人民币贬值“新底”在哪里？

劳佳迪

在2008年到2010年之间，美元兑离岸人民币汇率（下称“人民币汇率”，USDCNH）曾拉出过一条显眼的“平台线”。在这近两年的时间里，人民币汇率罕见地稳定在6.83附近。因此，6.83曾被外汇市场解读为中国央行所默许的“铁底”。

然而，这个 “铁底”却在今年11月份被轻易地突破。《中国经济周刊》记者注意到，“双11”当日，人民币汇率突破6.83，最高为6.8496；11月 21日，人民币汇率已经报出6.8985的价格，距离6.9的整数关口仅一步之遥；11月23日，人民币汇率开盘6.9128，直接突破6.9，当日最高至6.9588；11月24日，人民币汇率盘中高点6.9650，破7近在咫尺。

是什么让曾经扛过金融危机的人民币汇率“铁底”成为“塑料底”？这一次，央行为何迟迟不出手？人民币汇率究竟会跌到哪个点位？在美国迎来“特朗普时代”后，人民币汇率的升贬似乎也注入了更多变量。

近两月人民币汇率已贬值4.16%

据记者梳理，这一轮人民币汇率贬值始于10月，真正加速跌是在11月9日特朗普宣布入主白宫之后。9月30日，人民币汇率收盘6.6752；10月5日，人民币汇率盘中高至6.7002，正式突破6.7；截至11月24日，人民币汇率盘中高点6.9650。据此，记者测算，从9月30日至11月24日，人民币兑换美元的价格已经贬值了4.16%。

“现在很多外汇交易员都预计到明年3月人民币可能跌到7.2，相比9月底的价格相当于贬值了4.2%，按年化算就是12.6%。也就是说，在去年9月底换入美元的人，年化收益率可以达到12.6%，这个水平超过了目前主流P2P同期限产品年化收益率。”曾有10年外汇操盘经验的资深理财顾问周舟给《中国经济周刊》算了一笔账。

记者从多家银行了解到，在人民币不断走软的预期下，不仅贸易项的换汇额度相当紧张，年底个人换汇热情也十分高涨。“越来越多的人意识到国内投资机会减少、回报率在下降、风险在加大的时候，意识到房地产投资获得的巨大财产性收入需要锁定胜利成果的时候，最后都把目光投到了换汇上。”海通证券副总裁李迅雷这样解释。

而周舟所说的“7.2”或许并不遥远。11月中旬以来，几乎每天都能读到关于人民币“见新低”的消息，市场也在不断修正关于“底部”的预估值，人民币整体呈现加速下跌的趋势。

10月10日以前，人民币中间价突破6.7关口大约耗费了3个月，属于缓慢贬值的通道，11月11日跌至6.8115，意味着从6.7降到6.8关口用了24个交易日，贬值步伐开始加紧。

事实上，从2015年“8·11汇改”以来，这已经是人民币经历的第四轮疲软，第一轮是汇改当月，人民币跌去3000个基点；第二轮是今年元旦前后再次出现快速贬值，跌去1000个基点；第三次是今年5—7月的“渐进式”有序下跌，3个月共计跌去2400个基点。反观当下，9月底至今人民币贬值已经超过了2400个基点。

人民币仍然属于强势货币

不过，受恐慌心理煎熬着急出手人民币的做法显然并不理智，因为除了对美元价格贬值外，人民币相对欧元、澳元、日元、新西兰元、瑞士法郎等其他发达国家主流货币其实出现了升值。

11月18日，就在人民币对美元一路走低时，中国外汇交易中心公布的三大人民币汇率指数都出现了上升。其中，SDR货币篮子人民币汇率指数周涨0.22，BIS货币篮子人民币汇率指数周涨0.38，CFETS人民币汇率指数周涨0.21。这些表现坚挺的汇率指数都是参考了一揽子货币。

比如说去年12月央行推出的CFETS指数就是按国际贸易加权编制的人民币汇率指数，参考了包括欧元、澳元、墨西哥比索等13种与人民币直接开展交易的货币的表现。当然，其中权重最高的货币依然是美元，不过也只占26.4%，权重随后的欧元和日元分别达到了21.4%和14.7%。

虽然11月以来，人民币对美元的贬值接近2%，但人民币对欧元、日元和马来西亚林吉特升值更多，分别是2%、3%和2.4%，三者总权重超过了40%，远远高于美元的比重，所以很大程度抵消了美元升值的影响。

囊括美元、欧元、日元和英镑4种主流货币在内的SDR货币篮子也具有直观的说明价值，最新一期发布的数值95.33相比10月底上涨了1.18，对比9月底的指数还要高出0.36，说明人民币对美元之外的主流货币不贬反升，在国际市场上仍然是强势货币。

值得一提的是，从全球横向比较来看，人民币对美元贬值幅度也都还算是比较小的。以10月为例，欧元、日元、英镑分别较美元贬值2.05%、3.02%和4.67%，俄罗斯卢布、新加坡元、韩元、土耳其里拉分别较美元贬值1.75%、1.87%、3.74%和2.43%，而10月人民币对美元贬值1.28%。

相对温和的跌幅让更多人将人民币的本轮下跌视作正常的机制反应。记者注意到，进入11月后，欧元对美元同样连跌10天，甚至触动了跌至平价的呼声，日元对美元也跌到了近5个月冰点。印度盾、土耳其里拉、南非兰特等新兴市场货币都出现不同程度下跌。

遭遇“特朗普变量”，

非美货币集体疲软

毫无疑问，包括人民币在内的非美货币集体疲软是因被“黑天鹅”砸中，也就是特朗普意外胜选后突然飙涨的美元指数，这直接导致了非美货币对美元价格的跌跌不休。9月底，美元指数还在95附近徘徊，11月9日大选当天，忽然从96.39跳涨到98.31，并在短短5个交易日内涨破100，直到21日开始略有回落，截至15时，美元指数报101.06。

据悉，“美元指数”类似上文提到的几种人民币汇率指数，也是按照不同权重挂钩了一揽子货币，其中权重最大的是占比57.6%的欧元，这一指数有一条明确的强弱分界线，正是100点。

为什么告别“奥巴马时代”的美元会如此势如破竹？一个原因是市场普遍押注特朗普政府即将抛出大规模财政刺激措施，这必然会对汇率形成支撑，但更直接的关系还是在于市场对美联储久拖未决的加息即将落地提前释放反应。

根据芝加哥商业交易所Fed Watch工具，联邦基金利率期货走势显示交易员预计12月加息概率逐日攀升，现在已高达95.4%。中国外管局发言人王春英10月份曾表示，近期人民币对美元汇率走弱主要就是由于美联储加息预期升温推动了美元汇率走强。

特朗普胜选后，此前多次被他点名批评“拖延症”的美联储主席耶伦开腔鹰派言论，称“加息的条件将很快满足”，成为目前为止12月美联储加息的最明确信号。

而在资深财经评论员刘晓博眼中，此次加息叠加了更多汇率上涨的动能。“特朗普新政即将出台，在这个新政里，不仅仅有‘美国制造业回归的内容，还有‘企业现金回流的刺激政策，以及美国版的‘大基建‘四万亿，要知道，仅苹果公司一家在海外的现金就有2160亿美元，全部美国企业在海外囤积的现金，估计超过2.5万亿美元。”

不过，美元指数在短期内也面临着“飞不远”的阻力。“明年美元走强的大格局不会改变，预计会呈现出波浪形上升形态，也就是出现一个阶段性的强势升势后，受市场获利回吐、美联储加息落地、市场做空动能加强等因素影响，会出现一定幅度回调。”交通银行金融中心首席分析师连平对《中国经济周刊》表示。

而特朗普意外当选所带来的不确定性并不只是针对别国，还可能影响美国国内。一位不愿具名的机构分析师告诉记者，2017年1月20日特朗普正式上任后，美国国内的这种不确定性会逐渐显现，“倘若真的大规模减税+财政刺激，政府双赤字肯定会扩大，强势美元也会削弱，但到底会不会提前结束美元牛市却要看扩张性政策的成效，这是未来一到两年最大的经济谜团，我们称之为‘特朗普变量。”

央行淡定背后：

决策层容忍适度贬值

11月22日，英国《金融时报》大篇幅梳理了“特朗普时代”美元的前景，这篇来自美国加州大学伯克利分校教授艾森格林的文章也将上述这种“变量”作为美元前景的关键词：“在特朗普当选美国总统后，对美元价值的唯一可靠指引是传奇投资者伯纳德·巴鲁克有关股市的至理名言：它将波动。”

这种不确定性当然也被中国央行了然于胸，多数评论认为，这次 “铁底”捅破央行也不出手干预，是顺势为之。“在中短期美元极度强势下，非美货币都在跌，人民币汇率没必要做无谓的抵抗，不妨顺流而下。”招商银行分析师刘东亮对记者表示。

另一方面，央行淡定的背后其实传递一个信号，在 “8·11汇改”更新了人民币中间价形成机制后，决策层转变了对汇率的看法，所以对适度贬值的宽容度有所提高。

在德国商业银行亚洲高级金融学家周浩看来，早在特朗普胜选之前，央行已经表现出无意对外汇市场过度干预的立场。“首先，央行在国庆节后让中间价突破6.7，本身就是一种态度，基本上放弃了这一位置的争夺；其次，在6.7前后对中间价的定价模式有区别，在突破6.7之后，中间价的波动幅度明显扩大，在此之前却有意以较小的波动来控制市场情绪。”他对《中国经济周刊》分析。

一直主张央行尽量减少干预、甚至不干预人民币汇率的中国社科院学部委员余永定则认为，央行减少干预是可以允许人民币自动地创造双向波动，央行也意识到过度干预会将短痛变成长痛，导致国家外汇储备的不断流失，缓慢贬值反而造成市场对人民币的信心越来越少。

“在特朗普明年1月20日正式上任以前，其实都是一步将人民币贬到位的好时机。”一位操盘多年的外汇交易员如是说。

但对于如何界定“减少干预”，市场又倾向于认为会视美元后续的走势而定，央行不太可能放任人民币持续快速下跌。中国人民大学国际货币研究所学术委员孙鲁军撰文指出，经过多年的实践，央行对外汇市场和汇率的宏观调控，以及引导市场预期的水平和艺术也逐渐得到锻炼和提升，不会放任人民币汇率出现急剧、大幅贬值，贬值的幅度将是可控和有序的。

中国金融四十人论坛高级研究员管涛也认为，央行会对人民币汇率进行测试评估，当汇率波动造成市场出现剧烈的波动和恐慌，不排除央行仍会介入干预。

人民币汇率“新底”在哪里？

《中国经济周刊》记者注意到，华尔街几乎所有外资投行都预判人民币将进入“7时代”。

一种最激进的观点认为，到2017年末，人民币将跌到7.3。高盛将3、6、12个月在岸人民币对美元价格预测分别定为7.00、7.15和7.3，也就是说它认为最快明年2月人民币对美元汇率就开始“7字头”，并且会在2017年跌去3000基点之多，甚至会将这种势头延续到2018年底，届时人民币对美元将跌到7.6。丹尼斯银行和瑞穗证券研报也称，7.3将是明年底的报价。

另一种观点则倾向于贬值速度会放缓，到明年底的价格会在7.1一线。澳大利亚国民银行预测明年底的价格是7.17，也即明年汇率走势相对平稳，而到了2018年底，它认为还会回调到7.12。巴克莱将明年第三季度末的报价预判为7.15。渣打银行策略师的判断更加保守，认为美元走强会持续到明年上半年，明年末能够守住7.06。

而来自国内分析师的一些看法似乎更倾向于支持高盛。申万宏源首席宏观分析师李慧勇预计，人民币在年内的贬值利空基本上已出尽，但在明年年底之前，汇率将再度贬值5%至7.3——这个结果和高盛如出一辙。

作为对国情了如指掌的观察者，国内分析师并不仅仅将人民币的贬值看作系外部因素造成的结果。“人民币对美元的贬值，不能简单地、一味地认为完全是外部因素造成的，还应从中国自身来看，经济增长持续下行导致市场信心减弱、资本流出速度加快而流入速度减缓，如果不能很好地调节经济运行总体格局，让资本流动趋向相对平衡的状态，人民币对美元的贬值压力仍会存在。”连平对记者解释。

光大证券全球首席经济学家彭文生近期也公开表示，人民币的问题很大程度上是和房地产泡沫、非贸易品的价格、地租、房租太高有关系，思考人民币汇率未来政策的时候，还要看国内的政策、国内经济未来的发展，房价越高，地租越高，汇率的贬值压力越大。

耐人寻味的是，如果将人民币未来走势的时间区间拉长到中长期来看，接受记者采访的多数专家认为会有继续向下的趋势压力，除非整个经济出现较明显的向上势头，但目前的基本面也并不支持长期大幅度贬值，需要寻找一个新的平衡点。

“我国30年来都是经常项目顺差，顺差目前依然是世界第一，经济增长速度也是数一数二；另外还有3万亿美元外汇储备，加上强大的政府执政效率、政策资本管制，因此我国的汇率不会大幅贬值，根本没有这样的先例存在。”余永定对记者强调。

而在这场中美货币的游戏中，跷跷板另一头的美元也存在天花板。当下美元指数已经破百，并且超越了“美联储终止QE”和“美联储第一次加息”形成的前两次高点，不可否认已经释放了大选和加息红利，未来势必陷入更复杂的博弈。

8·11汇改

所谓“8·11汇改”指的是，2015年8月11日，央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。

美元指数

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。美元指数上涨，说明美元与其他货币的比价上涨，也就是说美元升值，那么国际上主要的商品都是以美元计价，所对应的商品价格应该下跌的。

部分分析人士认为，美元指数过百之后一般都会伴随着金融市场风险事件的发生。统计数据显示，20世纪90年代以来，美元指数共计有两段时间维持在100点以上，分别为1989年5月15日至1989年9月22日以及1997年7月30日至2003年4月15日期间，直接对应着日本金融危机以及亚洲金融风暴。