行为进行介入。拙朴投资创始人曹德强采用异常财务报表统计来实现对新三板公司的把控。通过设置的50个财务模型，一旦财务模型出现异常，只要超出了预值就会提示。

“核心产品+融资能力成为投资新三板最重要的考量因素。”作为一线的创业企业，东方略董事长仇思念给出了言简意赅的直观感受。

值得一提的是，A股市场知名成长股投资者，曾在苏宁、乐视等知名成长股上赚取10亿+收益的被称为“中国巴菲特”的牛散廖俊也把关注点转向了新三板，并布局了几十家挂牌公司。在他看来，新三板主要还是“赚成长的钱而不是赚波动的钱”。投资新三板公司重点是看他能不能长大，公司做大了流动性自然就起来了。新三板目前的估值差异是暂时性的，而且很多资金正在往新三板走，未来新三板上会跑出一批世界性的公司。

操盘新三板：二级市场怎么玩？

新三板的状态或让不少投资者看不懂。某些股票可以在同一个交易日暴涨999%，马上又暴跌回复到低位，甚至出现过同一只股票早盘0.1元每股，到了收盘就达到66元每股这样的夸张地步。

事实上，新三板遵循着和A股二级市场完全不同的游戏规则，玩转新三板有其一套独特的投资逻辑。那么，如何看待二级市场的价格、如何更高效地参与二级市场的交易，以及新三板二级市场中存在着哪些机会与风险呢？

新三板二级市场的交易机会已经出现，有两个现象可以印证：一是很多股票已经跌破定增价，甚至还出现了定增倒挂的现象，定增价比二级市场价格还要高；二是随着新三板市场做市股票的增加，新增优质标的在减少。在天风证券做市副总经理倪海威看来，投资者结构不同导致A股估值非常高，流动性非常强，新三板相对主板投资者多数是机构投资者，存在流动性折价。风险和机会并存，新三板和A股投资逻辑有很大差异，A股投资者是一个综合的体系，新三板的价值投资者要更多一些，投资周线可能很长。

中信证券做市负责人张剑霞给出了当前三板市场的投资机会和策略。在她看来，建议投资者不要做套利性的投机交易，要做价值投资。去年很多投资者从一级市场买入，经过二级市场倒手之后亏得很惨。新三板市场上的交易信息、行情信息等并不能反映投资者的真实信息，是非常对称的。

在新三板这个流动性极其缺乏的市场里，做趋势投资是很危险的。有些股票价格会突然放量跌破长期维持的价格中枢，造成这种情况的原因主要有两个：第一，可能是原股东在减持；第二，有可能是参与定增的对象在抛售。新三板市场上定增不一定有锁定期，有些股票在定增股开始流通当天，股价会非常低。在这种情况下，判断股东的意愿是很难的。

“二级市场其实最重要的是三个主体，一个主体是我们的投资者或者是买方，它造成了投资者参与的层次的不同。主板中80%的交易额都是由个人投资者贡献的。但是新三板机构投资者占了整体交易额的60%，甚至是更高。从投资的角度来说，我们认为新三板是一个偏专业性的投资市场。”中信建投证券公司金融部销售交易业务负责人郭晨菲如是说。“资产端的股东人数非常多，一般都能看到足够的供给量，新三板在于资产端跟主板是不一样的，新三板的大部分公司股票是非常集中的，有时候造成了股东不想卖，或者是我想卖不会放量，或者把很多单放上去，资产端的供给不一样。”

“新三板最大的好处是二级市场没有庄家，至少是目前没有，因此几乎所有的投资者都站在了同一起跑线。”南山投资创始人周运南表示，主板和新三板二级市场来看最大的不同点就是，新三板K线的非真实性，其K线基本上是人为操控出来的；那么对新三板来说，我们主要是盯盘口，盯它每天的报价。新三板90%的报价都是不能成交的，不盯盘就不能看出它的报价情况。

新三板互联网公司：寻找下一个阿里

很明显，互联网的格局已定，放眼整个互联网，以百度、阿里、腾讯为代表的BAT已三分天下，成鼎足而立之势。新三板公司的价值投资已经形成一定规模，尤其是有着互联网基因的公司被市场看好。可以说，如果投资者因为看不懂新三板，而选择在此刻退出，可能会错过下一个阿里。

对于互联网公司来说，通常会重点关注其解决了用户什么样的痛点、未来的社会价值是什么、如何利用自己的信息优势向更大的市场规模进发、是否能提升自己的价值链。“新三板的投资要按照一定原则进行调查和研究，什么样的互联网公司能够脱颖而出，还是要看公司在行业的地位和它自身发展的稳定性。尽管目前新三板的流动性不高，但是对于这些互联网公司的股东还是有好处的。”经纬中国合伙人王华东称。

登陆新三板客观上来说会给企业带来一定的流动性，同时由市场给予一个相对公允的估值，有流动性、有估值实际上对于企业内部来说，就有一个明确的激励。筹码创始人富兰克凌认为，单纯依靠自己的盈利来形成资本信赖可能需要一个时间。对于互联网公司来说，当然能够对于新三板尽快完成融资，并且通过资本的帮助完成一个市场的跑马圈地的运作，这样比较好。

A股投资者更能接受购买资产，而不是大量亏损烧钱。百姓网的思维方式与中国资本市场还是比较合拍的，风格偏向“地派”，有实打实的利润，这其实更适应中国资本市场。“我们20天拆完VIE回归新三板，但却没有选择做市，我们有自己的想法。下一步，百姓网的目标是IPO。”在百姓网董事长王建硕看来，公司已经实现了资本+互联网的双轮驱动。互联网企业要脱颖而出必须具备三个特征，一是要深入理解客户需求；二是要凸显自己的独特价值，整个商业模式一定要规模化，用不同的方式划分市场；三是要在最低的入门门槛下再进一步地降低门槛，通过服务、价格等各方面的因素来制定相应的策略。

下注新三板：IPO套利方法论

目前新三板上符合IPO标准的做市企业平均估值是24倍左右，类似于目前的创新层。这类企业排队期大概是两年，从历史数据看，两年累计增长134%，再加上跟A股3倍的估值差，新三板企业去A股IPO成功后，大概上涨6、7倍。再考虑76%的通过率，三年期间整体收益率最低为3倍。根据这组数据，集邮策略是一个比较不错的套利方式。

为什么会出现集邮策略？主要是因为新三板和主板的估值差。天弘基金新三板基金经理李蕴炜通过一组数据独家分析了新三板IPO策略的可行性和整体收益率。从过去10年的数据来看，企业备案阶段通过率大概是88%，排队阶段的通过率是85%，发审阶段的通过率是81%。也就是说IPO整体通过率是61%左右。而备案阶段新三板企业通过率应该是远远高于普通企业的。通过这组数据可以测算出，新三板企业理论上IPO通过率应该是76%。因此IPO集邮策略是可行的。

“集邮”过程中要注意风险规避，第一个风险是系统性风险，主要考虑新三板与主板的估值差会不会消失。目前新三板有比较高的投资门槛，而主板没有。在新三板供给量不断增加的情况下，整体估值爆发从而缩减估值差的可能性不大。不过未来需要谨慎，不排除会出现估值差缩小的情况；第二个风险是个股风险，导致IPO失败的最大原因是利润下降，所以在选择企业的过程中要选对行业，看这个行业有没有潜力。如果选择周期波动比较大的行业，就有可能在未来三年或更长时间里处在被动的地位；第三个风险是治理风险，如果企业的老板非常强势，相对来说风险也会比较高。

知名个人投资者翟仁龙还补充了IPO集邮时五种需要规避的情况。第一，不投有大做市商定增进入，并且投入资金量比较大的公司；第二，不投市值大的公司，长期套利的话后面的风险会加大；第三，不投增长过快的企业，比如有些题材的公司目前已经增长了200%或300%，在未来排队的过程中能否继续增长是有很大不确定性的；第四，辅导时间超过一年半或者两年的公司，也要留意；第五，融资额大的新三板企业。有些公司融资额巨大，但公司存在瑕疵，看上去并不是因为资金需求而上市，上市目的不明确，这类企业也应该规避。

“新三板企业其实有很多估值是不固定的，流动性和估值我觉得是平衡的。新三板很多企业达到了IPO盈利性各方面标准的时候，实际上可能有一些企业已经到了它的瓶颈期了，这个时候也是需要警惕的。很多企业终止IPO审查是因为面临营收和净利润的大幅下滑，所以在选择标的的时候要慎之又慎。”在龙萨资本执行事务合伙人王翼飞看来，目前新三板上面打算IPO的企业还是比没有挂牌新三板的企业有优势。经过中介机构的辅导、监督、财务规范，三板企业IPO成功率应该远远高于没有在三板挂牌的企业。