基本面指标对β系数的影响因素研究

  【摘要】为验证CAPM模型中Beta系数的时变性及其影响因素，引用了状态空间模型来估算Beta系数，并用逐步回归分析模型来分析所选财务指标对时变Beta系数的影响程度。研究发现，企业的财务结构因子、市场价值比因子、盈利能力因子、偿债能力因子等财务指标因子与Beta系数有显著相关关系，是影响Beta系数时变性的重要因素。克服了只对行业研究具有参考价值的局限性，对个股公司提供了有意义的参考，可为投资者在公司层面衡量系统风险提供指导。

【关键词】CAPM模型  时变Beta  基本面指标  逐步回归

一、引言

股票Beta系数表示投资组合对系统风险的敏感程度，其绝对值与显示其收益变化幅度相对于大盘的变化幅度成正比，成为了投资者的重点研究对象。对Beta系数随时间变化的不稳定性研究很多，但对Beta系数时变性影响因素的研究相对较少。Ross指出Beta系数可看作宏观经济等影响因素的函数。Cooper发现，财务杠杆系数等和市场组合收益之间协方差系数与Beta系数有显著相关关系。杨克磊等发现，资本积累率、企业规模等对时变Beta系数有显著正向相关关系。

结合国内证券市场和上市公司的具体情况引进财务指标，通过多元回归分析法来分析公司财务指标对Beta系数的影响程度。选用沪深300成分股作为估计样本，对公司个体股票进行分析，引进大量的财务指标变量找出能够影响Beta系数的因素。

二、理论模型

（一）Beta系数估计

Beta系数是基于资本资产定价模型（CAPM）：

（1）

其中，Ri为第i种资产或者资产组合的收益率，Rf为资本市场的无风险利率，βi为第i种资产或投资组合的Beta系数，Rm为市场收益率。

根据回归方程的理论可知对应的回归方程为：

（2）

在实际研究中，Beta系数的计算方法一般需要有所改进，引进状态空间模型来估计Beta系数。测量方程如下：

（3）

状态方程如下： （4）

Ri，t为资产i在时间t的收益率，Rm，t为t时刻市场的超额收益率，φ为一阶序列相关系数，μt为均值是0、方差固定且相互独立的随机扰动项，为时变Beta系数的基础均值，为常数。用卡尔曼滤波递归算法估算各个参数，由此估算的Beta系数作为后续分析的被解释变量。

（二）财务指标的选取

结合国内股市和上市公司的实际情况，并考虑数据的可获取性，选取2011～2015年间与公司基本面、行业以及市场有关的19个指标作为解释变量，分析对Beta系数的影响程度。包含9类因子共19个指标，为对因子进行合理的解释，将选取的基本面指标按照经济含义进行归类，如表1所示。

表1 财务指标归类情况表

（三）研究模型

在时变Beta系数影响因素的基础上引入一些新的财务指标，包括主营业务利润率、股东权益比率、现金比、换手率等。将选取的19个财务指标因子作为解释变量，Beta系数作为被解释变量，来探讨基本面因素对Beta系数的影响方向和大小。

（5）

其中βt为当期的Beta系数，Xit（i=1，…，n）为当期的财务指标值。

三、实证分析

（一）数据的选取与预处理

以沪深300为基准，取2011～2015年沪深300的成分股和沪深300指数的日收益率来计算所有成分股每年的Beta值，将上年的Beta系数作为当期的历史Beta系数。

（二）逐步回归分析

为考察各个影响因子对Beta系数的影响方向和大小，以2011～2015年各年度沪深300成分股的Beta作为被解释变量，各年度计算的财务因子作为解释变量，按年度分别进行逐步回归分析，得到样本的年度回归分析结果，如表2所示的。

表2 多元線性回归分析结果

注：上表中*表示显著性的强弱。

由表2知，在被考察的19个影响因子中，有16个因子对Beta值有不同程度的线性关系。保留的解释因子对Beta系数有不同程度的显著性，调整R2基本超过0.6表示模型可解释Beta系数60%以上的方差。模型的F统计量都很大，说明包含这些解释变量的模型对Beta系数变化的解释力都很强。

每年指标中除了历史Beta系数一直对Beta系数有显著正向影响之外，其余各个年度的指标对Beta系数的影响各有不同。2011年，波动比率和换手率对Beta系数有显著地正向影响，其他均有较强的负影响，特别是总市值显著性非常强。2012年，现金比、市盈率、换手率对Beta系数有显著地正向影响，其他均有显著的负相关。2013年，净资产收益率、主营业务利润率、资产负债率、区间成交量对Beta系数有较强的正相关，其他均有显著的负相关。2014年，资产负债率、总资产增长率、托宾Q值对Beta具有显著正相关，其他均有显著负相关。2015年，现金比、市盈率、换手率对Beta有显著正相关，其他均有显著负相关。综合来看，规模、资本结构、盈利能力、成长性、流动性因子和市场价值比这几类因子对Beta系数的影响比较明显。

四、结论

第一，财务因子指标中，净资产收益率、波动比率、资产负债率、营业利润增长率、市盈率、换手率、总市值在3个年度以上对Beta系数有显著影响，并且都与Beta系数有不同程度的线性关系，是造成Beta系数不稳定的重要原因。

第二，公司的现金比、区间成交量、换手率、历史Beta系数对Beta的变化呈现显著的正相关，具有较高的债务资产比例和资产周转能力、较强的风险偏好的公司股票价格对市场的波动更为敏感。

第三，代表盈利能力因子的净资产收益率、主营业务利润率、市净率均是与Beta系数呈现显著负相关关系，即收益越好、主营业务越优秀的企业，盈利能力与经营能力越强的企业其股价就会相对稳定，其受市场风险就会相对较小。

作者简介：陶淑（1990-），女，汉族，湖南武冈市人，华南理工大学硕士研究生。研究方向：随机分析与数理金融。