论风险防范机制的风险

魏剑+李霞

[摘 要]股票市场风险巨大，有关监管部门设计制定实施了一系列风险防范性交易机制。这些风险防范机制在发挥一定作用的同时，本身也存在一些问题与不足，甚至还存在一定的风险。文章针对这些问题提出相应的思考与建议。

[关键词]风险；防范机制；“T+0”

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.32.275

股票市场风险巨大，为此，有关监管部门（证监部门，证券交易所等）设计制定实施了一系列风险防范性交易机制，如：非“T+0”的“T+n”交易制度；股票指数与股票价格的涨跌幅限制；投资者交易资格限制（门槛限制）；新股市值申购等。这些交易机制的制定与实施，在某些特定情况下，对一部分交易者来说，具有一定的风险防范效应。但事物都有两面性，这些风险防范机制在发挥一定作用的同时，本身也存在一些问题与不足，甚至在某些情况下，对很多投资者来说还存在着一定的风险。

1 风险防范机制存在的问题

目前，正在施行的一些风险防范机制本身在发挥其功能的同时，也存在一些问题与不足，主要表现在以下几个方面。

1.1 准入门槛问题

一些交易品种和交易平台都设置了门槛限制，如股指期货、融资融券等。目前，股指期货与融资融券的自然人开户条件是人民币50万元。设置一定标准的门槛，其出发点是好的，有利于保护广大中小投资者的利益，试图从制度上对其进行风险屏蔽。意图是好的，但是，交易门槛过高存在两个方面的不足：一是公平问题。门槛的设置试图将大量的中小资金投资者排除在门槛之外，剥夺其参与相关项目投资的资格，关闭了其应有的一个投资渠道，使其白白丧失了一个或许是有良好前景的投资机会。使之与其他投资者之间形成不公平竞争关系。这对广大中小投资者来说，是有失公允的。二是门槛本身存在漏洞。虽然设置了较高的门槛，但如果中小投资者一定要参与相关投资的话，还是可以采取“迂回”的办法满足门槛要求的条件的。比如，可以通过向亲朋好友临时融资的办法，先满足资金门槛的要求，待相关机构完成验资、取得交易资格之后，再将融入资金撤离。通过这样的操作，也同样可以达到参与相关品种投资的目的。

1.2 非“T+0”交易

当前股市交易实行的是非对称的T+1交易制度。包括两个忙面的内容：即买入—卖出“T+1”和卖出—买入“T+0”制。具体来说就是当天买进所得股票，自次日起才能卖出；但当天卖出股票所得资金却可以于当天立刻用于买进股票。该项制度的设计初衷或许是为了使投资者保持一定程度的冷静，减少频繁操作的次数，抑制非理性冲动，降低操作风险。但实践证明，该项制度对许多投资者来说，却存在着相当大的风险。

一是剥夺了投资者的纠错机会，当出现下跌行情时，可能给投资者造成巨大损失。如果投资者当天在买进股票后，发觉行情走势不理想，由于当天不能卖出，只得任由损失产生乃至扩大。甚至可能遇到当天涨停买入、跌停收盘、次日又大幅低开低走的极端情况。此时，投资者只能无奈地任由损失扩大而毫无办法。关键的问题是，这种损失在很大程度上是由“T+1”交易制度造成的。如果实行的是“T+0”交易制度，至少可以给投资者盘中纠错的机会。

二是在非对称的“T+1”交易制度下，所有投资者当天买入的股票当天均不能卖出，但当天卖出后却可以买入。该制度实际上起到了助涨作用。尤其是在市场进入快速上涨阶段，更是加速了市场的疯狂，加快了市场风险的积聚。

1.3 涨跌幅限制问题

目前，我国公开上市的股票交易实行涨跌幅限制制度。在深沪证券交易所上市的普通A、B股股票每个交易日的最大涨跌幅被限制在前一交易日收盘价的10%以内；特别处理的股票（ST）每个交易日的最大涨跌幅被限制在前一交易日收盘价的5%以内。施行涨跌幅限制的出发点也是为了控制风险，防止投资者非理性地追涨杀跌，控制个股及大盘指数波动的幅度。但该制度本身同样也存在着风险：那就是，上涨过程中当天达到的10%涨幅限制额时无法买进，只能等待次日以后才能寻找买进机会。尤其是在遇到连续几个交易日均达到10%涨幅的极端情况下，经过及格乃至几十个“一”字涨停之后才可能有机会买进。而此时股价已经连续上涨了几成甚至几倍，风险已经积累到很高的程度。成熟的投资者则可能望而却步，眼睁睁地错过大好的投资机会。而一些欠缺经验的投资者则可能接最后一棒，被牢牢套在高位，面临漫长的煎熬甚至巨大的亏损。

1.4 新股市值申购

在目前新股炒作氛围较为浓厚的情况下，“打新”无疑是风险相对较小、收益率极高的“保赚不赔”的投资捷径，令广大投资者趋之若鹜。为留住投资者、为吸引更多投资者入市、为稳定股票市场、培养投资者长期投资的理念，尽可能防止股价与指数的大幅下滑，也为了彰显公平，管理层试图将新股申购资格与投资者拥有的股票市值结合起来，即投资者必须在一定时期内拥有一定额度的股票市值，才能拥有新股申购资格。而且，拥有的市值越多，能够获得的新股申购额度就越多（目前，深圳市场是每5000元市值配置一个申购号，上海市场每10000元配置一个申购号）。这就是所谓的“市值申购”。

这项制度本意是为了减少投资者交易频次，降低操作风险，树立长期投资的理念，稳定市场。但在实际交易中也存在一定的风险。首先，拥有市值，具备申购资格，但由于较低的中签率，却不一定能取得理想的申购效果，甚至根本中不了签。而与此同时，股票的价格却可能下行，市值有可能遭受巨大的损失。其次，如果在市场波动期或下行期，投资者为增加或稳定市值，需要不断地追加资金投入，这本身就具有较大的风险。最后，在下行阶段，即使申购成功（中签），其新股所得收益也不一定能弥补因股价下行而造成的损失。

1.5 差异化股息减免税

股息减免所得税政策无疑利好于股市稳定，也有利于投资者收益的增长，树立投资者长期持股的信心。目前大体规定为：持股半年以上的减征。这对鼓励投资者长期持股具有一定的积极作用。但在实际操作中，由于很多公司现金分红率很低，有的公司甚至常年不分红。致使这项政策实施的效果大打折扣。持股者持股获得的股息收益非常微小。尤其是在市场下行期，持股不出反而会遭受更大的损失。

2 几点思考

基于现行风险防范机制尚存的问题与不足，谨提出以下几点思考。

2.1 降低门槛，更好地体现公平与公正

适当降低某些品种或项目的交易门槛，力争给予更多投资者参与相关交易的机会，使得有关制度能够更好地体现机会均等与公平公正的原则。

（1）股票指数期货方面，可考虑将门槛降至10万元以下，使得更多的投资者都能享受到均等的投资机会。同时将每涨跌一点的赋值金额由目前的300元降低为50元/点甚至30元/点以下。大幅降低其杠杆的力度与风险，也有助于在一定程度上降低市场波动的幅度，维护市场的稳定。

（2）融资融券方面，也同样可以考虑降低交易门槛。让更多的投资者都能享受到均等的交易机会。特别是利用融券功能减少损失的机会。

如果降低交易门槛，使更多的投资人及更多的资金都能参与这些项目，则很有可能改变市场单边上扬或单边下挫的运转态势，弱化上扬或下跌的力度，熨平市场波动的幅度，保持市场的稳定。

至于期权等衍生品，由于产品设计复杂，风险极高，即使降低门槛、放开限制，广大投资者也会根据自身的情况量力而行，不见得就会盲目参与。

2.2 应考虑实施对称的“T+0”交易制度

如果实施对称的“T+0”交易制度，当天买进的当天即可卖出，当天卖出的当天也可以买进，有助于投资者及时锁定收益或损失，及时把握交易机会，纠正交易错误。同时，对称的“T+0”交易制度也有利于促进多空双方力量的平衡，缓解市场的大起大落。而且，对称的“T+0”交易制度也有利于与股指期货等衍生金融产品的交易规则保持一致，更好地体现公平与公正的原则。

2.3 适度放宽涨跌限制幅度

由于现行涨跌幅限制制度规定，正常交易的股票价格只有前一交易日收盘价的±10%；特别处理的股票价格涨跌幅只有±5%。幅度过小，很容易形成“磁吸”效应。特别是在单边上扬或单边下跌行情中很容易出现“一”字“涨停”或“跌停”的局面。导致投资者想买的，买不进；想卖的，卖不出。在客观上限制了投资者的交易机会，加大了风险。因此，应考虑适当放宽涨跌限制的幅度，比如，有目前的±10%调整扩大为±20%，给投资者更多的回旋余地。

2.4 改进新股申购方式

自沪深证券交易所成立以来，新股申购方式历经多种变化，如：与储蓄存款相结合的方式、全额预交款比例配售方式、全额预交款定价抽签方式、与市值相结合的方式等。这些新股发行（申购）方式各有优缺点，都是根据某一时期的市场表现情况设计与实施的。市场情况发生变化，新股申购方式也会随之发生相应的变化。但归根到底，还是要取决于新股的收益情况。如果新股收益水平较高，无论采取什么样的限制性措施，投资者都会踊跃申购；反之，如果新股收益水平较低乃至负收益，即使采取一些优惠措施（如，降低发行价格）也不一定能够激发投资者的申购热情。

作为管理层的证监会以及沪深证券交易所，在现行法规下采取什么样的新股申购方式都是可以的，但为更好地体现公平公正的原则，可以考虑采取更具长远性和灵活性的申购机制。

（1）在以市值定资格配额度的情况下，可以考虑沪深股票市值通用。即无论是拥有深证市值还是上证市值，均可同时申购在深、沪两市发行的新股。也就是说，投资者无论是拥有深证市值还是上证市值都可以交叉申购在两个市场发行的新股。或者说，如果投资者在深户市场单边拥有市值的话，即可在深沪任一市场申购新股；若遇到深沪市场同时发行新股时，即可凭其拥有的单边市值同时在深沪市场申购新股；若投资者在深沪市场都同时持有股票的话，则两市市值合并计算，并凭以申购新股。

（2）在以市值定资格配额度的情况下，还可以考虑施行新股申购市值配售制度。即根据某一时点每只新股发行的总量与深沪两市新股申购者所拥有的市值总额确定一个配售率（比例），并按照这一配售率给申购者配售新股。从而保证每个新股申购者基本上都能成功申购到相应数量的新股。这样，即使投资者拥有很少的市值，也有机会享受新股带来的收益。这更加公平与公正，也有利于稳定市场。

（3）新股申购制度的设计与实施要有前瞻性。新股申购制度的设计应有一定的超前性（预见性），应为未来的注册制及进一步市场化改革留有充分的出口和余地。如果参考成熟市场的做法，拥有市值才能申购新股的机制，也许只是特殊时期的临时性措施。否则就有可能为将来的市场化发行埋下不可预知的隐患。