主体资质再下沉 全年规模或将创新高

闫丽琼+朱志斌+车云亭+张玮

摘要：2016年上半年，我国城投债发行政策仍延续宽松导向，发行规模不断扩大，发行主体逐渐增多，但主体资质有所下沉。建议完善信息披露内容、提高信用级别区分度、建立健全风险预警体系、防范风险。

关键词：城投债 新型城镇化 主体资质 信用风险

2016年上半年城投债相关政策情况梳理

2016年是我国“十三五”规划的开局之年和推进结构性改革的攻坚之年，也是稳增长压力下地方政府落实《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）的过渡时期。因此，2016年上半年城投企业融资政策仍维持2015年4月以来的宽松导向，地方政府融资“修明渠、堵暗道”，加强风险管控措施并妥善化解存量债务的政策仍在延续，地方政府置换债券规模继续增加，基建投资托底经济增长的局面仍旧持续，监管层“保障在建项目后续融资”的政策继续推行。

（一）妥善化解存量债务，避免发生系统性风险

2016年上半年，国家延续积极的财政政策，地方债置换范围扩大、进度加快，为城投企业持续融资腾挪空间。2015年12月财政部《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》明确提出“依法妥善处置或有债务”，在符合相应条件的情况下可将或有债务转化为政府债务；随后发布的《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》（财库〔2016〕22号）重申，将符合条件的或有债务纳入置换范围，有助于缓解被认定为或有债务部分的城投企业债务到期周转压力。

（二）继续推进重点项目投资建设

在稳增长压力下，相关部门陆续出台指导文件继续推进重点项目建设。2016年2月，《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》（国发〔2016〕8号）和《中共中央 国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》先后发布，分别指出“新型城镇化是最大的内需潜力”、“强化城市规划工作”；3月，财政部发布《关于进一步做好棚户区改造相关工作的通知》（财综〔2016〕11号），要求大力推进棚户区改造，通过多渠道筹集资金支持棚户区改造；国家发展改革委于3月和6月分别发布《关于印发2016年停车场建设工作要点的通知》（发改办基础〔2016〕718号）和《关于加强干线公路与城市道路有效衔接的指导意见》（发改办基础〔2016〕1290号），提出“对停车场建设项目发行专项债券予以积极支持”、“加强干线公路与城市道路有效衔接。

（三）规范现有业务运作模式，拓宽城投企业融资渠道

在过渡期内，“规范城投企业融资方式、推动城投企业市场化转型”的政策导向仍延续。2016年2月，财政部《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号）明确剥离城投企业土地储备职能，且后续不得以储备土地开展项目融资；5月，财政部《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金〔2016〕32号）要求“建立完善合理的投资回报机制”、“防范政府过度让利”、“着力提高PPP融资效率”、“避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资”；6月，《国务院关于2015年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》提出“强化地方政府债务管理，通过严格问责促进消化债务存量、严控增量”；7月，保监会修订发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，简化行政许可，在防风险的前提下，放宽“险资”投资基础设施项目的行业范围，增加PPP等投资模式。

城投债发行情况分析

（一）发行量和存量基本情况

在相对宽松的融资环境及逐渐降低的融资成本的驱动下，2016年1—6月全国城投债券发行规模达9082.10亿元，同比上升83.13%，创历史同期新高。分券种来看，得益于国家发展改革委大幅简化企业债审批流程，企业债发行规模达2825亿元，同比激增1.20倍；受新规拓宽发行主体、发行流程加快影响，公司债发行量呈“井喷式”放量，2016年上半年发行规模达2215.60亿元，较2015年同期扩容近88倍，远超2015年全年发行量。从各月发行量来看，虽然上半年城投债券发行创历史新高，但进入4月份后，信用风险事件逐渐爆发，导致4月各品种城投债发行量环比大幅回落。5、6月延续疲软态势，发行量持续降温，但6月份城投债券发行量降幅有所收窄。

截至2016年6月末，全国存量城投债券为3893只，存量债券规模达45305.05亿元，其中企业债券仍为城投企业存量债券的主力，占比超过一半（50.81%）；中期票据及PPN紧随其后，分别占存量规模的21.66%和13.62%。

（二）募集资金用途情况

根据已公开披露的债券募集资金用途统计2，在国家大力推进保障房建设及棚户区改造，以及募集资金用于保障房项目建设的企业债发行审核可列入绿色通道的背景下，2016年上半年城投企业发行债券用于保障房及棚改项目规模占比高达37.99%，较2015年同期上升近7个百分点，首次成为新增城投债券募集资金的第一大投向。而融资环境宽松、资金成本降低也推动城投企业以直接融资置换银行贷款，新增债券募集资金用于偿还银行贷款的规模占比达26.36%，为募集资金的第二大投向。此外，随着城市道路设施的渐趋完善，城投债券募集资金对于市政道路建设投入占比逐渐收缩，由2015年上半年的20.57%下降至2016年上半年的10.25%。

城投债发行主体分析

（一）发行主体区域分布

2016年上半年，东部3城投企业发行规模达4744.50亿元，同比上升70.79%，占比为51.56%，主要集中于江苏省、浙江省和天津市，贡献东部近2/3的发行规模；中部地区次之，发行规模达2293.20亿元，同比上升132.22%，发行规模自2013年以来首次超越西部地区，其中湖南、安徽和湖北三省发行规模超过中部的2/3。西部地区发行规模2164.50亿元，同比上升83.43%，其中，重庆市、贵州省和四川省贡献近1/3，发债集中度低于东、中部。

分省份来看，江苏省城投债发行规模占比约为20%，仍居全国首位；湖南省和浙江省分列第二、三位。在增速方面，除天津市、河北省、云南省、内蒙古自治区和青海省的城投债券发行规模同比下降外，其余省市发行量均呈现不同幅度上涨，其中有12个地区实现了超过1倍的增长，增幅较快的原因主要为：（1）中西部地区历史发债规模较小，受益于政策宽松，上半年发行量大幅增加，包括河南省、吉林省、山西省、广西壮族自治区、甘肃省；（2）历史发债规模较大，2015年受政策影响收缩明显的地区，在2016年呈现补偿式增长，预计在中短期内发债规模还将延续增长的态势，但增速或将逐渐回落。这类地区包括浙江省、山东省、广东省、重庆市、安徽省、贵州省、湖北省等。需要特别指出的是，2015年上半年江苏省发债规模并未明显收缩，而今年上半年仍实现超过90%的增长，且新增发债主体较多4，预计未来江苏省的城投债发行规模占比仍将继续上升。

（二）发行主体行政级别分布

2016年上半年，省、市、县、市辖区、园区发行规模比由上年同期的35.3：37.7：6.1：4.2：16.7调整为20.0：42.0：11.7：8.0：18.3，园区城投新发债券规模继续保持高速增长，发行规模占比逐渐接近省级城投，成为新的发行主力，区、县级城投新发债券规模仍较小。在增速方面，2016年上半年，受益于政策回暖，各行政级别城投债券发行规模同比均呈上升趋势，其中：省级城投投融资活动逐步度过高峰期，且2015年一季度受政策收缩影响相对较小，因此发行规模增速仅为5.77%；市级、园区级城投债发行规模仍延续快速增长，同比增速分别为107.64%和104.54%；而由于2015年一季度区、县级城投债受政策收缩影响发行量下降较快，且本身基数较小，2016年上半年出现爆发式增长，分别增长254%和257.88%。从整体来看，新发债主体的行政级别下移趋势明显。

（三）城投债增信措施

受新发债券主体资质下沉的影响，在2016年上半年发行的城投债券中，采用增信措施的占比由上年同期的6.81%大幅上升至33.59%，其对应主体信用级别集中在AA、AA-级（合计占比80.57%）。

具体来看，增信措施仍主要为土地使用权抵押和担保（包括工商企业担保、城投企业担保和担保公司担保）。其中，受土地审计工作的影响，土地抵押融资规模大、增长快的势头得到有效遏制，以土地使用权抵押为增信措施的新发债券比例由2014年的40.13%大幅下降至2016年上半年的8.87%。而在地方财政收入增速下滑、房地产及土地出让市场不景气的背景下，投资者对城投企业担保的态度日趋谨慎，城投企业自身对外担保风险进一步放大，2016年上半年城投企业担保回归至较低水平（占比16.13%，同比下降28.04%）。担保公司担保则异军突起，成为新的主流增信方式（占比69.35%，同比上升38.76%），中合中小企业融资担保股份有限公司、中债信用增进投资股份有限公司仍为主要的担保公司，瀚华担保股份有限公司、重庆进出口信用担保有限公司担保规模同比上升较快，2016年上半年合计担保规模占比近50%。

信用级别分析

在主体信用级别方面，2016年上半年全国城投企业发债主体信用级别仍在AA-以上，其中AA级主体的占比由上年同期的46.91%上升至53.66%，AAA级主体占比由21.61%下降至14.42%，新发债主体信用资质下沉明显；而从新增主体来看，以AA及AA+级的主体为主，亦体现为明显下沉。分区域来看，东部城投企业发债主体级别中AAA和AA+级合计占比为66.43%，显著高于中部和西部地区；行政主体差异仍呈现明显梯度：省级城投企业主体级别以AAA级为主（占68.10%），市级城投企业整体级别中枢仍在AA+和AA级之间；区、县级城投企业主体级别中枢仍在AA和AA-级之间；而受益于园区企业的特殊性5，园区级城投企业主体级别以AA+和AA级为主（占94.54%），级别中枢为AA级，其整体信用水平明显高于区、县级城投企业。截至2016年上半年，全国已发债城投企业主体级别AA级以上的占88.23%，其中AA级占比为65.40%。值得注意的是，截至2016年上半年，中债资信已评的城投企业6级别中枢为A+级（占1/4左右），呈明显的正态分布，级别分化更为明显，同时也反映出新发债主体信用资质下沉的特点。

在主体信用级别迁移方面，由于近两年来我国宏观经济增速下行，虽然43号文的大方向不变，但随着系列过渡期政策的出台，加之在资本市场“资产荒”发酵及城投企业融资成本持续下行等因素影响下，2015年有存续债的城投企业的主体级别迎来较大比例的上调。2016年，地方政府债务置换为城投企业持续融资腾挪空间，城投行业短期流动性明显向好，城投企业信用级别继续延续上调的主基调，上调主体的比例约为12.23%，同比增加3.29个百分点，增长明显。但笔者对于城投行业仍保持谨慎乐观态度。

城投债券未来到期时间分布

城投债券未来到期时间集中于2019—2021年，这三年合计到期债券2.42万亿元，占存量债券的约50%，中期偿债压力较大，且若叠加上未来（超）短融的发行，预计2019—2021年每年或面临超过1万亿元的到期规模；而2016年下半年到2018年到期债务规模亦较大（2016年下半年及2017年全国城投债券到期规模分别为6102亿元和5170亿元），短期偿付压力较大。分月份来看，城投债发行呈现出明显的“季末效应”，即每季度末为当季发债的相对高峰期，每年3月为当年到期的最高峰，至2018年底城投债券到期的最高峰为2017年3月，次高峰为2018年3月。

城投企业的偿债资金仍将主要来自于三个途径：一是土地出让收入返还。但从目前情况来看，房地产市场的分化仍在加剧，虽一线及发达二线城市房地产市场出现回暖趋势，但部分二线及三四线城市的房地产市场去库存压力仍很大，且部分地方政府主动降低土地出让规模以期提升出让单价，加之限购政策的重启，预计2016年城投企业获得较大规模土地出让收入的难度很大。二是经认定的政府债务可以通过财政资金偿还或发行地方政府债券置换。截至2016年7月底，地方政府债券发行规模为3.97万亿元，笔者测算2016年地方债置换规模约为5万亿元，政府债务偿债资金将较为充足。三是继续通过外部融资进行周转。从短期来看，外部融资仍为城投企业债务周转的重要资金来源。预计下半年城投债券发行规模将继续维持高位，发行总规模或超过2014年的高峰，可在一定程度上缓解到期债券的周转风险。此外，虽然有关部门印发文件鼓励引导PPP的开展，但目前落地的PPP项目仍很少，未来如果大规模推开，城投企业将可以通过PPP模式缓解其筹资压力，短期债务周转压力可控。

政策建议

（一）建立分层管理制度，完善信息披露内容

受政策及市场等多重因素影响，2016年上半年新发债的城投企业行政级别、信用资质均出现明显下移，市场风险逐步暴露。基于此，建议建立分层管理制度，对高行政级别、财政实力较强、经营良好的城投企业，可适度简化发债审批流程；而对于行政级别较低、财政实力较弱、资质较差的城投企业，建议增加其信息披露内容，要求其尽可能将有效信息展现给市场，以利于监管机构及投资者更加准确地评估其风险。

（二）完善信用评级体系，提高信用级别区分度

2016年上半年，新发债城投主体信用资质明显下移，而主体级别却仍扎堆于AA级及以上的高级别。截至2016年上半年，城投行业主体信用级别高于AA级的占比已超过99%。级别虚高导致企业区分度不明显已饱受市场诟病。建议完善信用评级体系，提高信用级别区分度，为市场投资者提供更加专业化的服务。

（三）建立健全风险预警体系，提前防控风险

受益于过渡期宽松政策的影响，城投行业短期周转压力虽然整体可控。但从中期来看，2019—2021年，城投行业将面临一半存续债券的到期偿付，若考虑当前热情不减的发行增速及两年后发行的短期券种规模叠加，未来一旦融资环境趋紧，城投企业面临的周转压力将陡增。而在此背景下，对于地区财力较弱、政府性债务认定比例较低、房地产市场去化速度较慢、政府性基金收入大幅下降、管理运作不规范以及对外担保规模较大地区的城投企业，需关注其违约风险，尤其要防范由城投企业信用风险事件所可能将导致的区域性乃至更大范围的系统性风险。建议建立健全风险预警体系，对地方财力下滑明显、区域城投存量债务较高的城投企业提早预警，并适当控制其发债规模，从而对风险进行提前防控。

注：1. 本文所使用的数据来自于中债资信城投数据库，中债资信遵循国发[2010]19号文的精神对发债城投企业进行认定，并将其信息归集至数据库中。由于中国香港、中国澳门及中国台湾的经济体制与大陆地区差异较大，本数据库及本文仅涉及大陆地区城投企业的统计与分析。

2. 由于PPN为非公开发行，无法获知其资金用途。

3.根据《中共中央、国务院关于促进中部地区崛起的若干意见》、国务院西部开发办《关于西部大开发若干政策措施实施意见》等文件精神，中债资信将我国经济区域分为东部、中部、西部三大地区。其中东部地区包括北京市、天津市、河北省、辽宁省、山东省、福建省、广东省、海南省、江苏省、上海市、浙江省；中部地区包括河南省、吉林省、山西省、安徽省、湖南省、湖北省、江西省、黑龙江省；西部地区包括四川省、云南省、陕西省、重庆市、贵州省、青海省、甘肃省、广西自治区、新疆自治区、内蒙古自治区、宁夏自治区、西藏自治区。

4.在2016年上半年新增的发债主体中，超过20%来自江苏省。

5. 发债园区城投企业主要隶属国家级园区，可享有特殊的政策支持、相对独立的财权，且园区内通常仅有一家城投企业，区域地位突出。

6.含所有公开与未公开的信用级别。

作者单位：中债资信评估有限责任公司

责任编辑：罗邦敏 印颖