对投资者保护与权益资本成本的探讨

邓琳

我国十八大、十八届三中全会均提出保护投资者、特别是中小投资者利益的命题，2013年国务院办公厅发布了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，表明我国更加重视对投资者利益保护，十八大四中全会通过的《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，更是上升到一个新的高度，对于上市公司投资者保护具有重大的现实意义。20世纪90年代以来，“法与金融”理论兴起，此理论注重法律制度对于投资者保护的重要作用，从此之后，投资者保护法成为了公司财务研究的重要课题，大量的实证研究表明，投资者保护不仅与宏观经济的整体运行态势和增长有关，还与微观层面的资本成本、股权结构以及企业绩效等公司金融问题息息相关。因此，投资者保护也会影响权益资本成本。

一、投资者保护

投资者保护是指法律对投资者的保障程度，以及相关法律的有效实施程度。投资者保护是企业治理所要实现的基本目标，自然也成为公司治理的核心问题，这源于代理问题，信息不对称就是由于委托代理机制而形成，这可能导致公司的管理者以及大股东为了实现个人的私人利益，从而侵犯投资者的权益，即源于“内部人”对“外部人”的掠夺。“内部人”主要是指企业管理层以及控股股东，“外部人”主要指对企业不具有控制权的投资人，包括较为分散的中小股东和债权人等，“掠夺”指管理层和控股股东为了自身利益利用机会主义侵犯外部投资者的权益，这就催生了所谓的投资者保护机制。投资者保护机制主要由以下两种：一是国家层面的制度机制，二是公司层面的政策机制。

国家层面的制度机制，通常是指我们所熟知的法律、法规、条文、条例等对于投资者保护的作用，这主要体现了法律派对于投资者保护问题的观点，以LaPorta、Lopez—de—Silanes、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）为代表，认为法律对于投资者保护具有非常重要的作用，是决定投资者保护最重要的因素。LLSV理论讨论了各国的法律渊源对于投资者保护法律水平的影响，从而导致了各国资本市场和金融市场发展程度的不同，对多个国家的投资者保护水平进行了分析，最终发现法律水平决定了投资者保护水平，法律对投资者保护的力度越大，企业外部融资能力越强；公司的权益资本成本越低，越倾向于通过资本市场融资；投资者法律保护水平越高的国家，内部人对外部投资者的利益侵占越少，这样的公司具有更高的企业价值以及投资价值，因此投资者更加愿意为投资者保护水平较高的公司的股票支付更高的价格。

公司层面的政策机制，主要是指企业的治理机制、治理水平、管理制度等内部制度对于投资者保护所起的作用，这与契约论学派的观点不谋而合，契约论学派认为，投资者通过和公司签订契约就可保护自身合法利益，只需要政府和法律保证契约执行即可。在同一个国家，法律规定的对于投资者保护的条例等是相同的，但是不同企业对于法律的依赖程度不同，通过不同的内部治理机制和不同的管理制度等公司治理机制，他们可以对外部投资者提供不同程度的保护，从而造成不同企业之间的代理问题程度不同，进而形成的代理成本也不同。因此，公司层面的政策机制对于投资者保护的不同也会影响其融资成本。

二、权益资本成本

权益资本成本是公司融资的机会成本，是企业通过发行普通股票获得资金而付出的代价，是公司融资进行风险项目投资必须要达到的最低利润率，是公司财务理论的核心概念。权益资本成本等于股利收益率加资本利得收益率，也就是股东的必要收益率。

权益资本成本是衡量企业经营效益的重要指标，是企业进行决策的重要依据，对于企业的经营发展具有重要影响。在测算权益资本成本时，应用比较广泛的方法有以下几种：资本资产定价模型（CAPM）、多因子模型法、历史平均收益法、股利折现法、股利增长模型法等，这些方法均是基于企业实际收益计算企业权益资本成本。

权益资本成本受很多因素的影响，从宏观层面来讲，国家以及行业的宏观经济整体运行状况对权益资本成本的变化状况有一个总体的影响，如利率、通货膨胀以及全球化程度等，除此之外，政治关联、政府干预、社会规范等对权益资本成本也有一定的影响作用。从微观层面来看，权益资本成本受公司财务特征影响，如企业的面值市值比、系统性风险、资金流动性以及公司规模等因素，除财务特征之外，企业信息披露、治理结构、管理结构、股权结构以及公司绩效等因素均对权益资本成本有非常重要的作用。

三、投资者保护与权益资本成本

从国家层面的制度机制来看，法律的建立和实施都能够对投资者保护产生影响。影响一个国家整体投资者保护水平的一个重要因素是一国投资者保护法律的水平，这其中主要包括立法、执法和司法两个方面。

投资者保护法律的立法即一国是否对投资者保护树立了法律上的支持，是否具有法律保障投资者保护措施的实施。投资者保护法律的立法可以限制大股东为自己谋取私利的权力，由于法律保障投资者保护的实施，因此可以降低投资者监督的成本。我们都知道，投资者保护法律水平越高，管理层和控股股东对外部投资者利益侵犯的程度越小，而由于管理层和控股股东进行利益侵犯也要发生一定的侵占成本，当投资者保护法律水平越高，侵占成本越大，这会促使管理层和控股股东减少对外部投资者的利益侵占，降低利益侵占水平。因此企业实际上降低了权益资本成本，这会提高外部投资者对资本市场要求的投资回报率，资本市场的融资量会越来越大，企业的权益资本成本就会降低。

投资者保护法律的执法和司法是在投资者法律已经存在的基础上，对于执法效率、执法实效、司法水平的衡量。在我国，证监会拥有对投资者保护的法律进行行政执法的权力，而投资者保护法律的司法工作主要由各地人民法院进行。法律的实施有时候具有滞后性，可能存在有法不依、执法不严、行政严重干涉司法的情况。因此，在已立法的情况下，法律实施情况显得尤为重要。强有力的法律实施可以促进资本市场有效运行并提高融资量，从而提高公司项目的收益率，增强外部投资人的信心，提高投资回报率，降低权益资本成本。

由以上立法和执法、司法两个方面发现，投资者保护法律较高的国家，内部管理层和大股东侵犯外部投资者权益的能力和可能性大大下降，这导致公司价值变得更高，投资回报率变得更高，那么投资者也更愿意为购买此公司的股票付出更高的价格，资本市场上的融资量变大，从而降低权益资本成本。

从公司层面的政策机制来看，投资者保护和权益资本成本之间关系受到公司治理结构和信息披露的影响。对于一个国家来说，在一定时间段内，法律制度相对稳定不变，投资者保护的水平受公司内部治理的影响较大，通过公司治理的各种机制，投资者保护可以影响权益资本成本。

通常用股权结构（主要指第一大股东持股比例等）和董事会特征（包括董事会规模、高管人员持股比例、独立董事比例等）来表现公司治理结构。当第一大股东持股比例较高时，大股东以及持股比例较高的管理层利用不正当的关联交易、担保和占用资金的手段来为自己谋取私利，从而侵害外部投资者以及中小投资者（在持股比例比较小时，我们将中小股东也视为“外部投资人”）的利益，因此第一大股东持股比例越高，公司对投资者的保护水平越差。董事会具有控制和监督高层管理者的职能，董事会可以通过高水平的控制和监督职能来减少大股东进行不正当的关联交易和资产置换等方式侵害中小股东和外部投资者的正当合法权益。因此，能够对中小股东和外部投资者提供相应的保护，董事会规模越大，企业对投资者保护的能力就越强，自然而然的，投资者保护水平就越高。同理，独立董事具有制约大股东的功能，并且他们具有独特的信息渠道，可以制约控股股东操纵股票等机会主义行为，独立董事比例越高，投资者保护水平越高。投资者保护水平的提高，有利于降低控股股东、占股比例较高的管理层与中小投资者的代理成本，这样，中小投资者对未来风险的预期就会降低，权益资本成本也会随之降低。

从信息披露方面来看，由于公司内部和外部信息不对称，外部投资者对项目的不确定性增强，投资者的信心降低，公司内部人的机会主义行为，使外部投资者更多地面临着权益被内部人侵占的风险。信息披露质量越高，披露越频繁，披露及时，可以减少信息不对称程度，从而保护投资者利益。因此，信息披露水平越高，企业投资者保护水平越高，投资者信心越大，企业的权益资本成本越低。

从国家层面以及公司层面的制度和政策机制可以得出，投资者保护水平与权益资本成本呈反向相关关系，提高投资者保护水平，会降低权益资本成本。要提高企业价值，降低权益资本成本，增强企业融资能力，是需要持续不断地研究的重要的课题。提高投资者保护水平，应首先完善投资者保护方面的法律制度，增强投资者的投资信心，提高资本市场融资能力，促进资本市场的有效运行和资源的有效配置。企业自身也应该提高自身治理能力，改善股权结构，尽量避免股权过于集中，增强董事会的监督控制职能，从而提高投资者保护水平，降低企业权益资本成本，促进企业长远发展。

（作者单位：上海海事大学）