市场等待长期资金

刘林

隔夜拆借火爆的资金市场并非不存在长期资金需求，人民银行已经开始对此进行投放引导，未来降准的必要性也在上升。

人民银行“中性适度”的货币政策基调从来没有变，但流动性在四季度趋于紧张。

不仅外汇占款、财政支出等被动渠道会相对收缩流动性，看起来人民银行因为“去杠杆”、“抑制资产泡沫”、“防风险”的政策目标亦倾向于偏紧的管理。

如果这些结构性因素还将持续较长时间，那么降准将更能有效应对外汇占款持续减少，从长期的角度也有益于利率传导机制的形成以及利率走廊机制的建立。

货币政策仍为中性适度，但现实中流动性已悄然收紧，贷币市场利率上升。

不得已的“中性适度”

当稳增长让位于调结构、防风险，展望人民银行未来的货币政策思路，如何理解“中性适度的货币环境是货币政策的关键”呢？

这其实是一个不得已的选择。人民银行一方面要防止总需求出现短期过快下滑;另一方面又不愿过度宽松进而推升债务和杠杆水平，固化结构扭曲。与此同时，抑制资产泡沫也在7月份政治局会议后成为宏观政策的重点内容之一。

从近几个月的经济数据来看，中国经济短周期上行特征明显，稳增长迫切性显著下降，但是，经济企稳格局仍非常脆弱。

根据国家统计局发布的数据，截至10月末，固定资产投资连续三个月企稳微幅回升。分项来看，民间固定资产投资增速10月末累计同比增长2.9%，已连续3个月微幅回升;房地产投资增速短暂下降后再次上行，10月末累计增速回升至6.6%，制造业投资连续两个月累计增速稳定在3.1%。

统计局制造业PMI在10月份超预期升至51.2%，连续3个月位于荣枯线上，创下27个月新高;发电量连续6个月快速回升，到10月份，当月同比增速已达8%;铁路货运量当月同比增速在8月份转正、9月份快速上升至7%;工业增加值累计同比增速连续5个月稳定在6%，工业企业利润总额同比增速2月转正后虽有波动，但基本在7%上下波动，8月、9月均为8.4%。

与此同时，工业与消费物价回升，通胀预期的显著升温将限制货币政策空间。PPI回升速度超出市场早前预期，同比增速不仅在9月份由负转正，到10月又进一步上升至1.2%，较9月份加快1.1个百分点。涨价因素正在从上游行业向中下游行业传导，不仅煤炭、钢铁、有色金属、化工产品的价格在上涨，还有电子元器件、印刷纸张、LED产品、轮胎，乃至终端消费品家电、白酒、大蒜，均涨声一片。10月份CPI已升至2.1%。

当前宏观政策可选项不多，为改善出口，决策当局可能乐见人民币的稳步贬值，但“既要，又要”的政策制定思路也不愿看到市场恐慌。汇率借外力顺势贬值的幅度与速度已较为可观，政策主动推波助澜似无必要。

国庆以来，受强势美元因素影响，人民币贬值幅度已逾5%。至11月15日，人民币对美元中间价报6.8495，创近八年新低，当日，在岸价格连续跌破6.85、6.86两个关口。由芝加哥商品交易所的联储观察工具来看，截至11月14日，美联储在12月加息概率已升至85.8%，叠加川普的扩张财政政策预期，美元仍面临上行可能。

与此同时，资产市场与商品市场的泡沫也抑制了货币政策空间。在2015年股灾后，投机资金又涌入房地产市场和大宗商品市场，不仅在一线城市和主要二线城市引爆房价，还引发了大宗商品市场的疯狂上涨。

流动性事实上趋紧

尽管人民银行在三季度货币政策报告中还用了市场早已习惯的“中性适度的货币环境”，但现实中，流动性趋于紧张，货币市场利率上升。

根据人民银行发布的最新数据，三季度，金融机构超额存款准备金率已降至1.7%。金融机构超储率还在继续下降。兴业研究公司测算的10月末超储资金和库存现金较9月末减少670亿元，超储率较9月减少0.05个百分点至0.92%。

与此同时，货币市场利率持续走高。11月中的隔夜拆借利率已达2.25%，比9月中旬高出25个基点，与上年同期相比，高出约50个基点。

流动性偏紧格局预计还将持续。财政存款和外汇占款等货币被动投放途径，因为财政支出在时间安排上靠前以及人民币贬值预期升温而有所减少。

往年临近年末，流动性会因为财政突击花钱而增加，2016年则不然。除了预算管理制度趋于严格外，因为中央年初对经济下滑的担忧以及各部门平滑财政预算支出的改革要求，财政支出增速明显前高后低，四季度支出增速预计会低于上年同期。再加上财政收入增长缓慢，1-9月仅为5.9%，财政收支差额已较2015年提前3个月出现赤字。到9月末赤字已扩至1.45万亿元，较上年同期增加逾8000亿元。在既定的财政赤字规模下，四季度财政支出规模难有突破。

另外，外汇占款已连续11个月环比减少，即便是人民银行干预可能较少的10月份，外汇占款也减少了2678亿元。在人民币贬值预期下，外汇占款可能还会继续减少，产生流动性缺口。

未来降准必要性增加

过去10个月的货币政策工具的使用，人民银行公开市场净投放1.86万亿元、MLF净投放1.45万亿元、PLS净投放8944亿元。此外，中央银行国库现金管理净投放1400亿元。

这一投放方式与2015年形成鲜明对比。2015年前10个月，人民银行公开市场净投放仅为200亿元，MLF净回笼490亿元，流动性补充主要通过下调法定存款准备金率实现。2015年前10个月，人民银行“降准”4次，合计2.5个百分点。

两种不同的流动性补充方式，必定会对金融机构的行为产生不同的影响。“降准”覆盖全部存款类金融机构，获取流动性的边际成本为零;通过银行间市场获得的流动性不确定性则较高，机构投资者会更多的倾向于配置短期金融资产，减少长信贷。

融资结构的失衡问题开始显现。目前新增贷款在新增社会融资中的比重高达75%。新增贷款中，居民住房贷款占比过高，2016年前10个月，居民户中长期贷款占比达到历史新高43%。企业中长期投资占比在这两年基本没有变化，并未因为利率的下降而有所增长。

2016年货币市场单日交易量一度跃升超过4万亿元，是2014年日均交易水平的4 倍，90%左右是隔夜品种。市场并非不存在长期资金需求，但如果长期资金供应不足，则需要人民银行适度的引导。

人民银行已经意识到超短期流动性补充工具可能带来的问题，也在有意识地拉长资金供应期限，不仅引入14天、28天逆回购作为日常工具，还更多地使用MLF，同时自8月、9月不再使用3个月期的MLF，只用6个月和一年期。

既然短期流动性补充工具作用有限，为什么不直接降准呢？人民银行的解释是“准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强，受到的制约较多”。

尽管从传统经济学和其他国家经验来看，存准率是加强型工具，但中国的情况较为特殊，早前连续上调存准率达到创纪录的高度时，人民银行以“蓄水池”喻之，为的就是对冲外汇占款增加释放的流动性。现在人民银行为了稳定汇率正消耗外汇储备，贬值预期下外汇占款增长放缓，似乎是到了这个蓄水池放水的时候。如果有必要，那么更多要考虑的是如何通过沟通管理公众预期。

偏高的法定存款准备金率也不利于价格型调控工具传导机制的疏通。国家金融与发展实验室理事长李扬指出，中国的法定存款准备金率如今依然高达17%，再加上复杂的“差别准备金率”安排，从根本上扭曲了资金供求的对比关系，不彻底纠正这种扭曲，利率调控就不可能正常，人民银行多次呼吁建立的利率走廊制度就难以成型。