房地产泡沫是最大的金融风险

高杠杆的背后则是全社会的高额负债，其结果就是，硬生生地把中国从储蓄型经济变成了今天这样的高负债经济。中国经济正面临着自1979年改革开放以来最为严重的金融风险。

家“十三五”规划专家、复旦大学世界经济研究所教授

中国的房地产价格在最近一段时间里出现了近乎疯狂的上涨。根据国家统计局9月份的统计，全国70座大城市新建住房价格平均同比上涨9.2%，上海房价同比上涨31.2%，厦门同比上涨43.8%。这些惊人的数字告诉我们，中国的房产泡沫已经到了难以持续的地步，若是不加以控制，极有可能引发房产或金融危机。

为此，自10月份以来，房价涨幅偏高的地方政府纷纷推出了限购政策，来遏制价格上涨过快的楼市。这样的做法能否有效化解中国已经形成的、且非常严重的房地产泡沫，是一个需要认真加以研究的问题。

土地供给制度的缺陷不小

根据价格原理，任何商品的价格上涨都源于需求过剩，即供给的增加赶不上需求的增加。所以，我们不妨从供给与需求两个角度，来寻找中国中心大城市房价疯狂上涨的原因。

从供给来看，至少有以下几个因素推动了房价的上涨：第一，国家土地供应有红线约束。这个红线约束就是国家对可耕地数量的控制。由于存在这个约束，就会产生土地价格上涨的预期。这个约束越是趋于刚性，这种预期也就会变得越发强烈。因此，想要从根本上改变房价单边上涨的预期，只有适当增加红线弹性才是可取的。其实，就今天中国的情况来看，增加红线弹性的空间是存在的。

首先，中国农业生产率还有大幅提高的空间，原因就在于中国大部分农村还处在前工业化的小农生产方式，若是能够通过土地使用权流转，转变成为现代大农业，那么农业产出将会产生突破性的增长，从而就可以给红线带来弹性。

其次，中国的人口增长率已经出现下降的趋势，人均收入也在以较快的速度提升，从而对粮食的绝对需求和相对需求都有下降的趋势，这也为增加红线弹性提供了很大的空间。并且，从长期来看，随着人口增长率的下降，人们对住宅的需求也是会趋于下降的，从而耕地数量是动态可调整的。

第二，土地配置中的价格歧视。这种歧视表现为工业用地可以低价租赁，而用于住宅建设的商业用地则需高价租用。存在于不同性质用地中的价格歧视，是由中国地方政府追求政绩的目标函数所决定的。地方政府官员的职务升迁在很大的程度上取决于能力，显示官员能力的显性指标当然是“政绩”，出众的政绩表现为地方社会稳定、经济高速增长。为此，就需要招商引资发展经济，并且会选择效率较高的产业项目来增加本地税收，然后用于社会发展之所需。这是一种良性的“激励相容”机制。

但是，分税制改革后，地方政府的这种激励不再存在。在大部分税收归中央政府的情况下，做大经济规模（GDP）比做好产业项目更为重要，做好项目的税收归中央，做大经济规模的政绩则属于地方。于是，通过发展房地产业来增加投资和经济规模，并借助于房地产开发来增加地方财税收入，就成为地方政府“理性”的选择。为达此目标，就必须对房地产业商业用地，推行高价拍卖的价格歧视政策。

在这种政策背后，我们可以观察到以下两个结果：一是地方政府与房地产开发商的激励相容，地价上涨带来地方政府土地拍卖收入的增加，同时也使得房地产开发商可以获得更多银行融资，因为作为银行融资抵押品的土地价格上涨了，这既是导致广义货币供应量持续上升的重要因素，也是造成全社会资源过多集中在房地产业、导致中国经济增长结构恶化与资源错配的主要原因；

二是购房居民的收入被地方政府再分配。其中的传导路径是这样的，中央政府通过分税制改革对地方政府的收入进行再分配，地方政府则通过土地价格与房价上涨对居民收入进行再分配，房地产开发商通过杠杆获得了超额利润，而购房居民则因房价上涨而不得不增加负债。随着居民负债率的上升，国民储蓄持续下降，作为国内总需求的投资和消费双双趋于下降，最终带来的结果自然是经济增长的下行。

第三，现行的土地拍卖制度也是推动房价上涨的动力所在。曾经采取过的土地批租制度产生了严重的腐败问题，为了解决这个问题，便采取了市场化的土地拍卖制度。但是，这又产生了两个新的问题：一是在土地供给被卖方（政府）垄断的情况下，不可能形成真正的市场化交易，地方政府可以通过控制土地上市的数量，以及由其控制的城投公司等机构进场托市的方法来推高地价；

二是在房价预期看涨的情况下，推行市场化拍卖制度，会带来土地价格自我实现的上涨效应。由此产生的后果是，腐败变成了垄断，由垄断造成的地价上涨带来了更大的社会福利损失。所以，正确的做法应该是按照公允会计价格来拍卖公共土地，在公允会计价格形成的过程中，至少需要导入经济长期增长、居民收入的动态变化，以及土地的开发成本等因素，现在这种卖方垄断、买方“自由”竞价的方法，并不是真正的市场化土地拍卖制度，由这种制度带来的只能是地价暴涨。

是金融危机，而非经济危机

现在我们再来分析需求方面的问题。从需求角度来看，房价上涨与以下几个因素有关：

第一，2008年危机以来，世界进入廉价货币时代。2008年的危机是金融危机，金融危机与经济危机并不完全一样。经济危机大都是周期性的，由于储蓄还在，只要有企业家精神，危机很容易恢复。但是，金融危机就不同了，这种危机在本质上是债务危机，造成危机的原因就是资不抵债，因此，危机发生就意味着储蓄的耗尽。

所以，为了恢复危机，就必须增加广义货币的供给，否则，即使企业家想要通过创新来摆脱困境，也会面临难以逾越的现金预付约束。从2009年美国开始的量化宽松货币政策，到今天全世界央行的负利率政策，不仅告诉我们克服一场金融危机有多难，而且再也清楚不过地表明世界确实已经处于廉价货币时代。随着货币供应量的增加，包括房价在内的资产价格自然会趋于上涨。

第二，央行货币政策的目标过于狭义。根据早已深入人心的惯例，世界各国央行的政策目标是保持价格稳定、控制通货膨胀。这种过于狭义的货币政策目标，既是2007年美国次贷危机发生的重要原因之一，也是今天世界各国央行继续执行过度宽松货币的根源所在。资产价格一旦处于央行政策视野之外，那么房地产价格上涨不仅不会引起央行的重视，反而会被货币当局当做一个安全的货币池，从而会诱惑央行进一步增加货币供给。

第三，对房地产价格上涨的单边预期。除了以上这些宏观因素之外，导致房价非理性上涨的市场因素就是人们对于房价的单边上涨预期。这种预期源于对房地产市场的错误理解。房地产市场没有一般均衡，只有分离均衡，导致这种情况发生的原因就在于房产是一种不可分割的资产，所以不能分拆购买。

房产的这种属性就决定了不是所有人都可以进入这个市场的，想要进入这个市场就要具有越过阈值的能力，那就是能够支付“首付”的能力。正因为有这样的阈值存在，所以任何国家的房地产市场都不会有一般均衡，只会有分离均衡。

分离均衡意味着房地产市场会因为人们收入水平的高低与期限差别而分割成为三个市场：其一，是高收入者才可以入市的商品房市场；其二，是只有低收入阶层才可以进入的廉租房市场；其三，是为工资收入较高，但工作年限较短、储蓄不足首付的人群提供居住便利的租房市场。

毫无疑问，为了实现分离均衡，就必须有三种不同的供给者提供三种不同种类的房产，来满足这三种不同性质的需求，它们分别是：房产开发商，地方政府，房产出租商，由此分别形成商品房市场、廉租房市场和租房市场的均衡。但是，中国的现实情况是，廉租房市场和租房市场的供给严重缺失。地方政府为了从土地使用权出售中获得较高收入，一般不会根据低收入者的需求来提供足够数量的廉租房，借以实现低收入者住房市场的均衡。房地产开发商也不会负债建造只租不售的房子，通过长期出租来收回成本，以及微薄的本金利润。

这样一来，整个房地产市场中有供给弹性的就只剩下商品房市场，当人们错误地把房地产市场当做一个一般均衡的市场来对待，进而把那些因为供给刚性而无法得到出清的低收入者的需求和储蓄不足首付的人群的需求，加总到商品房市场中去的时候，便会产生商品房市场需求大于供给的假象，从而形成房价单边上涨的错误预期。这种预期一旦形成，就会形成整个社会“买涨不买跌”的羊群效应，从而导致房价泡沫化上涨。

根据以上的分析不难发现，对房地产市场做一般均衡解读所造成的、将不同类型需求加总的错误，实际上就是犯了把“居者有其屋”简单等同于居者都要买房的错误。这一错误很有可能衍生出另外一个错误，那就是很多低收入者期盼房价下跌来解决其住房问题。但是，国际经验告诉我们，房价下跌很可能带来金融危机，一旦危机发生，低收入者的金融约束只会加强、不会宽松，原因就在于他们极有可能遭遇失业的厄运。所以，在任何国家，低收入者的居住问题从来都不是通过商品房市场来解决的，而是要通过政府提供廉租房才能得到有效的解决，这就叫分离均衡。由此可以得出的政策结论是，想要房价回归理性，政府就必须承担起提供廉租房的责任。

第四，房地产的商品属性变成了金融属性。这一属性变化源于中国投资渠道的匮乏。中国缺乏稳定性好、收益可观的资本市场：中国的债券市场不发达，因为政府更喜欢征税，而不是发债；中国的股票市场不能做多，只能做空，因为根据政府产业政策审批上市的公司大都缺乏盈利能力，不具有投资价值，从而使得股票市场的基本面有利于做空、而不是做多。于是，无处可去的资金便会前赴后继地流向房产市场，由此形成的投资和投机需求很快就把原本用于居住的房产变成了金融资产。房产的属性一旦由商品变成金融品，那么就必定会走上自我强化的上涨之路。

第五，货币贬值。货币贬值归根到底是由经济增长下降所造成的。在今天这样的全球化时代，经济增长下降会引起资本外流和储备下降，从而导致货币对外贬值。在经济下行的情况下，央行有必要采取较为宽松的货币政策，但在储备（此为央行资产）以及基础货币（此为央行负债）供给下降的时候，就只能通过货币创造来增加流动性，于是就会发生信用货币替代基础货币的现象，即增加M1和M2来对冲由基础货币M0供给下降所造成的货币紧缩效应，而这又会导致本币的对内贬值。

在货币对外与对内同时贬值的时候，假如没有有效的资本市场来帮助拥有货币资产（储蓄）的人们对冲货币贬值的风险，银行又不能给予存款人以正利率，那么与其持币存款遭受负利率的损失，还不如向银行贷款，利用杠杆去买房子。

摧毁技术进步，扭曲财富分配

由以上这些来自于供求两个方面的因素所造成的房价泡沫化、非理性上涨，已经给中国经济带来了较大的负面影响，具体说来，主要表现在以下几个方面：

第一，宏观经济陷入流动性陷阱。房地产市场就像一个巨大无比的黑洞，吞噬着全社会的流动性，个人储蓄、企业资金以及银行贷款持续流向房地产业，从而造成旨在稳定宏观经济增长的扩张性货币政策一再失效。

更为可怕的是，流向房地产市场的资金，不管是购房者，还是开发商，都是带着杠杆的，由此产生的后果便是杠杆率越高，房价涨的越快，房价越高便需要更高的杠杆率，而高杠杆的背后则是全社会的高额负债。其结果就是，硬生生地把中国从储蓄型经济变成了今天这样的高负债经济，这不仅会制约中国经济的增长，而且还带来了发生债务危机的风险。

第二，扩大收入分配差距。收入差距不可能完全被消除，因为人们的人力资本和创造财富的能力是有差别的。合理的收入差距反而有可能成为人们努力工作、增加人力资本投资的激励。从这个角度来讲，公平的收入分配，以及广泛的收入再分配政策并不可取，因为这样的政策会带来负面的激励。

但是，由房价上涨带来的收入分配差距扩大却是非常有害的，因为这与人们的勤劳和努力几乎没有什么关系，只与人们获取杠杆的能力有关。社会收入分配差距扩大会对社会稳定产生冲击，引发各种矛盾，从而会迫使政府推行各种各样的收入再分配政策。

然而，经验表明，社会收入再分配的政策效应大都是负面的，促进经济增长的政策永远要优于收入再分配政策。从这样的意义上讲，先以房地产业作为支柱产业来“推动”经济增长，然后再用收入再分配政策来“公平”收入分配的政策组合，实在是一种糟糕的组合。

第三，极高的环境成本。工业化会带来环境成本，但是，今天中国环境恶化，在很大的程度上是由过度发展房地产业造成的。在地价不断上涨的压力下，房地产开发商为增加盈利，自然倾向于提高容积率，为了提高容积率，就需要盖高楼，于是就要使用大量建材，包括钢筋、水泥、玻璃等等，正是这些产业构成了今天中国最为重要的污染源。

以2004年为界，之前，中国经济增长的动力主要是出口贸易、加工制造，尽管也有环境污染，但是却并没有像今日这么严重的雾霾，而且来自出口的学习效应还促进了中国的技术进步，这对未来降低中国环境污染的社会成本会产生十分积极的影响。但是，自从2004年之后，随着结构调整和出口下降，房地产业逐渐成为中国经济增长的支柱产业，于是就出现了楼有多高、雾霾指数便有多高的污染。

在此特别有必要指出的是，与房地产相关的产业在破坏中国环境的同时，并没有带来多少技术进步和创新，原因就在于与房地产相关的工业基本上都是属于粗放型的，其主要产品就是螺纹钢、水泥与玻璃，这些产品的技术含量很低，但其生产过程却会对环境产生很大的破坏性。

由此可见，以房地产来推动经济增长实在不可取，因为这种做法一点儿都不经济：压制了技术进步、破坏了环境、错配了资源、扩大了收入差距，还增加了数量巨大的库存（空置房）。事实告诉我们，正是以上这些问题让中国经济走上了不可持续的泡沫经济之路。

破解泡沫，更要当心风险

时至今日，房地产价格几经暴涨，已经将中国经济推向泡沫化，中国经济正面临着自1979年改革开放以来最为严重的金融风险，因而必须采取坚决、而又有效的措施来加以化解。

目前各地房价上涨过快地区的政府，几乎无一例外地采取了限购的政策，这并不能从根本上起到遏制房地产业泡沫化发展的趋势，特别是当政府有关部门把限购当做调控房价的政策工具来使用时，就一定会采取相机抉择的策略，即在房价下跌时取消限购，而在房价过快上涨时又对某些类型的购房者实施限购，结果，政府的这种机会主义的做法不仅稳定不了房价，反而有可能对房价上涨起到助推的作用。

比如，最近在各地盛行的居民通过离婚再购房的应对策略，实际上已经成为推动房价进一步上涨的重要因素，因为离婚买房的本质就是加杠杆。所以，真要让房价稳定，政府就不能采取上述那种机会主义的策略，而是要根据上文分析中所提到那些能够影响房价的因素，进行系统性的政策优化，具体说来，我们需要通过以下一些政策组合来达到稳定房价的政策目标：

从短期来讲，控制信贷和社会资本流入房地产已经成为当务之急。为此，可以采取以下两个措施来加以限制：第一，除了严格执行有关房地产抵押贷款的信用甄别制度外，还可推行银行房地产抵押贷款的准备金制度，即商业银行每发放一笔房地产抵押贷款，就需要向央行上缴一定数量的准备金，这既可减少流向房地产市场的信贷资金总量，也可防范房地产市场潜在的违约风险；

第二，坚决停止和取消与房地产市场相关的“金融创新”，其中最为典型的就是房地产抵押贷款的证券化。世界各国房地产泡沫破灭的重要经验是，房地产抵押贷款的证券化最终都助长了房地产泡沫和违约风险。以上这些措施针对的是流量问题，面对今天中国房产库存不断增加的结构性存量问题（即中国中心大城市房产供不应求和一般城市房产供给过剩、库存积压严重的结构性问题），政府还应当尽可能释放人们的刚性需求，借以达到去库存的政策目标。为此，就有必要采取降低交易税的政策措施。

房地产交易市场的实际情况是，几乎所有的交易税都是由买家来承担的，各种相关税收加总，大概要占到房价总值的5%以上，或者更多，如若能够降低此类税收，那么刚性需求的购房者就有可能提前2～3年进场购房，这对降低房产库存和房产投机或者投资者手中的空置房，防止房产恐慌性抛售的危机都会起到十分积极的作用。

最后，央行的货币政策目标需要进行调整，应该从狭义的物价管理拓展为包括资产价格在内的广义价格管理，正如我们在上文中所建议的那样，对房地产抵押贷款征收准备金，可能是央行进行广义价格管理的一种比较可行的政策措施。

再从长期来讲，要使房地产市场健康发展，就必须深化各种体制改革。首先，我们需要借助改革，让房地产市场回归分离均衡。回归分离均衡最为重要的政策措施，就是各级地方政府必须根据低收入民众的实际需求提供廉租房，然而为了保证地方政府能够切实承担起这样的职责，就必须开展财税体制的改革来帮助地方政府走出土地财政的陷阱，这意味着必须重建中央政府与地方政府间的财税关系，保证地方政府有足够财力承担起各种社会职能。

其次，中央政府要对现有的金融体系进行彻底的市场化改革。比如股票市场的注册制改革、银行系统的自由准入改革等，当诸如此类的改革可以为投资者提供稳定收益、为居民储蓄提供为正利率的时候，银行信贷与社会资本就不再会盲目流向高风险的、并且具有博傻性质的房地产市场。

最后，国家必须承担起维持贬值稳定的职责。为此，就要采取促进出口的贸易政策来增加外汇储备的供给，而不是急于让人民币离岸。此外，轻易不要开放资本项，因为由开放资本项造成的资本跨境流动会对汇率带来冲击，从而对币值产生影响，进而改变人们的投资策略。不仅如此，大量的实证研究告诉我们，新兴市场经济国家开放资本项几乎没有成功的，开放资本项的好处是不确定的，但是风险却是可以明显观察到的。

国际货币基金组织经济学家的研究发现，新兴市场经济国家一般在开放资本项的2～3年后，就会发生程度不等的金融危机。其中的原因就在于，新兴市场经济国家的经济增长大都还没有进入稳态，经常处于波动中，于是就会产生套利机会。通常的情况是，当新兴市场经济国家在经济上行时开放资本项，就会有大量资本流入，从而对储备和资产价格带来上涨型冲击；反之，则相反。

中国今天恰好处在经济下行时期，开放资本项极易引发资本外逃的危机。所以为了降低房地产市场发生危机的概率，在目前情况下不开放资本项应当说是一种理性的选择。