上市公司股权融资偏好分析——基于公司治理和资本市场视角

文/凤　艳 李凌寒

上市公司股权融资偏好分析——基于公司治理和资本市场视角

文/凤艳 李凌寒

在我国，上市公司在融资行为上都偏好股权融资方式，其融资行为和顺序与西方相关融资结构理论有很大出入。本文对股权融资成本“偏低”造成的后果进行了分析，指出其对公司治理和资本市场都产生的负面影响，以此为我国上市公司股权融资行为的规范和调整提供理性参考。

股权融资；融资偏好；融资成本

上市公司融资方式分为在债权和股权融资，相对于债权融资，股权融资无需还本付息，融资成本也相对偏低，这些优点的存在使得股权融资成为上市公司融资方式的首选。然而，在我国上市公司实际股权融资成本并不低，上市公司管理层之所以把股权融资当作是“免费的午餐”，其实是因为我国上市公司管理层普遍对资金成本的内涵存在严重的错误认识，正是这种错误的资金成本观念，才产生了成本计算方法运用的错误，最终导致我国上市公司强烈的股权融资偏好行为，从而给公司治理和资本市场都带来了负面影响。

一、股权融资偏好对公司治理的影响

我国上市公司已经形成了以股东会为最高权利机构，董事会、监事会和经理层为核心的公司治理机构，但是仍然存在着治理效率不高的诸多问题。“低”成本的股权融资偏好，恶化和扭曲了公司的治理机构。这主要表现在以下几个方面：

(一)弱化股东对经营者的监督和约束

股权融资和债权融资作为企业融资的工具，其在企业资本的结构比例是企业股东、债权人和内部经营管理层三者博弈的结果，这也成为其在成熟的资本市场条件下公司治理的关键要素。这也是公司治理结构有效性与融资结构紧密相关的关键所在。因此，构建公司行之有效的公司治理机构，其关键在于如何明确能够真正承担企业最终经营风险的投资者，使之有动力和压力从经理人市场中选拨优秀的企业经营管理者，并形成长效机制，有效监督和约束经理人的行为。优化的资本结构是形成有效的公司治理结构的基础，在企业融资结构中，股权融资和债权融资具有各自的优缺点和治理效应，因此，二者的有机结合对于提高公司治理结构的效率性具有重要的意义。

然而，在上市公司实际融资过程中，大部分存在着比较强的股权融资偏好，而不重视债权融资对于公司治理结构的效应，从而使得股权融资和债权融资相差甚远，比例严重失调，由此带来了公司改善治理机构的难度越来越大，债权融资效应得不到很好的发挥。同时，我国上市公司股票市场不成熟，经理人市场不完善以及股权结构不合理等诸多原因，导致股权的控制机制不能很好的运用，公司经营者也不能形成有效的约束控制。与此相反，公司治理结构的不合理主要原因正是股权结构的不合理。因此，上市公司由于股权融资偏好而导致的资本结构中股权比重的增加也必然加剧这种不合理的治理结构。

(二)加剧大股东对中小股东的“掳夺”

我国上市公司治理结构存在相当严重的问题，这主要是由上市公司特殊的股权结构所致(见表1)。

表1　我国上市公司股权结构的复杂性

首先，公司发行股票的种类繁多，发行的股票又分为A股、B股、H股、法人股(发起人股、外资法人股、募集法人股)、国家股、内部职工股、转配股等等。其中又可以划分为流通股(A、B、H股)和非流通股(国家股、法人股、内部职工股、转配股)。对于非流通股，即不能再市场上自由流通，职能通过相关协议进行交易转让。而流通股虽然在股票市场上能够自由交易流通，但是对于A、B、H股而言，仍然存在着同股不同价、同股不同权、同股不同利的彼此分割现象。从而也由此带来股东之间的分割。在掌握非流通股的股东中，大部分都属于控股股东，对于他们来说，股权成本是以公司净资产作为衡量依据，这与流通股股东而言，有很大的不同，其成本也远远低于流通股股东。然而，作为股票持有人，他们都具有同样的表决权和分配权，唯一不一样的只是非流通股不能自由流通而已。这样，非流通股股东就可以通过董事会、管理层等利用他们在这种利益的差异性上为自己的集团谋取利益，比如现金分红等，从而损害广大中小投资者的利益。

其次，我国上市公司股权结构一般都以国家股和法人股等非流通股作为资本的主体，社会公众即个人股所占份额很小，这使得个股东对于公司的治理机构的话语权微乎其微。最后，在上市公司的董事会中，大多数为内部董事，内部人员控制度较高。一方面，国有股权“一股独大”，大股东行为缺少有效制约；另一方面，国有股的所有者缺位，从而出现严重的“内部人控制”现象①。

二、股权融资偏好对资本市场的影响

“低”成本的股权融资偏好对资本市场的发展也产生了负面影响，具体体现在以下几个方面：

(一)阻碍债权市场的健康发展

股权融资和债权融资是资本市场融资的两大方式，也是资本市场的两个重要组成部分。在债权市场中，主要是债券和银行信贷。资本市场作为一个有机整体，不仅承担着企业融资的功能，还起到转换机制、资源配置与分散风险的作用。因为股权和债权的效应和作用有很大不同，因此，二者的协调发展对于整个资本市场的完善具有重要的意义，这也为促进我国实体经济健康持续发展奠定资本基础。然而在我国上市公司，大多数都具有股权融资偏好，不注重债权融资效应，导致我国资本市场的债权融资，如银行信贷、债券等发展空间的限制，阻碍了资本市场的完善，也影响到其功能的有效发挥。

(二)加剧股市的动荡和投机

上市公司的股权融资偏好会导致公司资金使用率底下、影响公司业绩，投资者不能很好地从公司的发展中获得回报，往往通过短期市场行为赚取差价收益，如持续利用高增发价、哄抬股价等。这在一定程度上增加了社会投机动机，从而导致公司股价大幅度波动，股市动荡等。在价格波动的过程中，股价和企业价值严重背离，社会投机盛行，也会误导投资者，从而造成资金的错误配置，低效率的企业继续浪费稀缺的资源，形成恶性循环。

甚至还会出现一些企业，为了达到上市融资目的，不惜财务造假，通过各种手段来粉饰财务报表。如做假账、非法关联方交易等。更有甚者，联同我们的会计中介机构造假都会时有发生，从而造成了严重的社会诚信缺失。与此同时，公司在融资和再融资过程中，通过对相关部门和人的所谓“公关”，也带来了企业的大量寻租成本开支，也为滋生腐败创造了条件。所有上述行为都严重地干扰了资本市场的正常秩序，加剧了股市的动荡和投机，不利于资本市场的健康发展。

(三)打击投资者的信心和积极性

股权融资资金是上市公司筹集资金的重要渠道，这也是我国资本市场得以快速发展的动力源泉。在我国，资本市场还不完善，绝大多数上市公司仅仅把股权融资，如股票融资，作为其融资的主方式，并没有从保护资金投入者的利益考虑，相反，其股权融资偏好通常是在损害投资者整体利益。而真正完善的资本市场，不仅要满足广大投资者的投资收益要求，还要满足上市公司对资金的需求，从而使得上市公司目标最大化，乃至股权权益最大化。

我国股票市场局限于满足企业的筹资需要，没有真正发挥出监控和资源配置的功能。在股票市场上，由于供求关系和利率的影响，会出现股价上扬的现象，从而会使得上市公司对股权融资的偏好，也在短时间内满足了上市公司的资金需求和投资者的收益需求。但是，如果从长远发展来看，股权融资偏好与上市公司的经营目标，即股东权益最大化是相背离的，而与此同时，上市公司资金利用率及使用方向等诸多问题的存在，使得上市公司的盈利性水平并不高，间接导致投资者的投资收益下滑，打击了社会公众投资的积极性。众多的社会公众投资者和机构投资者会对股票投资失去信心和质疑态度，最终导致其资金的退出。

(四)扭曲证券市场资源配置的功能

从我国目前来看，企业尤其是国有企业，股权融资，特别是股票融资，是其资金来源的主要渠道。如果从市场经济的资源优化配置的功能考虑，市场经济是“无形的手”，在资源和资本配置上起到基础性的作用。资本市场作为市场经济的重要组成部分，能起到将资本金优化配置的功能，即将资本金从效率低下的领域流向效率高、收益高的领域和行业，但是在现实中，由于我国各级政府部门对市场经济的干预和上市公司股权融资偏好的影响，资本市场的股权资金流向并没有达到这样的效果，有时甚至会出现了背离预期的逆向流动。大量的股市资金流向低成长的制造行业、商品零售业和应受到控制的房地产业，而不是国家大力扶持的高科技产业、农林渔业和基础产业。

另外，大多数上市公司把股市仅当作是融资的场所，盲目追求股本扩张，而无视投资的重要性，从而使得一些上市公司没有把募集到的资金用于扩建新项目或进行技术改造以扩大企业的生产规模和提高其市场竞争力，于此相反，他们往往把资金用于公司流动资金的补亏和债务的清偿，显而易见，这不符合使用资金的效益性原则，也不符合资金优化配置的预期。

综上分析可以得出，在我国上市公司中过度偏好股权融资对公司治理和资本市场都产生了负面影响。对于公司治理结构的负面影响在于股权融资偏好、内部人控制和公司治理三者之间形成了大的恶性循环。即内部人控制会导致上市公司的股权融资偏好，而这种偏好又会使得内部人控制得到强化，从而形成恶性循环，增加了改善公司治理的难度。尤其在国有企业中，其投资者法人缺位想象的存在，更加剧了内部人控制。而股权融资偏好又会使得资本市场的债权市场发展受到约束，影响了资本市场的有效性，即资源的转移和优化配置受到阻碍，从而使一些劣质的上市公司不能有效退出，市场经济的优胜劣汰机制也不能得到发挥。

注释：

①前中国证监会主席将其称之为“内部人控制下的一股独大”。

[1]葛结根.上市公司股权融资偏好分析[J].中国流通经济，2003(5).

[2] 姜璐，左佳丹阳. 我国上市公司股权融资偏好影响因素研究[J]. 商， 2012(13).

[3]廖理，朱正芹.中国上市公司股权融资成本与债权融资成本实证研究[J].中国工业经济，2003(6).

[4]朱嘉. 我国上市公司股权融资偏好的影响及对策研究[J]. 知识经济， 2011(21).

[5]李凌寒.上市公司内部控制指数影响因素研究[J].长沙理工大学学报，2016(4).

[6]宋琳，麻晶.资本成本产权约束与上市公司融资偏好[J].山东大学学报，2007(6).

(作者单位：宣城职业技术学院)

安徽省高校人文社科研究一般项目“企业股权融资成本实证分析”(项目编号2015ssk04)成果。