不同成长性下债务融资与企业价值关系研究

三峡大学经济与管理学院 王小宁 程潇苇

不同成长性下债务融资与企业价值关系研究

三峡大学经济与管理学院 王小宁 程潇苇

本文基于两类代理冲突与公司债权治理的角度，将成长性作为影响企业债权治理的一个关键因素，以2010-2014年我国上市公司的财务数据为研究样本，通过Hansen面板门槛模型找出成长性的门槛值，分析了成长性差异是否可以作为缓解代理冲突的重要基础。研究表明：成长性对债务规模和债务期限与企业价值间的关系存在显著的区间效应，表现为在低成长性公司中，债务规模、债务期限均与企业价值负相关；在高成长性公司中，债务规模、债务期限均与企业价值正相关。

成长性 债务规模 债务期限 面板门槛

一、引言

作为上市公司的外部融资渠道，债务融资与企业价值之间的关系是资本结构理论研究的重心。随着资本结构理论的不断发展，学者们将代理成本、信息不对称等特征因素引入资本结构中，对债务在企业价值中发挥作用的解释更加透彻。代理理论把代理问题归咎于公司所面临的两类代理冲突，即股东与经营者和股东与债权人之间的代理冲突。从代理冲突的角度出发，Myers（1977）和Jensen（1986）的研究表明债务融资一方面可以抑制过度投资问题，缓解股东和经营者之间的代理冲突，另一方面又会导致投资不足问题的产生，加剧股东与债权人之间的代理冲突。债务融资对企业价值存在正负两方面的影响，因此在研究债务融资与企业价值关系时应该结合特定的情境进行最优权衡。而成长性衡量了企业的投资机会，是企业发展的重要特征因素，当企业处在不同的生命周期阶段，所面临的投资机会不同，所需的经营发展资金也不同，对企业价值的影响也会产生差异，所以在研究债务融资与企业价值关系时应该结合成长性差异考虑。虽然国外已经得出了此方面的结论，制度环境的不同导致国外已有的研究不一定适合我国的资本市场，国内学者曹延求（2004）、赵利光（2005）、连玉君（2006）及杨兴全（2008）等也结合成长性研究了债务融资对企业价值的影响，但主要考虑债务规模对企业价值的影响，而显有考虑债务期限的影响。本文拟选取我国上市公司2010-2014年的相关财务数据，采用Hansen（1999）面板门槛模型，从公司成长性指标的自身特点出发，找出成长性影响债务与企业价值关系的分界点，根据成长性门槛值划分我国企业的成长性区间，探索在不同成长性机会下，债务规模、债务期限与企业价值之间的关系。

二、理论分析与研究假设

Myers（1977）最早结合成长机会研究企业通过债务融资的投资行为产生的公司价值效应，当企业成长性高时，也就意味着企业未来有价值的投资项目较多，其收益的不确定性以及经营风险往往更大，债权人为了保护自己的权益不被侵蚀，通过对负债资金进行严格监管或者提高贷款条件增加自己的预期收益，此时经营者面临高负债的压力，而股东也会让出自己未来的部分收益，股东和经营者的目标会趋于一致，选择放弃一些有利可图但自己却得不到收益的投资机会，降低企业的价值。Jensen（1986）基于现金流假说提出了过度投资假说，认为低成长性企业因为其有价值的可投资项目少，企业的经营者手中握有大量的自由现金流，股东与“理性”经营者（谋求自身利益最大化）对现金流的使用存在严重冲突，而债务融资的定期还本付息会约束经营者对现金流的使用，缓解过度投资以及现金流滥用产生的在职消费情况，有利于企业价值的提高。Mc Connel和Serveas（1995）认为，高成长性拥有更多的有价值投资项目，未来收益的高风险性容易使经营者产生投资不足与资产替代行为，故对企业价值存在负向作用。我国学者曹延求（2004）研究发现，无论上市公司成长性的高低，负债率与企业经营绩效显著负相关，但在低成长性公司中负面效应更为显著。赵利光（2005）以生物制药行业为研究对象，在缺乏增长机会时，资产负债率的增加对企业价值存在正向影响；在拥有较多增长机会时，负债总额的增加会对公司价值产生负面效应。而连玉君（2006）在对成长性划分时采用与以往学者不同的方法，即面板门槛模型研究得出与国外相悖的结论，即在高成长性企业中，扩大债务规模有利于降低股东与经理人间的代理成本。因此，为了验证考虑成长性差异导致债务规模与企业价值之间存在何种关系，本文提出以下假设。

假设1：高成长性公司，债务规模（资产负债率）与企业价值负相关；低成长性公司，债务规模与企业价值正相关

除了债务规模，债务期限的选择也可以通过影响企业的债务治理效应进而影响企业的价值。当公司引入债务融资时,债务在缓解股东与经营者的代理冲突时起到了关键作用，但是同时也加剧了债权人与股东之间的利益冲突。尤其是表现在成长机会高的公司中，因为成长机会高意味着企业的投资机会多，Myers（1977）提出当公司具有更多成长机会时，股东与债权人之间的代理冲突更大，而缩短债务的期限可以缓解这种代理冲突，因此高成长性的公司应该使用更多的短期债务。Flannery(1986）从信息不对称的角度考虑，在高成性企业中信息不对称尤为明显，经营者与股东相比拥有更多的未来投资项目的价值信息，而股东较难观察到经营者的投资行动，经营者的机会主义行为较为突出，而不断到期的短期债务使经营者反复受到资本市场上企业外部债权人及信用评定机构的监督。Stulz（1990），Hart和Gordon Moore（1990）认为，具有低成长性公司应采用较多的长期债务，因为长期债务能有效地限制经营者对资金使用的自由度。在我国关于此方面的研究较少，杨兴全（2008）首次提出将成长性差异与债务的期限结合，但是债务期限结构在公司价值中的作用没有的到实证的检验。基于以上相关分析，本文提出如下假设。

假设2：高成长性公司，债务期限（流动负债占比）与企业价值正相关；低成长性公司，债务期限与企业价值负相关

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文的数据资料来源于wind金融数据库。在样本数据的筛选过程中，遵循以下原则：（1）剔除金融类上市公司；（2）在2010-2014年连续5年可以获得相关数据的公司；（3）剔除样本区间内被ST和PT类上市公司；（4）剔除资产负债率大于100%以及含有奇异值的公司。最终，本文选取了2010年1月1日以前上市的636家公司5年的数据，共3180个观测值作为研究对象。

（二）变量定义与描述性统计

（1）被解释变量：考虑到市场对企业价值的反应以及结合我国特殊的股权结构，本文采取冯根福（2000）建议的方法计算托宾Q值来替代企业价值。

（2）解释变量：为了充分反映企业的债务融资，本文从债务规模（Lev）以及债务期限（Sd）两个方面探讨债务融资与企业价值的关系，其中债务规模采用资产负债率，债务期限采用流动负债占总负债总额的比例。

（3）门槛变量：选取营业收入增长率（Grow）来衡量企业的成长性，因为营业收入增长率越高则说明企业经营状况越好、市场占有能力越强、可投资的项目越多，企业未来的成长机会也越好。

（4）控制变量：企业规模（Size），规模大的企业往往拥有较多的资源，便利的资源使企业的交易成本降低有利于企业价值的提高；第一大股东持股比例（Top1），从公司治理的视角来看，股权的集中度越高，股东越能加强对经营者的监管从而减少两者之间的代理成本提高企业价值；资产结构（Tang），有形资产的比率越高越有利于企业引进债务融资，无形资产比例高越有利于企业创新，从而增加企业价值；盈利能力（Roe），净资产收益率反映了企业的盈利能力，一般来说盈利能力越强企业的价值也就越大。表1列示了研究所需的代理变量的定义方法和基本描述性统计分析。

（三）模型构建本文研究的重点是不同成长性下债务融资与企业价值之间的关系,为避免主观判断的偏颇,在对上市公司的成长性高低进行划分时，采用由Hansen（1999）提出的面板门槛模型。该模型是借助数据自身的内生性，寻找成长性引起债务资本与企业价值的关系发生变化的分界点。在实际运用面板门槛模型时，借鉴我国学者连玉君（2006）的方法。

表1　描述性统计

首先假设只存在一个门槛值，建立单门槛面板模型：

其中,为Tobin被解释变量(企业绩效），d为解释变量（债务融资），x为控制变量，g为门槛变量（成长性），γ为门槛值，I为一指标函数（相应的条件成立时取1，否则取0），μ为不可测因素。为了消除个体效应μ，每一个观测值都要减去其组内平均值，变换后的模型为：

在Stata12中通过OLS回归，采用网格搜索的方法找到使残差平方和最小时对应的成长性取值，即为门槛值γ1的估计值，即

得到了参数估计值后，首先检验门槛效果是否显著，构建F检验统计量：

S0为不存在门槛值时的残差平方和，采用Hansen的“自抽样法”(Bootstrap）来获得F渐进分布,继而构造其经验P值；

接着检验门槛值的估计值是否等于真实值，构造似然比检验统计量：

根据Hansen构造的非拒绝域，即当LR1（γ0）≤c（α）时,其中c（α）=-21n［1-（1-α）1/2］，α表示显著水平，说明门槛值的估计值等于真实值。存在多重门槛效应时可以在单门槛模型上进行扩展，模型设定为：

四、实证分析

（一）模型的估计与检验

（1）门槛值的确定。本文的面板门槛回归估计采用Stata12软件进行分析。首先分别将债务规模和债务期限带到门槛模型中，分别搜索两者的门槛值。从表2可以看出，无论是在债务规模还是债务期限与企业价值的关系中，以成长性为门槛变量的情况下，成长性均在三重门槛效应上不显著或弱显著，而在双重门槛效应中非常显著。因此基于双重门槛模型建立以下两个模型：

表2　门槛效果检验

门槛值的估计结果如表3所示。可以看出在债务规模与企业价值的关系中，成长性的门槛值为0.031和0.245；而债务期限与企业价值的关系中，成长性的门槛值为0.031和0.189。引起债务融资与企业价值两者之间关系发生变化的成长性分界点略有差异。为了便于对上市公司的成长性区间进行统一划分，本文统一依照债务规模的门槛值估计结果，将企业的成长性分为低成长型（Grow≤0.031）、中等成长型(0.031≤Grow≤0.245）和高成长型（Grow>0.245）三种成长区间。

表3　门槛值估计值结果

各个年份不同成长区间内公司的数目如表4所示。通过比较可以发现，在每年的上市公司成长性区间内，高等成长性和中等成长性公司数目在逐渐减少，有可能是受国内外经济环境影响，加上国家宏观政策的调控，我国的经济增长出现下行压力，上市公司营业收入的增长速度放缓。

表4　不同年份各个区间内公司数目

（2）成长性分组下的描述性统计分析。各个成长区间内公司财务指标的比较结果如表5所示。通过比较可以发现，高成长公司的托宾Q值高于低成长公司，说明成长性机会越多公司的价值也就越大；无论成长性的高低，公司的资产负债率均值均在50%以上，说明债务融资是企业维持经营发展的主要融资渠道；在上市公司的债务融资比例中，流动负债占比均值达到债务总额的80%左右，企业在进行债务融资时期限结构的选择偏好于短期债务，短期债务构成我国上市公司债务融资结构的主体。从企业的盈利能力即净资产收益率比较来看，高成长性企业的净资产收益率均值达到11.7%,而低成长性企业的净资产收益率均值仅维持在3.5%左右，说明企业的盈利能力会因为成长性的差异表现出较大的差距。同时，高成长性企业总资产报酬率的均值7.6%远高于低成长性企业总资产报酬率的4.1%，与我国6个月期的贷款利率5%相比，负债的税前扣息产生的财务杠杆作用可以在高成长企业得到发挥。

表5　不同成长区间内财务指标均值比较

（二）面板模型的估计

（1）不同成长机会下债务规模与企业价值。从表6的结果来看，在低成长区间内，债务规模（资产负债率）与企业价值之间存在负相关关系，且在5%的水平上显著；在中等成长区间内，债务规模与企业价值之间存在显著正相关关系；但在高成长性区间内，债务规模与企业价值之间存在不显著的正相关关系。同时可以发现，盈利能力与企业价值之间存在正向关系，即盈利能力越高相应的企业价值就越大。因此可以得出假设一并没有得到证实的结论。

表6　模型参数的估计结果

（2）不同成长机会下债务期限与企业价值。从表7的结果来看，在低成长区间内，债务期限（流动负债占比）与企业价值之间存在显著的负相关关系，且负相关系在1%的水平上显著；在中成长性区间内，债务期限与企业价值存在不显著的正相关系；在高等成长性区间内，债务期限与企业价值之间存在显著的正相关关系。

表7　模型参数的估计结果

（3）理论分析。对假设1不成立的分析。进行实证研究发现，推论出的假设1并没有得到实证的检验。依照Jensen &Meckling(1976）提出的代理成本权衡理论，当企业的股权代理成本和债权代理成本最小时的资本结构才能使企业的价值达到最大化。最优的资本结构应该是在债权代理成本和股权代理成本中进行最优权衡。在所有权与经营权分离的制度下，虽然所有者与经营者签订了一系列的契约，但是经营者是“理性人”往往会做出有利于自己效用最大化的决策，例如利用充裕的现金流量进行在职消费、为提升自己的控制权进行无效扩张企业规模等，产生了股东与经营之间的代理冲突，一方面引入债务可以约束经营者手中的现金流缓解股权代理成本，但另一方面增加债务的同时也增加了债务代理成本，而成长性会影响这两种代理成本的大小。实证研究结果与国外的研究并不一致，值得从我国特殊的经济制度背景及资本市场考虑，我国上市公司通过股权融资获得资金融通的渠道是增发配股，而在我国增发的重要条件基础是三年内加权平均净资产收益率不低于6%。表5中低成长性公司的平均净资产收益率为3.5%，说明低成长性公司的盈利能力差，连玉君（2006）认为低盈利能力使这类公司几乎不可能获得股权再融资，自有现金流也非常有限。如果低成长性公司在这种情况下通过增加负债融资来维持企业的经营和发展，较低的盈利能力使未来的收益难以支付债权人的利息，必将降低企业的价值。相反在成长性较好的公司，较高的净资产收益率使这些公司可以顺利获得增发配股的资格，获得大量的低成本资金，相应地公司的自由现金流也就会增加。债务的定期付息可以有效减少公司的自由现金流，约束经理人对现金流的滥用，也有利于加强对经理人的监督和激励约束经营者的机会主义行为。同时企业获得债务资本的成本较低，财务杠杆效益突出，所以有利于增加企业价值。但当企业的成长性过高，可投资项目的未来收益具有高风险高收益的特性，债务的增加容易导致企业将低成本的债务资本用于高风险的投资项目，而产生资产替代或者过度投资的非效率投资，对企业价值造成负面影响。虽然债务可以为企业价值带来正向影响，这种正向效应也被弱化了。所以对高成长性企业而言，债务的正向作用并不显著。

对假设2的分析。表7中在不同成长机会下，债务期限与企业价值的实证回归结果验证了假设二的结论。成长机会较多也就意味着企业未来的投资项目较多，企业对资金的需求也就越大，此时引进债务一方面可以增加企业的经营发展所需的资金，同时也可以发挥债权在公司治理中对经营者的约束作用；但另一方面从资金成本的角度来考虑，债务产生的利息使股东必须从未来的投资收益中支付一部分到债权人手中，股东为了使自己的大部分利益不被转移到债权人手中，会选择放弃部分净现值大于零的投资项目导致投资不足行为，而短期债务的资本成本较低，能够减轻企业原有债权人对新项目收益的分享,从而可以有效缓解股东的投资不足行为；在我国短期债务（流动负债）占了负债的绝大部分比例，企业对短期资金的依赖性较强，短期债务的资本成本率在4%-5%之间，远低于高成长性公司的资产收益率，高成长性公司可以利用负债发挥其财务杠杆作用，有利于企业价值的提升。而对于低成长性企业来说，虽然短期债务的资本成本较低及短期债务的不断到期可以监督经营者的代理行为，对企业价产生正面影响，但是从表7中也可以看出在我国低成长性公司的盈利能力较低，当短期债务到期，项目的投资收益不足以支付到期的债务利息时，企业往往会选择对短期债务进行展期，而这种短期债务的展期成本是其承受不了的，所以低成长性企业过多的使用短期债务反而会因为短期债务的不断到期使企业陷入“付息-展期”的财务困境之中，这种负面作用会大于短期债务带来的正面效应，不利于企业价值的提升；其次，我国低成长性企业伴随着低盈利能力，资产报酬率小于短期债务的资本利率，短期债务的财务杠杆作用在我国低成长性企业中并没有得到发挥；最后，我国上市公司的经营者存在注重建造“企业帝国”的动机，尤其是在投资机会较少的低成长性公司中，而长期债务能够通过抵押现有资产的收益限制经营者依赖现有资产的收益为无效投资进行融资的行为，从而限制企业的无效扩张。

五、结论与建议

（一）结论本文采用面板门槛模型将上市公司按成长性划分为高、中、低三组，结合成长性差异研究债务规模及债务期限对企业价值的影响。研究得出，在高成长性公司中，债务规模的增加有利于企业价值的提升，并且在债务中短期债务更有利于缓解公司股东与债权人的代理冲突；而在低成长性公司中，债务规模的增加会导致股东股债权人的冲突增大不利于企业价值的提升，并且在债务中短期债务会对企业价值产生负面影响。虽然研究结论与假设一不同，但是这正与我国实际的融资情况所相符的，假设二验证了Flannery(1986）的观点，债务市场会形成高质量的公司选择短期债务融资而低质量的公司选择长期债务融资的分离均衡。通过分析发现，债务的财务杠杆作用在高成长性企业得到了一定的发挥，而在低成长性企业较低的盈利能力阻碍了债务资本的财务杠杆作用。

（二）建议基于以上分析，本文提出如下建议：（1）上市公司应该全面了解自己所处的竞争地位，评估企业未来投资项目的收益性，根据自己所处的生命周期阶段判断公司未来的成长性；结合公司的成长性，衡量在“两权分离”的制度下重要利益相关者之间的代理冲突，针对企业存在的代理冲突可能带来的代理成本，选择合适的债务规模，充分利用债务资本实现企业价值最大化的财务目标。我国上市公司债务规模均值达到了50%左右，存在债务规模为1%的财务过度保守企业，同时也存在债务规模为99.6%的财务过度激进企业，而债务的过度保守和激进均不利于企业的长远发展，选择适当的资本结构是企业急需解决的问题。（2）上市公司应该调整债务融资的期限结构，充分利用长短期债务的不同作用增加企业价值。通过前文对上市公司描述性统计分析，可以发现我国债务市场存在对短期债务的依赖性，短期债务的比例达到债务总额的80%，而长期债务比例过少，部分企业甚至出现为零的情况，导致长期债务的利息避税、财务成本效应没有的到发挥。（3）政府、银行及证监会等重要的企业外部主体，应该充分利用自己的监管职能，在放松对企业债务融资条件的基础上，加大对债务融资资金使用动向的监管，以提高企业对债务资源的使用。中央人民银行决定，自2015年10月24日起，下调金融机构人民币贷款基准利率0.25%和存款基准利率0.5%，进一步降低了社会融资成本，虽然目前略偏宽松的货币政策促进资本流向有需求的企业中，但是根据银监会报告显示，不论是不良贷款余额还是不良贷款率，20015年均大幅攀升，不良贷款余额约9000亿增幅超过30%，不良贷款率上升至1.59%，说明我国的商业贷款仍存在许多问题。由于我国特殊的经济制度背景，上市公司存在股权融资偏好导致债务市场的发展滞后，债务融资存在着“门槛高、成本大、渠道单一”等问题，上市公司债务的主要来源是银行，银行成为企业债务融资的主要监管者，但是我国银行的监管主体作用并没有起到关键性的作用，企业的银行债务存在一种“严放贷、宽管制”的现象，这些问题和现象导致我国的债权治理效应弱化，达不到债务硬约束的条件。因此，政府和银行不仅应该放松债务融资的条件，更应该加强企业取得债务资金后的监管力度。

［1］曹廷求、孙文祥、于建霞：《资本结构、股权结构、成长机会与公司绩效》,《南开管理评论》2004年第1期。

［2］赵利光、刘丹：《不同增长机会下融资决策与公司价值关系的实证研究》,《中国优选法统筹法与经济数学研究会第七届全国会员代表大会暨第七届中国管理科学学术年会论文集》2005年。

［3］连玉君、程建：《不同成长机会下资本结构与经营绩效之关系研究》,《当代经济科学》2006年第2期。

［4］杨兴全、梅波：《成长机会、债务融资与公司价值——来自中国上市公司的经验证据》,《云南财经大学学报》2008年第2期。

［5］冯根福、吴林江、刘世彦《我国上市公司资本结构形成的影响因素分析》，《经济学家》2000年第5期。

［6］杨兴全、吴昊旻：《成长性、代理冲突与公司财务政策》,《会计研究》2011年第8期。

［7］赵中伟：《债务融资、成长性与企业投资行为——对A股和香港上市公司的比较研究》,《当代经济科学》2011年第6期。

［8］陆珩瑱、吕睿：《资本结构选择偏好、成长性与公司绩效》,《投资研究》2012年第3期。

［9］李丹妮：《不同成长性下信息技术企业债务融资对企业价值的影响研究》，哈尔滨工业大学2012年硕士学位论文。

［10］张超：《中小企业债务融资对其成长性的影响——基于中小板上市公司的实证研究》，浙江大学2014年硕士学位论文。

［11］彭瑶：《企业成长性与债务融资相关性分析分析——来自我国上市公司2001年-2010年的经验证据》，江西财经大学2012年硕士学位论文。

［12］甘丽凝、张鸣：《资产质量、债务融资与企业价值——来自中国A股上市公司经验证据》，《新会计》2009年第4期。

［13］杨兴全：《债务融资、债务期限与企业的成长性——来自我国上市公司的经验证据》，《河北经贸大学学报》2007年第4期。

［14］Flannery,M.J.,Asymmetric Information and Risky Debt Maturity Choice.Journal of Finance,1986.

［15］Hart,O.,Moore,J.,Default and Renegotiation:a Dynamic Model of Debt.Quarterly Journal of Economics,1989.

［16］Meyers S.Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics,1977.

［17］Jensen,M.C.Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance,and Takeovers.American Economic Review, 1986.

［18］McConnell,J.J.,Serveas H.Equity Ownership and the TwoFaces of Debt.Journal of Financial Economics,1995.

［19］Hansen B E.Threshold Effects in Non-Dynamic Panels:Estimation,Testing,andInference.Journalof Econometrics,1999.

［20］Jensen,M.C.,Meckling,W.H.Theory of the Firm: Managerial Behavior,Agency Costs,and Ownership Structure. Journal of FinanceEconomics,1976.

（编辑 彭文喜）