汇率形成机制应该更加市场化

张墨宁

我们的外汇市场改革应该有自身的节奏，不应该受到外部的过度压力。央行在汇率引导上相对游刃有余。当然，核心的矛盾还没有消除，就是货币政策独立性跟汇率的矛盾没有发生变化。

2016年中央经济工作会议召开在即，去年的会议着重强调国企、财税、金融、社保四大领域的改革，在“宏观政策要稳”政策支柱中，首次提出了“完善汇率形成机制”。2015年，央行调整了人民币汇率中间价形成机制，实现了人民币一次性小幅贬值。人民币纳入SDR（特别提款权）篮子后，决策层更持续释出人民币汇率要更加市场化的信号。前不久的G20财长和央行行长会议上，周小川表示，中国努力在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡，将坚定不移地继续推进汇率市场化改革。

10月以来，人民币兑美元汇率表现出新一波的贬值走势，引发了各方担忧，贬值预期难以彻底消除，这会对汇率市场化带来更多变数吗？贬值本身和贬值预期将如何影响中国经济的走向？当前的汇率形成机制如何进一步改革？对此，本刊专访中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任肖立晟。

贬值预期的形成原因

N：从去年8月以来，人民币对美元已经是第四轮贬值，央行一直强调人民币没有贬值基础，这是基于什么而得出的结论？

X：汇率贬值问题的核心是汇率定价的因素和机制，即汇率价格是如何决定的。哪些因素会影响到人民币汇率的短期价值和中长期价值，这是需要分开来谈的。

决策层一直在强调人民币汇率没有贬值基础。从理论上来说，这个基础就是一个国家的贸易竞争力。货币是商品的相对价格，贸易竞争力越强，货币升值的潜力就越大，中国现在处于一个贸易升级阶段，贸易结构从过去的加工贸易为主，转向一般贸易为主。同时，中国的贸易份额占全球的比重达到了13%，这个数字远远超过了日本和德国处于巅峰时期的全球贸易份额，这反映了中国自身在贸易、商品竞争力方面是有优势的。所以，从中长期来看，中国还是会有比较多的贸易盈余，支撑人民币汇率往上走，这是中长期人民币汇率的基础。

就贬值本身而言，对目前的中国经济总体上利大于弊，特别是从出口贸易的角度来看。贬值本身不是一个坏事，但贬值预期是一个很糟糕的事情，日元、欧元也曾经因为量宽而大幅贬值，但它们是贬值就贬值了，没有出现不可消除的贬值预期。

N：从短期来看，为什么大家如此害怕贬值，而且真的形成了贬值趋势或者预期呢？

X：主要有两个方面的原因：第一，前期美联储退出量宽的时候，美元指数进入到了升值通道，所以从2013年美联储“缩表”开始，一直到2015年“811汇改”之前，美元指数上涨了20%，新兴市场货币对美元平均下跌了60%，而当时人民币汇率紧盯美元，因此，相对于其他货币有大幅升值。这种快速的升值让市场开始质疑人民币汇率的水平;第二是资本账户开放所引发的资本外流，贬值预期诱发了资本外流。目前中国M2的总量有20万亿美元，因为资本外流导致的存款转移，可能会引发大幅贬值，这是大家普遍比较担心的一个问题。

“811汇改”正是在这个背景下实施的，市场上对贬值预期有资本外流的恐慌，美元又大幅上升。汇改实施后，人民币汇率一次性大幅贬值的概率迅速攀升。央行当时在两天之后就开始干预了，所以贬值幅度还不到3%。但市场怀疑央行的干预能力是有限度的，4万亿外汇储备有用尽的一天，所以市场投资者担心人民币可能会有一次大幅度贬值。在这种背景下，我们看到，人民币汇率从“811汇改”到2016年2月贬值预期非常强烈。

中国社科院国际金融室副主任肖立晟

从今年2月份开始，外汇市场又发生了一些新的变化，央行引用了收盘价加篮子货币的新汇率形成机制。在此之前，人民币对美元汇率中间价主要参考的是上一日人民币对美元收盘汇率。这个机制最大的好处之一就是打破了过去一段时间市场认为人民币会一次性贬值的预期。我们看到，CNY和CNH的价格逐渐收敛，贬值预期开始下降。整个市场相对比较平静，资本外流的速度放缓。

新汇率形成机制的影响

N：你曾经多次谈过新的汇率形成机制的不足之处，主要存在的问题是什么？

X：谈这个问题之前，我们首先要讲一下外部因素，外部因素实际上就是国际金融风险的变化、美元指数的变化。如果国际金融风险上升，一般而言，资本会从新兴市场流出，新兴市场国家的汇率要贬值。欧债危机、次贷危机的时候，都是新兴市场国家的汇率贬值，资本流出。另一方面，美元指数上升，则有可能是因为美联储加息的预期，也有可能是是欧元、日元或者英镑贬值造成的美元被动升值。

但是在目前新的汇率形成机制下，不考虑美元指数上升是什么原因造成的，只看美元指数上升的幅度，这是该机制存在的问题之一，就是不管外部环境如何变化，不管外部变化的原因是什么，只要看到美元指数上升的信号，汇率就要调整，这种调整可能是跟宏观经济基本面不相符的。我们看到，今年7月份和10月份，英国脱欧所造成的美元指数上升，人民币指数快速贬值，但实际上，英国脱欧降低了美联储加息的预期，这对新兴市场反而是有利的一面，其他新兴市场在升值，而人民币在贬值，这就是这个机制不完善的地方。

还有一个不完善之处就是限制了国内货币政策的独立性。由于当前的汇率形成机制使得一定程度的贬值预期持续存在，央行在实施货币政策的时候就比较谨慎，缺乏必要的独立性。比如，今年2季度公布的《货币政策执行报告》里，就提到由于目前存在一定程度的贬值预期，不适宜采取降准政策，以免强化对政策放松的预期。

N：这两方面的问题会导致什么结果？贬值预期如果持续存在，会进一步刺激资本外流吗？

X：结果就是资本外逃。资本外流原来在国际收支平衡表上正常项目下流出去，现在由于资本管制加强了，他们开始隐藏在服务贸易、对外直接投资等项目中，而有一部分隐藏是追踪不到的。

在国际收支平衡表的错误与遗漏账户，前五个季度就有2000多亿美元流出。还有服务贸易项目下，旅游换汇居民的资本流出。中国的统计数据是由不同部门收集的，一组数据是公安部收集的居民出入境人数以及出境旅游人数，还有一组是外管局收集的居民换汇数量，这两组数据在过去增速的趋势应该是相同的。然而，在2014年之后，旅游换汇的增速要远远高于出境旅游人数的同比增速。换汇规模显著上升，这里面可能隐含了一定的资本外流，不是正常的资金使用。

此外还有一些直接投资的外逃。有些海外并购，可能并不是真实的并购需求，只是希望把钱流出去，这也可以从商务部和外管局的两套表中看出端倪，一套是商务部的真实的对外直接投资，一套是外管局的对外投资资本流出，外管局的数据远远高于商务部的数据，这反映了目前资本外流的压力还是比较大的，这些都是源于持续的汇率贬值预期。

N：所以新的汇率形成机制是贬值预期无法消除最重要的原因？这个机制应该如何进一步改革呢？

X：对，这个是核心原因。这个机制的主要缺陷是让外汇市场无法出清，贬值预期无法消除。那么怎样消除贬值预期呢，就是得让市场来决定汇率，真正让需求和供给相匹配。

我们过去是人为制造一个价格，人为限制需求，有效需求和有效供给不匹配。让市场供求发挥主导作用有几种方法，一种是直接一次性贬值，实施浮动汇率，这种方法的优点是直截了当，可以一步到位解决外汇市场的扭曲，缺点就是存在一些不可预知的风险，不知道一次性贬值会诱发哪些新的不均衡，政策层面会存在担忧。

另一种方案，就是逐步增加收盘价的比重。现在的汇率形成机制里，50%是收盘价，50%是篮子货币，这就存在很多问题，决定汇率真实需求的是收盘价，篮子货币是由美元指数等海外因素决定，外部环境跟内部政策是有冲突的，不一定相符。所以，未来可以把收盘价的比重从目前的50%提高到75%，再到85%，最终到100%。当中间价完全参考收盘价的时候，就是真正的浮动汇率。这样做的优点是政策有延续性，不会引起恐慌，能够尽快释放贬值压力，减少对篮子货币的依赖，增加货币政策的独立性。

N：你曾经提到完全浮动汇率的前提是资本管制不能放松，为什么资本管制的作用依然要强调？

X：资本管制的理论基础是三元悖论，一个国家不可能同时实现固定汇率、货币政策独立性和资本自由流动。我们现在要实现货币政策的独立性，开放资本账户，就必须牺牲汇率的固定，让汇率浮动起来。但改革是有次序的，第一步要做到汇率浮动，第二步才能开放资本账户。我们过去是同时做，一边开放资本账户，一边增加汇率弹性，这样就不难想象，当资本账户逐渐开放时，由于汇率的弹性很小，别人就容易来做空。所以，应该是先增加汇率弹性，再开放资本账户。弹性增加了，波动性增加了，跨境资本套利的成本就上升了。

央行干预比过去大大降低

N：央行干预外汇市场的方法正在发生变化，没有像以前一样进行更多的干预，为什么央行对此轮人民币对美元贬值的容忍度有所提高？

X：从今年3月开始，央行的干预比过去大大降低了，这是积极的一面。原因在于，央行看到了贬值预期的下降，资本外流的放缓，整个资本外流的规模相对于“811汇改”初期有了显著好转，央行干预的必要性在下降。其次，央行对于新的一套汇率形成机制，还是比较有信心的，增加了市场的透明度，对汇率预期的引导比过去大大加强了。最重要的是，目前的汇率贬值看上去并没有引发市场恐慌。所以，总体上看，央行干预的力度比过去小了很多，但干预依然存在，因为外汇储备还是在消耗，主要体现在通过对收盘价的干预来影响第二天的汇率。

央行对汇率的波动幅度、汇率的弹性，容忍度的确提高了。对决策者而言，当前的国内外形势不像过去那么糟糕。过去又是资本大幅外逃，又是中国经济衰退，同时遇到贬值预期，货币政策、财政政策都受限。但今年的情况相对比过去好一点，市场情绪在好转，对汇率的预期发生了一些改变，政策空间比过去大了一些。所以，央行在汇率引导上相对游刃有余。当然，核心的矛盾还没有消除，就是货币政策独立性跟汇率的矛盾没有发生变化。

N：特朗普上台后预期推出大规模刺激措施，加上美联储12月可能加息，这对人民币汇率将形成哪些影响？

X：特朗普上台之后，如果实施大规模的财政刺激，美国经济可能会好转，资本会从海外流向美国，推高美元指数，其他新兴市场包括中国会相应贬值。美联储主席耶伦也表态未来会加快加息的速度。从市场反应来看，这个信息已经体现到金融市场的价格上涨，相当于提前释放了加息的影响。未来即使美联储按期加息，如果没有新的信息出现，对人民币汇率影响是相对有限的，美元指数可能象征性地涨一涨，甚至回落。

加入SDR的意义是中长期的

N：去年底IMF批准人民币加入SDR以来，对人民币国际化形成了哪些实际影响？汇率的灵活和稳定之间应该如何平衡？

X：加入SDR对人民币国际化是有意义的，但这个意义是中长期的。从短期来讲，我们不能把SDR看得太重，避免它影响中国改革开放的步伐，我们的外汇市场改革应该有自身的节奏，不应该受到外部的过度压力。过去一年外汇市场干扰因素太多，离岸市场乏善可陈，“点心债”（离岸人民币债券）、RQFII（人民币合格境外投资者）等离岸市场工具逐步萎缩，并没有太多新的金融产品出现，离岸市场的人民币存款大幅下降。

实际上，中国已经对汇率形成机制改革下了很大决心，“811汇改”就是一个体现。未来还是要继续推动这个机制改革，走向更加市场化的环境。加入SDR后，人民币的平稳或者波动不是一个最重要的选择，更重要的是在市场化的进程中，人民币汇率应该扮演什么样的角色。

人民币汇率未来可能更加波动，但这正是市场化的体现，短期内波动可能会加剧，但到了一定阶段，人民币在一定程度上成为全球或者区域的货币锚之后，稳定性会逐步上升。未来，自身的内功练好了，金融市场建设好了，外汇市场、债券市场都开放了之后，稳定性就会比过去更加扎实。从过去盯住美元的稳定走向依赖自身基本面的稳定。

N：改革本身是不是受到了过多市场情绪和外部压力的影响？

X：“811汇改”之后，引发了一些市场的动荡，由于前期缺乏与市场的充分沟通，造成人民币汇率在短期内急剧贬值。改革进程中就遇到了一些阻力。这个阻力主要是来自市场的悲观预期。市场上对人民币汇率的弹性、未来的走势相对悲观，对改革的步伐形成了阻碍。

央行2012年推出的改革策略曾经列出了一个时间表，要在2015年实施资本账户的基本可兑换，后来因为国内外形势变化比较快，后续的外汇市场改革还是放慢了节奏。中国经济现在面临着矛盾的多发期，正好外汇市场又碰到了美元的强势，改革的困难比较大一些。尽管如此，还是要在既有的策略上逐步推进，改革的方向应该是不变的。