我国跨境资金流动对实体经济有效性的评估

文/外汇局辽宁省分局课题组 编辑/靖立坤

我国跨境资金流动对实体经济有效性的评估

文/外汇局辽宁省分局课题组 编辑/靖立坤

在国内经济增长减缓、经济结构深化调整的背景下，我国跨境资金流动的新特点、新变化，要求在外汇管理中进一步增强跨境资金流动的品质与使用效益，降低跨境资金流动风险。因此，在防范和打击异常跨境资金流动的前提下，不单纯以规模和方向作为衡量跨境资金流动的尺度，而以跨境资金使用效率及其服务实体经济的能力作为标准，并逐步建立起以价值判断为基础的跨境资金流动监测新框架，对未来我国跨境资金流动监测和外汇管理工作具有重要意义。

实证方法

本文利用数据包络分析方法（Data Envelopment Analysis, DEA）作为跨境资金对实体经济有效性价值判断的检验方法，通过投入角度效率研究跨境资金对实体经济的效率和内在价值。

模型设定

其中，(0 1)≤ ≤ 表示决策单元的效率指数， 为非阿基米德无穷小；Xj为第j个决策单元的输入指标，Yj为第j个决策单元的输出指标；S-为第j个决策单元输入指标的松弛变量，表示输入过剩；S+为第j个决策单元输出指标的松弛变量，表示输入不足；j为第j个决策单元的决策变量。当时为DEA有效，当

时为弱 DEA 有效。

DEA 的主要模型有以下几种：

（1）当10=时，模型为输入2C R模型（由 A.Charnes、W.W.Cooper和Rhodes在1978年提出），主要用于对多输入、多输出、同类型的DMU相对有效性进行研究和评价。

其中，模型（2）是DEA的基本模型之一，是本文运用的主要模型。

Malmquist指数原理

Malmquist指数（以下简称“M指数”）是DEA模型中研究现代生产率问题的一个重要方法。以t时期技术Tt为参照，基于产出角度的M指数可以表示为：

M指数大于1时，表明从t时期到t+1时期全要素生产率是增长的。其中，M指数可以分解为不变规模报酬假定下技术效率变化指数（Ech）和技术进步指数（Tch），而技术效率变化指数（Ech）还可进一步分解为纯技术效率指数（Pech）和规模效率指数（Sech）。

即，技术效率为纯技术效率与规模效率的乘积，全要素生产率(TFPch)为技术效率与技术进步的乘积。与单纯的截面数据DEA分析相比，M指数分析将技术进步因素剥离。因此，截面数据的纯技术效率包括了技术进步和管理水平。

DEA模型指标选取

投入指标。为了研究经济增长的跨境资金流动效率，便于分析与监管，本文将跨境资金流入与流出额作为DEA模型的投入指标，根据跨境资金分类将其分解为货物贸易、服务贸易、收益、经常转移、直接投资、证券投资和其他投资项下跨境流入与流出14个指标。

产出指标。本文将年度GDP总量作为衡量经济增长的唯一指标，以便更直接地反映出跨境资金流动对我国经济增长的效用。

数据来源。本文利用DEAP2.1软件进行分析，文中所有数据均采用2009—2015年的年度数据，所涉31个省、市、自治区的跨境资金流动数据来自于国家外汇管理局每月下发的《结售汇及跨境资金流动统计数据月报》和《银行代客涉外收入（支出）分类统计表》，GDP数据来自于国家统计局官方网站。

跨境资金流动对经济增长效用与效率的DEA分析

跨境资金流入视角

DEA分析结果显示，跨境资金流入先经历规模报酬递增阶段，自2012年起，进入规模报酬递减阶段。此外，2009—2015年的跨境资金流入的效率平均值仅为0.524，反映流入对经济增长的总效率有限。由于总效率受配置效率及规模效率的双重影响，分析可知跨境资金流入的配置效率和规模效率共同导致了其效率先升后降的走势。分析2012年以来流入效率迅速下降的原因，可以看到，2013年主要受资金配置效率的影响，反映该年跨境资金流入中资金配置问题较为突出；2014年和2015年主要受资金规模效率影响，反映该年流入规模与效率最优化下的流入规模偏离较大。

跨境资金流出视角

DEA计算结果显示，跨境资金流出对经济增长的效率与流入具有较大的不同。其规模报酬先经历了递减阶段，自2011年以后，转为递增；随着2015年跨境资金流出压力的加大，规模报酬再度进入递减阶段。此外，由于总效率水平仍然不高，2009—2015年平均值为0.531，跨境资金流出对经济增长的作用仍显有限。

2012年后，跨境资金流出的配置效率和规模效率出现分化。一方面，跨境资金流出规模效率逐步提高，表明流出规模的扩张对经济增长的作用正在增强，但2015年出现下滑。另一方面，配置效率却出现下降。尽管2015年出现回升，但其持续性具有不确定性，因此，资金流出配置问题仍不容忽视。

跨境资金流入与流出效率的比较

比较跨境资金流入与流出对经济增长的效率发现，二者既具有一定的趋同性也具有差异性。从趋同性看，跨境资金流入和流出对经济增长的配置效率走势基本一致，均于2012年同步达到近七年次高点后出现回落，表明近年来跨境资金的配置问题表现突出。尽管2015年再度回升，但其持续性和稳定性有待考察。从平均水平看，跨境资金流入的配置效率略高于流出，显示我国跨境资金流出的配置效率更有待调整。从差异性看，二者对经济增长的规模效率走势出现分化，特别是2012年开始，跨境资金流入的规模效率出现下滑，而流出的规模效率显著提升，且明显高于前者。尽管2015年流出规模效率大幅回落，但其相对优势仍比较明显（见图1）。

跨境资金各项投入指标的松弛度及利用率

DEA模型中松弛度的经济学意义为，在当前产出水平下，调整多少实际投入量可以使效率达到有效（即效率为1）。松弛度为正，则证明投入冗余，应减少投入；松弛度为负，即投入不足，需增加投入。利用率指标则用来衡量效率最大化情况下投入的有效程度，表现为目标投入量与实际投入量间的比值。利用率越高，则投入的有效程度越高。

跨境资金流入各指标松弛度及利用率

计算得知，2009—2015年，我国跨境资金流入普遍存在冗余。以2015年为例。在保证经济现有增速的前提下，该年的货物贸易、服务贸易、收益、经常转移、直接投资、证券投资和其他投资流入均存在资金冗余，分别为657.0亿、111.6亿、27.7亿、20.3亿、205.2亿、69.1亿和60.0亿美元。这部分资金，反映了上述跨境资金流入中的虚数，也就是“热钱”等投机资金和异常资金的流入情况。这是其他方法所难以发现的。

分析显示，货物贸易资金冗余流入量在持续扩大后，2015年略有回落，但对经济增长的利用率仅为60.7%。其他投资和收益类资金冗余流入量持续扩大且无缓和迹象，2015年，二者冗余资金分别为27.7亿美元和60.0亿美元，均位于近六年高点；利用率则分别位于62.5%和54.1%的相对低点。证券投资流入冗余量在触及2013年低点后，回升至2015年的69.1亿美元的近六年高点，利用率位于65.2%的较低水平。而服务贸易和直接投资跨境流入的冗余量于2013年开始出现回落，2015年分别降至111.6亿美元和205.2亿美元，且利用率水平总体较高，2015年分别升至91.4% 和86.9%。可见，在跨境资金流入主要指标中，货物贸易对经济增长的有效程度持续下降，而服务贸易和直接投资流入的有效程度则保持增长。

跨境资金流出各指标松弛度及利用率

计算结果显示，2015年，货物贸易、服务贸易、收益、经常转移、直接投资、证券投资和其他投资分别减少958.1亿、64.5亿、74.9亿、12.0亿、116.2亿、25.9亿和49.5亿美元，从而可在既定的增长水平上达到效率最优。上述低效资金，反映了跨境资金流出中以投机、套利为目的的异常资金的流出规模，应引起监管关注。

从货物贸易流出看，2011年开始，货物贸易流出资金的冗余量不断攀升，资金利用率开始下降，对经济增长的效用降低。从服务贸易看，尽管其流出规模不断扩张，但资金冗余量从2011年开始波动回落，且利用率逐步升至2014年的79.5%的较高水平，表明我国服务贸易跨境流出对经济增长的效率正在改善。从直接投资看，随着我国企业“走出去”步伐的不断加快，对外投资规模持续扩大，在资金冗余量未出现大规模增长的情况下，资金利用率持续攀升至2013年91.9%的高点，表明我国直接投资流出对经济增长的效用较高。之后，直接投资流出的冗余量大幅提升，导致利用率回落。这主要是由于外资撤资与联属企业资金流出大幅增长引致。受流出压力加大影响，2015年，证券投资流出冗余额扩大、利用率下滑，年度利率用由2014年87.4%的高点降至73.3%，但平均利用率水平仍为所有流出交易项目中的最高水平。但其他投资，无论从冗余量还是从利用率方面看，其对经济的贡献度都相对较低。

图1 2009—2015年跨境资金流入与流出对经济增长效率比较

图2 2011—2015年经常项目主要构成资金利用率比较

图3 2011—2015年资本与金融项目主要构成资金利用率比较

图4 2009—2015年跨境资金流入与流出M指数结果比较情况

跨境资金流入与流出主要指标利用率的比较

从经常项目看，尽管2011年以来货物贸易流入持续扩大，但资金利用率相对较低且逐年下滑，反映出口对我国经济增长的作用正在减弱，转变出口导向型的经济增长方式为形势所需（见图2）。而货物贸易流出的资金利用率与其同比增速呈同向变化，表明适度扩大进口规模将有助于提高其对经济增长的效率。服务贸易流入、流出资金利用率水平较高且趋于攀升，表明其对经济增长的效率较好，未来可适度增加流动规模，并进一步优化资金结构。

收益类流入、流出对经济增长的效率均位于较低水平。从流入方面看，职工报酬是收益类流入的主要交易项目，比重超过75%。由于我国居民储蓄意愿较高、消费意愿较低，因此，居民消费对经济增长的拉动作用不足，导致境外汇入的工资收入无法有效转化为经济增长的动力，从而使收益流入利用率较低。从流出方面看，外资企业利润汇出是收益类流出的主体，比重超过95%。由于外资企业利润汇回将抽离我国实体经济的部分资金，从而导致了收益流出对经济增长的效率低下。

从资本项目看，直接投资流入的资金利用率随着资金规模的增长同步提高，表明直接投资流入对经济增长作用显著。尽管2014年及2015年我国直接投资流出规模明显扩大，但利用率却未能同步提高。从其结构分析可以发现，2013年直接投资流出中对外投资占比较大，比重为53.5%，高于2014年的44.4%和2015年的39.4%，反映出对外投资流出对我国经济增长的效率较高。另一方面，2014年和2015年，直接投资流出中外资撤资及联属企业资金流出占比提高，比重分别为55.6%和60.5%，高于2013年的46.4%，反映了这类资金流出对实体经济影响较大，对经济的负面影响不容忽视。

其他投资跨境资金流入和流出利用率水平总体较低。获得或偿还境外外汇贷款为其主要交易项目。由此反映出，我国境外外汇贷款对经济增长的效率仍然不足。以股本投资为主的证券投资流入资金利用率自2012年开始出现回落，表明我国对境外股本投资的收入对我国经济增长贡献有限。但以投资境外股份为主的证券投资流出资金利用率较高，2014年位于87.4%的高点。这反映我国企业利用股权等方式进行境外投资，对我国经济正面效用明显，对经济的贡献度较大（见图3）。

跨境资金流动的M指数分析

M指数将技术进步从全额生产率（全额生产率=效率变化×技术变化。如果全额生产率投入增加1个单位可带来经济增长超过1个单位，则该指标大于1；反之，该指标小于1）指标中分离出来，从而能更清晰的观察到技术进步透过跨境资金流动对经济增长的作用。M指数计算结果中，技术变化除包含科技进步外，还包括宏观政策及监管措施的效用程度。由于科技进步对经济增长效率的影响普遍为正向，即科技变化指标将大于1且较为稳定，因此，本文中技术变化指标小于1及波动较大的情况主要是受宏观政策及监管措施的影响产生的。

跨境资金流入的M指数分析

M指数计算结果显示，跨境资金流入的技术变化指标以2012年为临界点，出现前期增长、后期下滑的态势，表明2012年以后跨境资金流动政策透过跨境资金流入对经济增长的作用效果开始减弱。

跨境资金流出的M指数分析

M指数计算结果显示，2014年以前，效率变化值始终高于技术变化值，表明跨境资金流出的配置效率和规模效率对经济增长的贡献度较大。但随着境外投资便利化等前期政策效果的逐步显现，2014—2015年，技术变化值出现反超，反映跨境资金流动政策透过资金流出对经济的贡献度增大；同时，全额生产率首度且连续两年超过1.0，则表明资金流出对经济增长的贡献度得到全方位提升。

跨境资金流入与流出的M指数结果的比较

为进一步分析政策性因素对跨境资金流入与流出的作用，本文从全额生产率的角度综合评价二者的内在价值及对经济增长的贡献程度。

从技术变化指标看（见图4），2011—2013年，跨境资金流入的技术变化指标始终高于流出，表明这段时期，政策透过跨境资金流入带给经济的增长作用大于流出；但2014年，流出的技术变化指标超过流入，表明政策对资金流出的红利开始释放，并推动经济有效增长。从趋势上看，2012年以后，跨境资金流入的技术变化指标逐年回落，而流出表现为总体攀升的态势，反映出目前跨境资金流动政策透过流入驱动经济增长的作用正在减弱，而流出的政策效果正逐步释放。

从全额生产率的角度看，2012年以后，跨境资金流入对经济增长的效用趋于下滑，而流出对经济增长的效用波动增长。特别是2014年，跨境资金流出全额生产率增长强劲，明显高于流入，表明跨境资金流出对经济的拉动作用要高于流入的作用。此外，无论流入还是流出，全额生产率指标走势与其技术变化值趋于一致，表明政策性因素对资金流动产生的作用大过其自身的配置效率和规模效率。

评估结论

在对我国跨境资金流动及其主要构成对经济增长进行数据包络分析后，本文得到我国跨境资金流动对实体经济有效性的评估结论如下。一是跨境资金对经济增长的效用是资金配置方式、规模大小及宏观政策和监管措施等综合作用的结果，在制定政策和监管措施时，不能只侧重监管跨境资金的规模，还应关注政策对配置效率的影响，做好规模管理与配置管理的协调和统一，防止单一管理对总效率的影响。二是跨境资金流入规模效率下降、流出效率攀升，应坚持有效管理流入与用好流出正效应并举。三是资金配置效率低下是我国跨境资金流动面临的突出问题，探寻提升跨境资金配置效率的途径和方式，应作为我国未来政策目标之一。四是不同性质资金对经济增长的价值和贡献不同。五是存在跨境资金流动波幅较大的潜在风险，集中体现在跨境资金流动构成中冗余资金的普遍存在。六是政策及监管措施对经济增长的作用力最大，且有效性显著提升。

课题组组长：宋慧中

成员： 王莹 杨健 李骧 孙宇 王熙凯 刘景源

执笔：孙宇