CEO经验学习、个性特征与企业连续并购绩效

云南工商学院　朱红波

CEO经验学习、个性特征与企业连续并购绩效

云南工商学院朱红波

本文以2008-2014年A股上市公司为研究样本，通过多元回归分析，研究了并购次数对并购绩效的影响、成功和失败的并购经验对并购绩效的影响以及CEO个人特征对经验学习与企业并购绩效相关关系的交互影响。研究表明，并购次数并不是越多越好，并购绩效随着并购次数增加先升后降；从并购结果来看，CEO更倾向于从失败并购经验中学习；CEO不同的个性特征对CEO的学习能力有不同的影响，CEO个性特征得分越高，越能从并购中学习，并购绩效也就越好。

CEO经验学习个性特征连续并购

一、引言

自从19世纪末以来，全球已历经了五次大的并购浪潮，20世纪70代以来，伴随着企业并购的规模在实际生活中的不断增大。我国上市公司企业并购虽然开始的比较晚，但是发展十分迅速。我国上市公司首例收购案发生在1993年，宝安集团收购上海延中实业股份有限公司。自此以后，我国资本市场上演并购热潮，企业并购的规模和数量都在不断递增。究其原因，主要是因为随着全球经济一体化进程越来越快，市场竞争日益激烈，依靠传统的企业内部资本积累的渐进式成长方式已经无法满足企业的需要。同时中国企业面临着产业的结构调整和转型升级，2015年11月，国家主席习近平在中央财经领导小组第11次会议提出“供给侧结构性改革”，就是要淘汰落后的产能，通过重组、技术改造以及优化布局，加快整个产业结构的调整，增强创新能力和国际竞争力。并购将成为我国产业转型升级和企业增强国际竞争力的主要方式。因此，不管是外部环境和企业自身因素都决定许多企业需要通过并购的方式实现战略快速扩张，提高创新能力和规模效应，从而不断提高企业的综合竞争能力。

据CVSource投中数据终端统计，2013年中国并购交易规模3328.51亿美元，并购数量5233起，并购数量和并购规模均为近7年来最高，同时企业并购规模首次超过日本，成为亚洲第一；2014年中国并购交易规模3722.27亿美元，并购数量6967起，并购金额以及数量较2013年同比分别增长11.8%、33%；与此同时，我国企业海外并购的发展也十分迅速，中国企业海外并购的交易规模从2006年的58亿美元增长到2013年的374亿美元，在短短的七年间增长超过7倍，中国企业并购的数量和规模都在不断变大，需求越来越旺盛。

但并购是否给主并公司创造了价值一直备受学者争议。现有的研究并没有找到直接的证据来证明并购给股东带来价值的提升，据有关数据统计，在过去的20年里，全球大型的企业并购，大部分并没有提高主并公司的企业价值，取得预期效果的企业不到一半，中国的企业并购成功率更加不乐观。而CEO作为企业的核心人物，承担着制定和实施企业并购战略的任务，也负责针对企业现状做出决策，CEO对企业并购行为能否提升企业绩效有着紧密的联系。因此，CEO若能做出正确的并购决策，并购活动及绩效就有利于企业长远发展，相反则会给企业带来财富流失。

二、文献综述

（一）国外文献Hema（2005）发现，现代组织的灵活性更大、团队精神更强，对信息沟通、信息共享、相互之间的信任的要求更高，与男性管理者相比，女性管理者更加注重团队内部之间的和睦相处，并更加注重激发同事和下属之间的信息共享、团结、自信心以及应对挑战的能力，这些都让女性管理者比男性管理者更加出色。Meschi和Metais （2006）研究了法国企业在美国的并购案例，研究发现企业并购的并购经验与并购绩效存在着倒U型关系，其原因可能是管理者的学习和过度自信相互交织的结果。Aktas、Bodt和Roll（2011）发现CEO在并购决策中，他们的经历会影响到学习的过程，不论是理性的CEO还是过度自信的CEO都会从市场上学习。Zollo和Reuer（2010）的研究发现丰富的并购经验对现有的企业并购能起到改善的作用，从而能够加深企业对于如何提高并购绩效的方式的理解，有助于企业并购实现协同效应。Ahmad Ismail（2006）研究发现，对于首次失败的样本来说，收购者更倾向于从失败经验中学习，对于首次成功的样本，在后续收购中会过度自信。

（二）国内文献郭冰（2011）发现经验学习促进了企业并购能力的掌握，并购管理程序的熟练程度与并购发生的频率具有正向影响，以往并购的绩效反馈对并购发生的频率也显著正相关。吴世农等（2008）实证结果表明：（l）若管理者能够充分学习并购经验，那么并购绩效将逐次上升，反之，则并购绩效会逐次下降；（2）对于那些首次并购获得了成功的企业，若管理者能够进行充分的学习，那么可避免之后企业并购绩效的逐次下降，反之，那么并购绩效将逐次显著下降；（3）对于那些首次并购没有获得成功的企业，若管理者能够进行充分的学习，那么并购绩效将逐次显著上升，反之，那么并购绩效将较差。阎大颖（2009）发现经验的获得有助于并购绩效的提升，那些海外并购经验丰富的企业并购绩效相应的会更好。陈瑜（2009）研究发现，随着交易数量的增加，管理者可能产生过度自信，过高的估计自己的能力，做出不当的选择，反而使得企业的绩效下降。张凤（2007）研究了企业董事长特征与绩效之间的联系，发现年龄与绩效正相关关系。姜付秀等（2009）研究发现，高管团队的年龄、教育背景会对企业过度投资产生较显著的影响。程静（2009）研究发现女性高管对公司业绩产生显著的负向影响，其他几个特征对业绩均产生一定影响，但是影响不显著。黄国良等（2010）发现年龄、教育水平以及薪酬对公司的绩效都有正面的促进作用，而任期与公司业绩则是显著负相关关系，管理者持股对公司业绩产生负向影响。虽然国外学者对并购中CEO的经验学习与绩效之间的关系进行了深入的研究，但是国内这方面的研究还比较少，研究的也不够深入。其次，以往对于CEO个人特征的研究中，不同学者往往仅针对CEO的某一方面或者某几方面做单独的研究，且结论并不十分一致，然而，将CEO个人特征的多个方面进行整合，构建一个综合指数的衡量方式的研究则非常少见。本文利用主成分分析法，通过提取主成分整合多项衡量指标来研究CEO个人特征与学习能力的交互作用对并购业绩的影响。再次，虽然有的学者研究了并购中的经验学习，但是没有将CEO的个性特征这个因素考虑进来，因为CEO个性特征比如年龄、教育水平、性别、任期、职称等不同，他们的经历也是千差万别，因此所具有的价值观、信仰以及认知基础都会有差异，从而经验学习的效果也会有很大的不同。一般情况下教育程度和职称是CEO的个人学习能力的反映，CEO的教育程度和职称越高，学习能力越强；CEO的任期越长、从业经历越多，经验就越丰富，对并购知识的吸收能力也就越好。对于连续并购来说，CEO可以从之前多次并购经验中学习，由于学习能力不同，学习的效果也会不同，会导致CEO做出不同的并购决策，从而影响之后的企业并购绩效。比如学习效果好的CEO，在选择目标公司时会选择价值合适的公司，在并购操作过程中也越熟练，并购之后的整合也会更好。结合管理者个性特征和管理者学习行为去研究企业并购绩效的文献还未有先例。因此结合我国独特的政治、经济和文化制度背景，探索CEO经验学习、个性特征对连续并购业绩的影响及其作用机制具有非常重要的理论和现实意义。

三、理论分析与研究假设

基于经验曲线效应，许多研究者认为并购经验越多，CEO就越能从并购中学到知识和技能，CEO吸取这些并购经验能够很好的运用到下一次并购。丰富的并购经验使得企业有机会改进已有的并购惯例，获得更强的并购能力，并运用于未来的并购决策。但随着研究的深入，学者认为并购的经验并不是越多越好，首先，一定的并购经验对CEO来说是有利的，CEO的并购经验越丰富，他们在选择并购目标以及在并购后的各个整合和管理方面比那些没有并购经验的公司要做的越好。CEO获得并购经验后，CEO会逐步形成一种惯例，在处理相同类似的问题上会节省很多精力。因此，尤其当CEO根据并购经验形成了标准化的解决方案时，具有并购经验的CEO比没有经验的CEO在管理上更有效率。但是研究者认为，由于外部环境千变万化，过去的经验会限制企业的创新，特别是那些在原条件下越成功的经验危害性可能越大。因此对CEO来说，如果CEO不能根据不同的情景，将合适的经验运用到合适的环境中，则可能达不到预期的企业绩效水平。其次，CEO容易产生过度自信心里，通常情况下CEO都是极度自信的，他们相信自己的判断力，容易高估自己成功的机会，而低估运气和机会在其中的作用，在并购中体现为CEO往往会高估并购收益和并购的协同效应，从而发起一系列有损企业价值的并购。因此，以往的并购经验对并购绩效的影响不会随着并购次数的增加而单调增加，而是随着企业并购次数的增加先升后降。基于上述分析，提出假设1：

H1：企业并购次数与企业的并购绩效呈倒U型关系

假设1就并购的次数对并购绩效的影响从总体的角度进行了研究，但仅仅研究企业并购经验数量是不够的，因为并购绩效的反馈会影响到并购活动，也就是说之前的企业并购成功与否，对下一次并购是有显著影响的。从行为金融的角度来看，在企业并购过程中，如果之前的并购是成功的，那么很可能会强化CEO的自信心，容易助长CEO的过度自信心里，导致CEO盲目并购，损害企业并购绩效。而之前的并购是失败的，则更有利于CEO进行反思，吸取经验教训，寻找问题的解决方案，挑战旧的观念并实现创新。因而，企业并购成功与否对企业的影响是具大的，相对于成功的经验，CEO更倾向于从失败中获取经验，失败的经验更能给下次并购提供更多的信息，从而避免并购再次失败。基于上述分析，提出假设2：

H2：相对于成功的并购经验，失败的并购经验更能促进CEO学习，提升企业的绩效，即失败的并购经验与企业并购绩效正相关

企业决策在很大程度上是管理者认知倾向、价值观、知识储备等方面的综合反映。CEO作为管理层的核心成员，不仅能向董事会提议发起相关的并购，并且有能力说服董事会进行相关的并购，CEO作为企业组织各个环节最终责任人，在并购的事后整合过程中也起着关键作用，大量文献研究证明CEO在并购交易过程中扮演着核心角色。根据组织行为学的观点，学习是由于经验而发生相对持久的行为改变，人们都在不断的学习，但是由于人们的经历、经验以及文化的差异，会导致学习能力的差异。因此，CEO不同的个性特征会导致个人的能力不同，从而学习的效果也会不同，从而影响CEO并购之前选择何种目标公司的能力、并购操作的经验以及并购之后整合的能力。根据高阶梯队理论，由于CEO的品格、能力、价值观以及管理行为等是由CEO的个性特性以及职业特征决定的。CEO的年龄越大，从业经历越多，经验越丰富，对经验学习越有帮助。对比来看，年长的CEO较年轻的CEO而言，他们具有丰富的经验，更会进行周详的思考，解决问题也更加全面。CEO学历和职称的获得都是人力资本不断积累的体现，受教育水平和职称级别越高，则越能充分体现CEO的人力资本沉淀，越深厚的人力资本优势越有利于经验学习。因此，CEO的学历、年龄、教育水平等个性特征是CEO的一个综合反映，对于并购经验的学习不同个性特征的CEO也会有不同的效果，因此本文认为CEO个人能力越强，越能从之前的并购经验中学习，越能将并购经验运用的新的并购之中，CEO选择目标公司的能力、并购操作的经验以及并购之后整合的能力会提高，CEO的经验学习效果越好，从而企业并购绩效越好。基于上述分析，提出假设3：

H3：CEO个性特征有助于提高经验学习效果，并购绩效越好

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源本研究的数量来源主要从CSMAR国泰安数据库获得，其中并购事件样本来自中国上市公司并购重组数据库，实证研究过程中对数据筛选，主要使用Exce12007，相关的数据加工处理与统计分析、回归分析主要使用Stata软件。本文选取的研究样本为我国沪深两市并购事件的首次公告日在2008-2014年间的A股上市公司为企业并购的初始研究样本，并进行了如下筛选：（1）剔除金融企业；（2）剔除并购的交易金额小于1000万元（涉及外币则按汇率换算）的并购事件；（3）上市公司发生企业并购，必须成为目标公司的实际控制人，即并购事件发生后上市公司能成为被并购公司的第一大股东，如果在并购中并没有公告上市公司是否成为第一大股东，则此次并购后上市公司占有被并公司50%以上的股权；（4）并购企业在2008-2014年间至少完成2起企业事件。通过以上筛选，最终获得样本个数为1048个并购样本。

（二）变量定义（1）被解释变量。本文的被解释变量为并购绩效（Performance）。本文采用短期绩效来度量企业并购绩效，即用短期累计超额收益率（CAR）来度量。本文采用首次公告日前后7个交易日CAR值来度量，即［-3，3］窗口的累积超额收益率来度量并购的短期绩效。我们选择事件窗口为［-3，3］，这主要考虑到在成熟的美国资本市场，并购的消息也常常在企业公告前泄露，而在中国不太成熟的资本市场上，企业公告更容易提前泄露，因此窗口不宜太小，容易错过市场提早反应，而太大又会带入许多并购无关信息。

股票在i日超常收益：ARi=ri-rm；其中ri表示企业i日考虑现金红利再投资个股回报率，rm表示i日考虑现金红利再投资的日市场回报率。则股票在［-3，3］的超额累计收益率：

（2）解释变量。第一，经验学习（SEQ）。CEO通过干中学将经验转化为知识，通过多次并购从中获得相关知识和一般性的能力，包括并购之前选择何种目标公司的能力、并购操作的经验以及并购之后整合的能力等。CEO获得并购经验知识的多少与并购的次数有关，随着并购次数的增多，CEO获得的并购知识数量也越多。本文将企业以前的并购次数（SEQ）来表示并购经验。第二，成功、失败的并购经验（MASF）。若并购前后经营业绩变化值为正，则表示企业并购成功，MASF取0；若并购前后经营业绩变化值为负，则表示企业并购失败，MASF取1。并购前后的经营业绩变化值采用并购完成后一年t+1年的总资产净利率（ROA）减去并购前一年t-1年的总资产净利率的值来度量。如果统计期间存在多次并购，则若成功次数大于失败的次数，则定义并购成功；反之则定义失败。若并购成功次数等于失败的次数，则如果ROA的差额大于零，则定义为成功的并购经验，反之则定义为失败的并购经验。本文在已经筛选1048个并购事件的基础上，将企业之前的并购分为成功或者失败的并购经验，经过进一步筛选之后，样本减少到367个。第三，CEO个性特征（CEOscore）。“高层梯队理论”认为管理者的年龄、性别、任期、教育程度等特征会影响其认知基础和价值观。因而CEO不同的个性特征是对CEO的个人能力的反映，CEO不同的个性特征使得CEO在并购的选择、并购后的整合以及从并购中吸取经验的能力会出现差异。而CEO的个人特征相互之间存在一定的相关性。例如，教育背景和职称之间可能存在相关性，这是由于高学历的CEO专业素质和学习能力较强，因此其更可能拥有CPA、高级会计师等职称CEO的年龄和从业经历也具有一定的相关性，随着CEO的年龄增加，其从业经历也会越来越丰富。如果将上述变量一一与因变量进行实证关系检验时，可能会出现检验信息的重复与叠加。因此，本文选择性别、年龄、职称、任期、学历和从业经历六个指标作为衡量CEO个人特征的六个替代变量，在此基础上进行主成分分析，从而构建主成分分析的原始变量。通过提取主成分、赋值、加权求和，最终计算综合得分，然后利用该得分指标作为CEO个性特征的替代变量，也即CEOsocre，主要指标的定义如表1所示：

表1　CEO个性特征变量定义

（3）控制变量。企业连续并购绩效还受到其他因素的影响，因此本文选取了相关控制变量。如第一大股东持股比例、公司规模、独立董事比例、企业性质、支付方式、年度、相对规模、行业等控制变量，各变量说明如表2。

（三）模型构建本文选择式（1）构建模型1，用以检验假设1：企业并购次数与企业的并购绩效呈倒U型关系。

表2　变量说明

本文用并购窗口期的CAR值衡量企业并购绩效（Performance），SEQ代表并购次数，其余各个变量为控制变量，具体定义在上表中已有说明，β代表各回归变量的回归系数，若系数大于零，表示该变量对企业并购绩效有正面的影响，反之则有负面的影响，ε为残差项。若的β系数大于零，则假设1得以验证，企业并购次数与企业的并购绩效呈倒U型关系。本文选择式（2）构建模型2，用以检验假设2：相对于成功的并购经验，失败的并购经验更能促进CEO学习，提升企业的绩效，即失败的并购经验与企业并购绩效正相关。

其中MASF代表企业之间的成功或者失败的并购经验，由于在定义中，我们定义失败的经验取1，则若MASF的β系数大于零，假设2得以验证，即：相对于成功的并购经验，失败的并购经验更能促进CEO学习，提升企业的绩效，即失败的并购经验与企业并购绩效正相关。本文选择式（3）构建模型3，用以检验假设3，CEO个性特征有助于提高经验学习效果，并购绩效越好。（模型中没有加入MASF，原因是经STATA的VIF检验，发现MASF与交互变量MASF*CEOscroe存在多重共性，所以在回归模型中剔除了MASF）。

其中MASF*CEOscroe代表CEO个性特征指数得分与成功、失败并购经验的交互变量，若MASF*CEOscroe的β系数大于零，假设3得以验证，即：CEO个性特征有助于提高经验学习效果，并购绩效越好。

五、实证分析

（一）描述性统计经过筛选本文得2008-2014年间符合条件的A股上市公司企业并购的研究样本1048个，可以用以检验假设1。同时，本文在已经筛选1048个并购事件的基础上，按照MASF的定义，将企业之前的并购分为成功或者失败的并购经验，经过进一步筛选之后，样本减少到367个。样本的统计性描述如表3所示。假设1研究样本的描述性统计结果显示：公司业绩（Performance）方面观测区间内我国A股上市公司在并购首次公告日［-3，3］的超额累计收益率指标最大值为1.006，最小值为-0.3684，均值为0.01002，观测值的差异较大，说明市场对企业并购的反应不一。有些企业并购，市场并不看好，因此短期内股价下跌，有些并购则市场非常看好，最大值为1.006说明短短的7日内收益率超过100%。由于均值大于零，总体来说，企业的并购市场还是认可的。并购次数（SQE）方面，观测区间内并购次数最小值为1，最大值为10，说明在2008-2014年进行并购最大的企业达到10次。均值为2.1994说明我国企业在统计期间内发生连续并购并不是很频繁，平均而言发生并购的次数为2.2次。假设2和假设3研究样本的描述性统计结果显示：成功或失败的并购经验（MASF）方面，均值为0.6261，由于0代表的是成功的并购经验，那么说明绝大部分的企业都是失败的并购经验，仅有35.75%的企业并购是成功的。个性特征方面，性别上，在我们的样本中，男性CEO所占比率为94%，只有少数不足6%的企业CEO是女性，由此可见上市公司中CEO女性占比十分低；根据“学历”样本均值可知，CEO的平均学历在本科和硕士之间。因此，可以看出CEO一般情况下都具有较高的学历；从职称的均值来看，有一半左右的CEO获得了相关职称；从业经历的均值为3，由此可以看出大部分CEO的从业经历都十分丰富，不仅之前有过同行业的从业经历，而且有过担任CEO的经历；年龄，我国上市公司CEO的年龄普遍在52岁以上，作为企业的CEO，担任的是企业的运行，因此企业更偏向任命有多年工作经验的CEO；任期上，CEO的任期有很大差别，最小值为0，最大值为22。一般情况下，CEO的任期为一任两届，每届为3年。因此均值为3也符合现状。

（二）相关性分析由观察的样本的相关性分析可知，并购次数、并购经验和CEO个性特征均与并购绩效在10%的水平上显著相关，控制变量间无严重的共线性。

（三）回归分析本文选择并购公告日［-3，3］的超额累计收益率CAR值为因变量，对模型1进行回归分析，所得结果如表5所示。从实证检验的结果上看来，模型的F值为6.08，整体F在1%的显著性水平下显著，因此模型拟合度较好。方差膨胀因子（VIF）为3.29，经验判断方法表明，当0＜VIF＜10时，变量间不存在多重共线性，故本文的变量间排除了多重共线性风险。从模型1我们可以看出SEQ2的回归系数为负，且在10%的置信水平下显著（p＜0.1），从而说明企业并购经验次数和并购业绩为倒U型关系，即随着并购次数的增加，并购的业绩有一个先升后降的过程，从而支持假设1。模型2的回归结果如表6所示。从实证检验的结果上看来，模型的F值为4.74，R2为10.68%，说明模型拟合度较好。方差膨胀因子（VIF）为1.27，因此，变量间不存在多重共线性。自变量MASF的系数在5%的显著性水平下与因变量CAR为正相关关系，这验证了本文的假设2，即相对于成功的并购经验，失败的并购经验更能促进CEO学习，提升企业的绩效，即失败的并购经验与企业并购绩效正相关。这印证了CEO更倾向于从失败的并购经验中学习。模型3的回归结果如表7所示。该模型中没有加入MASF进行回归，原因是经stata的VIF检验，发现MASF与交互变量MASF*CEOscore存在多重共性，所以在回归模型中剔除了MASF。从实证检验的结果上看来，F值为4.33，R2为10.84%，说明模型拟合度较好。方差膨胀因子（VIF）1.29，因此，变量间不存在多重共线性。自变量MASF*CEOscore的系数在10%的显著性水平下与因变量CAR为正相关关系，验证了本文的假设3，即CEO个性特征变量指数越高越能强化以往并购经验对并购绩效的影响得到了实证检验的证实，说明CEO个性特征有助于提高经验学习效果，并购绩效越好。本模型所选控制变量与模型2相一致。各类控制变量方向也均与模型2一致。

表4　变量的相关性检验

表5　并购次数与并购绩效的回归分析结果

表6　成功或失败的并购经验与并购绩效的回归分析结果

表7　CEO的个性特征与学习效果的回归分析结果

（四）稳健性检验为了更加深入的检验CEO个性特征、经验学习与企业并购绩效之间的关联性，本文对企业并购绩效和并购成功或失败经验加以稳健性检验，采用并购公告日［-2，2］的超额累计收益率CAR值作为对原并购绩效变量的替换，择并购成功次数（success）和并购失败次数（failure）作为MASF的替代变量。交换上述变量重新进行回归，结果和前文几乎一致，这表明本文所的结论具有较高的稳健性。

六、结论与建议

（一）结论本文的研究发现，首先，企业的并购经验和并购绩效之间呈现倒U型关系。虽然实践是经验学习的基础，但是并非企业并购次数越多，CEO的学习效果越好。并购经验和并购绩效是倒U型的关系，当企业并购次数增加时，并购的绩效会是先上升后下降。形成这一结果的原因是CEO在并购初期能够很好的进行学习，并购绩效也会随着经验积累而得到提高。但是随着并购达到一定程度，这些经验也会让CEO形成一种惯性，当企业的经营环境发生变化时，如果CEO不能根据环境很好的调整，这些惯性会带来很大的危害。而且，随着并购次数累计，CEO的代理问题以及CEO的过度自信，也会导致CEO决策不当，CEO一旦过度自信，他们通常会容易高估自己成功的机会，而低估运气和机会在其中的作用，在并购中体现为CEO往往会高估并购收益和并购的协同效应，发起一系列有损企业价值的并购，从而损害股东的利益。其次，通过定义成功和失败的并购，把研究的样本分为成功的并购和失败的并购，我们发现企业失败的并购经验与企业并购绩效呈现显著的正相关关系。也就是说，相对于成功的并购经验，失败的并购经验更有利于CEO的学习，从而在之后的并购过程中取得更好的业绩。这说明CEO更容易从失败的并购中吸取教训，而相反过去的成功经验并不能代表CEO在未来的并购中也能成功。最后，通过构建CEO个人特质变量指数与CEO成功或失败的并购经验的交互项，检验了CEO的个人特质对CEO学习效果的影响。结果显示，CEO个性特征变量指数与企业并购绩效具有显著的正向交互作用。即，CEO的个性特征变量指数得分越高，企业的并购绩效越好。因此，CEO的综合能力越强，CEO的学习能力越强。

（二）建议第一，CEO在企业并购过程中要注意并购的节奏。企业并购的频率，并不是越多越好，一定程度的并购有利于CEO并购经验的积累，对提升企业并购绩效有积极的作用。但是随着并购次数的增加，CEO的容易产生过度自信，同时，过于频繁的并购不利于CEO学习经验的吸收。CEO在选择被并企业、整合企业的过程中容易做出不当的选择，这样就会降低企业并购的绩效。因此，CEO在选择并购时要十分谨慎，特别是在一段时间内的连续并购，一定要注意当中的风险。第二，CEO应该加强经验学习能力，CEO应该善于总结过去发生的并购案例，一方面要从成功的并购中获得有用的经验，提升并购的选择能力，并购中的决策能力，并购后的整合能力，同时CEO也要注意不要产生过度自信的心里，避免盲目扩张或是在并购过程中支付不当的对价；另一方面要从失败的并购中吸取教训，避免发生同样的错误。CEO在学习过程中要注意善于利用过去的并购经验，从而在之后的并购过程中利用经验知识，在战略制定和实施的过程中要注意根据外部的环境进行适当的调整。第三，企业要注重对CEO的选拔。CEO是企业的决策者，是企业核心人员中的核心，他负责企业的战略制定以及日常的经营活动，并根据市场变化制定恰当的决策，这些决策决定企业的绩效。个人能力优秀的CEO能给企业的成长带来稀缺性的资源，帮助企业获得长远的发展。首先，要不断完善的CEO选聘制度。企业选聘CEO的制度在某种程度上反映了CEO的个人能力，完善CEO选拔机制对企业选拔出优秀个人能力有至关重要的作用。其次，要注重CEO个人能力的培养。企业应该注重培训CEO的各项技能，为其提供深造的机会，逐步提高CEO的素质和能力，使得CEO在企业中形成较高的凝聚力和效率。CEO的个人能力的提高，有助于企业变革和发展，提升企业的价值。当环境变化很快时，优秀的CEO能够利用丰富的经验做出正确的决策，同时，也能从之前的经验中吸取知识，运用到企业管理当中，从而给企业带来更好的业绩。最后，企业应该逐步完善内部的考核与激励机制，利用各种措施减少企业的代理成本，抑制和减少CEO的机会主义行为。例如，通过股权激励等措施，将CEO的个人利益与股东的利益以及企业的业绩联系在一起，使得CEO有更大的积极性去提升企业的绩效。

［1］吴超鹏、吴世农：《管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究》，《管理世界》2008年第12期。

［2］姜付秀、伊志宏、苏飞、黄磊：《管理者背景特征与企业过度投资行为》，《管理世界》2009年第1期。

［3］黄国良、董飞、李寒俏：《管理防御视域下的管理者特征与公司业绩研究》，《商业研究》2010年第9期。

［4］郭冰、吕巍、周颖：《公司治理、经验学习与企业连续并购——基于我国上市公司并购决策的经验证据》，《财经研究》2011年第10期。

［5］Aktas N,De Bodt E,Roll R.Serial Acquirer Bidding: AnEmpiricalTestoftheLearninghypothesis.Journalof Corporate Finance,2011.

［6］Meschi P X,Métais E.International Acquisition PerformanceandExperience:AResource-BasedView. Evidence from French Acquisitions in the United States（1988-2004）.Journal of International Management,2006.

［7］Hema A.Krishnan,Daewoo Park.A Few Good Women on Top Managerial Teams.Journal of Business Research,2005.

（编辑 文博）