如果人民币与美元决战香港

王幸平

如果资本项目开放，作为人民币离岸金融中心的香港，将面对作为世界第一大货币发行国——中国内地巨量的人民币流入的考验。

索罗斯狙击香港金融市场，已然过去近20年。当年索罗斯兵败，很大程度上在于中国内地实行外汇管制，能够动用外汇储备南下驰援。

但是，未来如果中国放开资本项目，巨量人民币资金进入香港市场，而恰逢索罗斯等再度狙击，人民币与美元对决香港，谁的赢面更大？

联系汇率制度的软肋

香港地区自1983年开始采用联系汇率制度，有三家发钞银行，每发行7.8港元，均需向香港金管局交出1美元作为发钞保证金；同时香港金管局承诺在7.75港元兑1美元的水平向持牌银行买入美元（强方兑换保证），以及在7.85港元兑1美元的水平向持牌银行出售美元（弱方兑换保证）。

为什么金管局能够控制住这个联系汇率形成机制的市场？因为港币发行量由香港金管局掌握，其操作用于投放市场的美元数量是以投放的港币为依据的。当然，金管局也可以超额（不可无限量）向市场投放港币，但前提是必须要有1：7.78的比率的美元拿在手中。

港币发行盯住的锚货币是美国美联储发行的，那么，这与港元匹配的美元，就不是香港金管局能够掌握的，因此流入香港的美元是一个变量。当然，香港的美元以存款的形式存在，一部分是香港的政府、机构和个人有支配权的，这部分是香港的资产；另一部分是借来的，或者是国际游资带进来的，那就是香港的负债了。

这种制度看似天衣无缝，实际上暗藏杀机。问题就出在香港当局投放港币后收上来的那部分美元的摆布上。这部分美元是货币发行储备基金，目前算做外汇基金的一部分，数量达几千亿，假如其全部作为存款放在银行，备付市场兑换的需求，那么一定很亏，因为利率自2008年美联储降息以来，美元存款一直很低。把这部分美元全部投入到高收益的固定投资上也不行，万一市场出现抛售港币追逐美元的情况，金管局手中的这部分固定资产的投资又不能立刻变现，就会产生支付危机。

正是由于进出香港的美元的这个变量是不确定的，不是香港金管局能够把控的，这就给香港金管局维持固定汇率留下了一个可能遭遇冲击的缺口。

正确的做法是无息的存款摆放一点备付，金融术语叫做头寸。中间收益的国债放一点，股市里放一点，高收益的直接投资也放一部分，这样才能顾及安全、流动、盈利的资产摆放原则。

但市场是瞬息万变的，流入香港的美元是一个难以把握的变量，假如这个变量在某个时段被市场的机构预先兑换了大量的港币，然后又在另一个时段忽然集中的大量抛出，令香港金管局应付市场兑换美元的头寸枯竭，动用外汇基金中其他高收益部分的投资又来不及变现，这就是联系汇率制的危机，或者叫流动性危机。

但如果这个货币兑换得不到满足，市场上的汇率必然冲破7.78的上限，那么美元与港币的联系汇率机制就崩溃了。后果是，港币就像脱锚的小船在风浪中漂泊，货币大幅贬值，股市、债市、期货市场跟随大幅下挫，各种以港币表示的动产、不动产的价格就要重新估值，整个经济一片混乱，那就是金融危机爆发了。

当年索罗斯兵败香港有两大因素，其一是当时的中央政府并无人民币汇率被国际炒家攻击之忧，大可放心地腾出手来，调动巨量的外汇储备南下驰援香港的金融危机之战；其二是在当时的东南亚金融风暴中，国际炒家的战线拉得太长，在俄罗斯债务危机发生的时候受到牵连，美国的长期资本管理公司LTCM濒临破产，在资本市场上引发连锁反应，令量子基金的后院失火。

现在来看，尽管中国的外汇储备仍有3.12万亿美元，但对外负债也在增多，风险敞口也在加大。同时， LTCM在俄罗斯市场失手引发的连锁反应，也是小概率事件了。

人民币南下考验

作为人民币离岸金融中心的香港，面对的已经不仅仅是美元、英镑、日元这些传统的国际货币的输入或流走的考验，同时也将面对着作为世界第一大货币发行国——中国内地巨量的人民币流入的考验。

假如将来中国的资本项目开放，假设有10万亿元巨额的人民币以投资或投机的方式进入香港市场，由于其持有者是非居民，此刻香港市场的货币存量为10万亿人民币加10万亿港元（即港币表示的等额外币）。

但是，香港金管局投放港币的前提条件是吸纳等额美元的，因此必须要引入10万亿元港元的美元（作为兑换的中介货币）进入香港。

当然，香港各大商业银行作为人民币与港币的兑换中介，可以立刻向海外市场借入等额的10万亿港币的美元来向香港金管局兑换港币，这样才能完成人民币与港币的兑换。此刻，第一个10万亿港币是香港居民持有；第二个10万亿港币是中国内地居民持有；第三个10万亿的港币等额美元在香港金管局的手中。于是，整个香港地区的货币总量达到了40万亿港元或港元表示的美元。

也会出现另一种情况是，中国内地居民的这10万亿元人民币向香港的银行兑换成港币后，而香港的商业银行拿着这兑换来的10万亿元人民币，直接向香港的中银集团兑换美元（而不是向海外借入美元），因为中银香港是中国中央银行在香港的人民币结算行，中银香港拿到这10万亿元人民币的同时也必须付出10万亿元人民币等额的美元，当然，这些美元来自于深圳的中国人民银行（这是香港的人民币的回流渠道），因此，相当于国家的外汇储备减少10万亿元人民币的等额美元。于是香港的商业银行在充当货币兑换中介后拿到了10万亿元人民币的等额美元，它将其交给金管局取得港币。同样的结果是，香港市场有20万亿港币及其他货币加20万亿等额港币的美元，这些美元在香港的商业银行手中或香港的金管局手中。

假设由南下的人民币在香港进行的货币兑换过程是有序进行的，并没有对香港的金融市场造成大起大伏的冲击。

但另一方面，我们也可以这样合理的假设，当这些进入香港的非居民获得10万亿元人民币的港元后，突然又想要向香港金管局兑换成美元，于是联系汇率制也就面临着严重的考验了。

又恰巧的是，当上述10万亿元人民币涌入香港时，美国那边的索罗斯及其伙伴们也携相当于10万亿港币的美元前来攻击，那么，本港居民的10万亿港元，南下的10万亿港元等额的人民币，商业银行在海外借入的10万亿等额港元的美元（已经作为发钞储备的10万亿的港币等额美元在香港金管局的手中），另外还有索罗斯等带进来的相当于10万亿港币的美元，此刻香港的货币市场总额为30万亿港元。

这时候的市场货币总额与前述的30万亿港元并无差异，权当索罗斯携入的10万亿港元的美元是作为人民币与港元的兑换中介而进入了香港金融管理局的库房而已，但是重大区别在于这10万亿等额港币的美元的持有者是美国人，并不是前述的本港商业银行借进来的美元。

根据中国人民银行公布的数据，中国内地的货币总量（M2）是150万亿元人民币，其中居民存款80万亿元，企业存款70万亿元。保守估计其中的1/15、也就是15万亿元的人民币在资本管制取消后，流入香港是有可能的。

另一方面，上述索罗斯及伙伴们的量子基金有10万亿港币的美元，按1：7.8的汇率，相当于1.3万亿的美元，欧美的各类对冲基金手中真的有那么多筹码吗？资料显示，世界排名第一的基金为Bridgewater Pure Alpha，目前管理规模823亿美元。排名第二是索罗斯管理的量子基金，目前管理规模290亿美元。它们在需要时可通过杠杆融资等手段取得相当于几百亿甚至上千亿资金的投资效应。另据《巴伦周刊》报道，美国基金数据库公司eVestment表示，全美对冲基金业管理的资产总规模在历史上首次超过了3万亿美元。eVestment预测，对冲基金业的资产规模有望在2018年飙升至5.8万亿美元。

对决的兵棋推演

可以预见的是，将来香港政府与外来货币投机基金的对决，必然将中国央行手中的外汇储备拖入其中参战。

目前香港市场的人民币存款已经降到7000亿元左右，这好办，中国银行动用1000亿美元就可以将这些存量货币吸干。

但假如资本项目开放后，有10万亿元的人民币进入香港，则中国央行必须拿出1.2万亿美元来应付。

尽管国家的外汇储备仍居高不下，但应付兑换的头寸——变现极强的美债的持有也就大约1.2万亿美元，看似勉强可以对付。

但是，上述假设还没有将中国的外债、外商投资等对外负债的总量计入。如果在此关键时刻遇上外商撤资和对外偿还债务，这两块加起来即便有1万亿美元要求兑付的话，那么中国的外汇储备的头寸就不够了，必须抛售海外资产来还债。这是最艰难的一种局面，但也不无可能。

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