股市在反映超预期的未来？

陈杰

近期最值得关注的短期因素应该就是工业品的普遍涨价，可借鉴2010-2011年的历史经验来判断市场影响——工业品涨价确实容易引发股市出现短期的向上脉冲，但由于涨价所引发的调控加码或流动性收紧随时可能会终结反弹。

市场近期的表现确实比我们预期的要强，因此，我们需要反思市场的核心驱动因素是否在发生变化？

在影响市场的三大因素（盈利、利率、风险偏好）中，目前最核心的驱动因素是风险偏好，而由于改革预期消退、行政调控加码，风险偏好将受到长期抑制，从而会使市场处于“慢熊”格局之中。但这种观点受到了越来越多的质疑——乐观者认为，随着PPI的上行和海外新积极因素的出现（比如美国版“四万亿”），传统周期性行业的盈利改善在2017年继续超预期，这样就会带动当前的市场风险偏好提升，而改革预期消退对风险偏好的影响已不重要。

2017年盈利真会超预期吗？——我们目前暂不改变“四季度是本轮盈利周期最高点”的判断，原因有二：一是要尊重盈利周期的时间规律；二是要当心上游原材料涨价对2017年毛利率的侵蚀。首先，2003年以来，A股的盈利波动非常有时间规律——三年是一个完整周期，其中一年改善，两年下滑。2016年以来，A股盈利在持续改善，到四季度也已经改善一年了，如果2017年还能进一步向上改善，那就和过去的时间规律相违背了。其次，近期上游资源类行业涨价幅度非常大，而这种涨价还没有完全传导到中游制造业的成本端，如果上游涨价趋势持续，那么中游行业的成本端压力将越来越大，最终可能会在2017年导致A股整体的毛利率见顶回落（中游制造业是A股非金融板块最重要的组成部分）。

是什么因素引发近期市场的强势表现？——我们认为，是因为投资者的行为模式在从“看长做短”变成“看短做短”。“看长做短”，即长期预期的变化会影响短期市场的表现（最典型的例子就是在2014-2015年，新一届政府大力推行改革，从而使投资者的中长期预期改善，因此，当时虽然短期基本面很差但投资者风险偏好很高）。但2016年以来虽然发生了一些可能影响长期环境的重大事件，却由于这种长期影响的不确定性实在太大了，因此没有人看得清，反而使股市投资者变得更加“短视”（即“看短做短”）——比如6月份的英国“脱欧”，当时投资者根本看不清脱欧的长期影响（到现在也没看清），反而比较相信在短期内各国央行可能进一步货币放松，因此包括全球股市受到的冲击并不大。近期市场的强势，我们认为也和“看短做短”的行为模式有关——比如，虽然看不清人民币持续贬值的长期影响，但却认为在短期内由于受到资本管制，资金只能在国内寻找能对冲汇率贬值的资产去配置，因此对股市有利；又比如，其实都看不清特朗普当选美国总统的长期影响，因此他的竞选承诺成为大家在短期内唯一能够判断的依据，而承诺中的大规模减税和大兴基建又让大家看到了希望（其实从历史回溯来看，美国历任总统的竞选承诺都不一定能完全兑现）。

在经济弱复苏、供给收缩、库存低位等因素的影响下，国内工业品仍然具有很强的涨价动力，这种环境与2010-2011年比较类似——首先，2010年下半年的宏观数据也有所企稳改善；其次，当时部分省市为保证完成“十一五”的单位GDP能耗目标而不惜对一些工业企业“拉闸限电”，造成短期的供给紧张。从当时的市场影响来看，当工业品价格刚开始大涨时，A股市场确实在煤炭、有色等行业的带动下出现了一波脉冲式上涨。但随着价格上涨压力不断加大，最终倒逼货币政策的收紧，从而终结了反弹。

反观当前，市场可能正处在工业品涨价所带动的脉冲式上涨过程之中，但是这只是一个“看短做短”的逻辑，因为涨价所引发的调控压力也会越来越大，一旦出现调控进一步加码或流动性紧张的局面，反弹随时都可能面临终结。