制度环境、终极控制权与资本结构*

长春工业大学人文信息学院　刘丽梅

制度环境、终极控制权与资本结构*

长春工业大学人文信息学院刘丽梅

本文选取2012-2014年沪深上市企业的数据作为研究对象，研究发现：企业在自身实力发展壮大时，要想保证控制权的完整性和以更小的代价获取较优质的融资，特别是两权分离度逐渐增大的时候，终极控制股东通常会通过提高债务水平来实现上面所说的两个目标，同时国内上市公司因为历史原因，债务的治理效应没有达到高管期待的结果；国家政策通常会影响企业的发展，如果能够获得政策的扶持，上市企业就能够以更低的代价获取较优质的融资，同时上市公司可以采取法治手段来降低终极控制股东对企业未来发展的干扰；政府对上市公司采取的政策和宏观调控会对企业的信誉和实力、竞争环境起到巨大的作用，能够帮助企业以更低的代价获取发展资金，因此企业的债务水平通常较高；尤其是国有企业的债务水平要比其他性质的企业债务水平更高。

终极控制制度环境资本结构

一、引言

Modigliani和Miller的资本结构理论日益成熟，正在对企业的发展产生越来越大的影响，同时其他人对这个理论进行了深入的探索和研究，获得了很大的成就，最具有代表性的就是La Porta等站在前人的肩膀上，提出了“法与金融”的概念，站在法治的角度对企业的债务融资和资本进行了阐述。现阶段，法治社会的进程正在快速推进，各方面的立法也在逐步跟进，企业获得的政策扶持也变得越来越公正，我国虽然已经进入市场经济时代，但是由于长时间以来的计划经济影响，政府在市场经济中仍然占据着非常重要的作用，政府的宏观调控会对企业的发展起到至关重要的作用。公司的预算仍然会受到政府的约束，那么在政府的约束下，企业的改革和治理能够顺利达到预期计划？政府约束对企业资本结构会产生什么样的影响？这些都是本文研究的问题。根据财务杠杆原理，合理的利用负债，可以让企业更好的发展壮大，能够让企业利用外债来实现自身财力和实力的快速增长，能够显著提高管理层的积极性。但是这个负债需要控制在一定的范围之内，如果忽视公司的偿债能力和规模，那么高负债必然会给企业带来沉重的附带，而企业的资金运转也会受到严重影响。但是现阶段，政府软约束仍然存在，政策法规存在缺陷，国家对市场的宏观调控依然存在，同时企业的现金流权和控制权并没有有机结合在一起，那么企业的发展道路该往何方呢？整个企业的生存环境又会对企业的发展产生什么样影响？要想找到上述问题的答案，就必须立足于国家的实际情况以及企业自身内部的特点，那么，企业的未来发展策略会由多方面的因素共同影响。要想找到上述问题的答案，必须得出终极控制权特征与制度环境对资本结构的影响。

二、文献综述

Claessens（2002）研究表明，企业的大股通常会采取多种措施来掌控企业以及企业未来的发展方向，拥有企业多数股权股东的现金流量权会提高企业的绩效，此外，如果企业采取的是两权独立制度，会对企业的绩效起到反作用，证明了大股东通常会压榨小股东，通过压榨小股东来牟利。Sarkar（2008）研究表明，上市公司可以启动相关的债务控制条款和提高监督力度来限制大股东的某些行为，特别是预防大股东压榨小股东。Rajan和Zingales（1995）研究发现，上市公司的资本结构通常取决于企业的规模、发展潜力以及创造价值的能力，但是国家和政府的宏观调控也存在一定的影响。孙健（2008）研究表明，站在企业的角度来说，大股东的地位往往不及终极控股股东，终极控股股东的性质直接反映了企业控制的本质，他们对企业进行投资，目的往往是为了得到更多的分红，通过更加深入的研究显示，两权分离度越高的企业，出现债务融资的概率也越大。田侃等（2010）研究表明，如果企业被政府软约束限制，那么其债务契约就会失去原有的作用，但凡事都有利有弊，这也让其拥有了良好的性能，限制了大股东对小股东的压榨，保障了小股东基本利益，因此企业应该建立行之有效的债务契约。李增泉、余谦和王晓坤（2005）研究表明，在当前的市场经济环境下，由于受到传统计划经济的影响，国家宏观调控依旧存在，也会采取一些措施来扶持企业的发展。根据经验，国家的宏观调控不单单局限于国企，偶尔也会对非国企进行相关的监督和调控。按照现阶段的理论和研究成果可以知道，现阶段的理论成果缺乏对法治环境和国家政策调控作用的研究，对这两个重要因素并没有予以重视，鉴于此，对市场经济中企业的发展进行深入的探索，得到的结论具有重要的现实意义。

三、理论分析与研究假设

假设1：债务水平会随着企业控制权与现金流权分离程度的增加而增加

La Porta（2000）认为，解决企业治理与代理方面的问题最主要的方法就是建立完善的法律制度。按照国内目前的现状来讲，大多数企业都存在私利行为，并且其数量要比企业的公共利益大的多。究其原因是因为企业的公共利益往往是纳税以后留下的利润再分配，但是私利则是企业没有进行纳税之前存在的一切可以利用资源和资金，因此，大多数的终极股东都会选择谋求企业的私利，达到自己利益最大化的目的。按照我国现行的破产法规定，凡是拥有合法权益的债权人，当企业经营不善面临倒闭时，都有权力召开债权人会议，直接确定相关的破产策略，将他们的诉求通过会议反应出来。那么该法的存在可以有效的处理企业破产时面临的问题和困境。La Porta等（1998）通过研究发现，企业生存的法治环境以及其执行力往往会影响企业的融资以及发展，积极地维护企业的融资者可以降低企业的代理成本。同时，法律法规还可以很好的限制企业的债务水平。通常，企业的债务必须偿还额外的利息，那么健全的法律条文可以有效的保护企业的利益和债务情况，维持债权人和股东之间的平衡关系，尽可能的避免出现成本代理。当企业处于良好的法治环境中时，那么人们都信任企业，愿意进行融资帮助企业发展，帮助上市企业得到优质的资金，满足发展的需要，降低成本。所以得到这样一个结论：法治环境良好的地区，企业的债务水平也较高，基于上述基础，本文提出了第二个假设：

假设2：法治水平良好的地区的上市企业具有高债务水平的特征

按照经济学的理论，当企业的债务水平高时，那么企业面临的破产风险也比较高，并且面临的资金压力也大，所以就出现了政府的干预以及预算软约束，尽可能的降低企业面临的风险，直接导致了终极股东利用权力来不断提升企业的债务水平，谋求自己的私利。对于政府的干预而言，通常表现在有目的性的分配市场中的资源，或者是通过其他的手段来影响资源的分配。夏立军、方轶强（2005）通过研究发现，国家往往利用各种手段来将政府的意愿强加到企业的发展策略中，导致企业成为了政府的附庸，完全按照国家的计划发展。但是，随着政府的干预，企业也将得到自己想要的优质资源，受到政府的大力扶持。其一，政府加大干预力度可以帮助企业获取优质的资源，为发展提供基础；其二、当企业存在政府干预时，就有可能跳出规则之外，不受市场的监管和调控。所以，大多数的企业都存在预算软约束现象，当政府参与到企业的运营中时，可以无形之中提高企业的信誉度，帮助企业得到银行的信任从而获取大量在资金，所以说，这类型企业的融资欲望非常强烈，渴望得到大量的资金供其发展。并且随着政府的干预度扩大，企业往往会出现约束效应。所以说，政府的干预度往往对企业的债务水平有重要的影响作用，并且这种作用是显而易见的，基于上述基础，本文提出假设3：

假设3：政府的干预度一方面降低了债务的约束效应，一方面提高企业的债务水平

国家的法治水平具体的表现分为两个方面：其一、法律法规的制度以及出台；其二、相关法律法规的执行情况。Dyck和Zingales（2004）通过研究发现，对于约束控制权来讲，决定因素实际上是法律法规以及具体的执行力。Haw等（2004）通过研究发现，当企业生存的法治环境良好时，可以有效限制企业的两权分离度，保证控制权和现金流权的均衡性。对于企业的终极控制股东来讲，他们的出发点就是自己的利益最大化，他们往往会采取一些特殊的手段增加自身的利润。良好的法治环境则可以增加终极股东通过操纵企业获得个人私利的风险，帮助企业完善债务治理，降低企业的代理成本，实现企业的发展策略。所以说，债务的治理效应会受到来自法治环境的加成，从而限制终极股东的一些权力，保护小股东以及企业的利益。基于上述基础，本文提出第四个假设。

假设4：良好的法治水平可以抑制终极控股股东与债务水平选择之间的关系

2.1 PTEN抑制子宫内膜癌细胞内LDH mRNA和蛋白水平的表达 我们将构建的PTEN过表达质粒-PTEN-OE，转染到HEC-1A细胞内，WB检测LDH蛋白的表达，Real time PCR检测LDH mRNA的表达。结果表明，过表达PTEN后，LDH蛋白表达降低(图1A，P<0.001)，LDH mRNA水平也受到抑制(图1B，P<0.001)

对于市场经济中的企业来讲，政府的干预可以提高企业的信誉度，帮助企业得到大量的优质资金，降低融资的成本。孙铮（2005）通过研究发现，政府的干预实际上为企业的发展提供了保护伞，降低银行对企业借贷的要求，从而改变了企业发展中的资金关系。余明桂和潘红波（2008）提高研究发现，政府的干预往往会改变企业和银行之间原本应该拥有的信贷关系，迫使银行放弃既定的信贷政策，提升了企业的债务水平。当政府参与到企业的决策中时，终极股东就可以按照承担政策性责任来得到大量的资金，并且这部分资金受政府的担保成本较低，所以企业就得到了大量的信贷资金。通常对于政府所做的一些行为来说，法律以及某些监管机构是很能进行干预的，这就有可能加重政府对企业债务融资的干预。政府干预越严重，企业终极控制人更有机会利用债务融资来寻求控制权私利。而对于一些政府干预不强烈的地区来说，企业需要承担的政策方面的风险通常来说也较为小，此时信贷市场的主导为法律和市场力量。面对这样的背景，终极控股人将减少企业的债务融资水平。综合来说：政府干预越强烈的地区，企业终极控股人对债务融资选择的预期就会更高。基于上述的分析，本文给出假设5：

假设5：政府的干预对终极控股人债务的选择有一定的影响，具体为增加企业的债务水平。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取的研究对象为2012年-2014沪深A股上市企业的全部运营数据。数据筛选的原则如下：（1）去除金融行业和保险行业；（2）除去ST、PT公司；（3）去除上负债率大于1的上市企业；（4）除去数据有问题的企业；（5）终极控股股东拥有的股权达不到20%的上市企业。按照上述条件，得到的研究样本为4289个。对于本次研究中的数据来源而言，CSMAR数据库提供了有关控制权特征的数据。另外，从巨潮资讯网找到了其他缺少的数据。有关财务特征的数据都来自于CSMAR数据库。樊纲（2015）出版的《中国分省企业经营环境指数2014年报告》提供了有关研究变量法治环境以及国家调控的数据。并且，本书主要给出的是2010年、2012年以及2014年的数据，为了保证所有数据的完整性和稳定性，本次研究中采取了平均值法进行处理数据，将2012年以及2014年的数据取平均值，作为2013年的数据进行研究和分析。

（二）变量定义

（1）被解释变量——资产负债率（TDA）。在实际的经济体中，对于资本结构拥有不同的理解和解释。按照广义的资本结构而言，主要指的是公司所有融资的渠道以及具体情况。而狭义的资本结构主要指的是公司的长期债务和股权资本两者的关系，按照这种理论来讲，企业的长期债务往往具有较强的功能和作用，而短期债务则是企业常见的资金形式。苏坤、金帆（2012）通过研究发现，国内企业的总债务中，占比最大的还是短期债务，大多数企业都存在。所以，本次研究中本文选择的被解释变量是资产负债率，代表企业的债务水平。

（2）解释变量。终极控制权与现金流权分离程度（Control/Cash）。在实际的企业评价中，往往会选择Control/Cash，Cash/Control以及（Control-Cash）/Control等等指标来评价两权分离度。其中，Control/Cash和（Control-Cash）/Control属于两权分离度的正变量，这两者的数值较大时，表示企业的两权分离度现象也越严重。而Cash/Control则是两权分离度的反向变量，也就是说企业的两权分离情况比较弱。所以本次研究中，本文选择了Claessens等（2000）的理论，将Sep选定为解释变量，具体的计算办法参照Control/Cash。即控制权比例/现金流权比例。

终极控股股东性质（State）。站在法律的角度来讲，经济关系主要通过产权来表示。La Porta（1999）通过研究发现，可以按照企业的所有权来确定企业的终极控制人。随后刘芍佳将终极控制人按照一定的原则进行了分类，包括了国有企业和民营企业的终极控制人，所以本次研究中本文选择了她的分类方法对样本进行了处理。

法制环境指数（Law）。樊纲（2015）出版了《中国分省企业经营环境指数2014年报告》一书，书中指出，国内的法治环境一级指数为：“司法公正与效率”和“经营者合法权益的保障”。并且“司法公正与效率”又包括了“公检法机关执法效率情况”和“公检法机关公正执法情况”两个二级指数；“经营者合法权益的保障”则包括了“企业合同正常执行情况”“经营者人身和财产安全保障情况”以及“知识产权保护情况”三个二级指数。在本次研究中，将法治环境的全部得分看做是该区域法治水平的衡量值。

政府干预程度（GovInter）。按照定义而言，国家的行政管理指数为“减少不必要的干预”、“公平、公正、公开”、“政府廉洁”、“政府效率”。它们分别指的是国家对公司的调整程度、国家执法时的规范度、相关部门领导人的廉洁度以及执法的效率。肖作平（2009）通过研究发现，国家对企业的调控行为会在一定程度上增加企业融资的可能性，帮助企业得到发展需要的资金。所以说，国家的干预会影响企业未来的发展。本次研究中主要采用了不必要的干预指数作为研究的反向变量。

（3）控制变量。为了实现控制变量，增加研究的可靠性，将虚拟变量定为：公司规模、资产担保价值、成长能力、独特性、盈利能力、行业以及年份。按照供需理论分析，企业的产品和服务质量越高，那么顾客的依赖性就越强，企业占据的市场份额也就越大。按照代理成本理论分析，企业比较独特时，它的代理成本会比较高。前者保证了企业拥有较低的债务水平，后者帮助企业实现了低杠杆效应。所以说，独特性往往会降低企业的负债率。本次研究中，为了研究方便，本文选择了销售支出和收入来对独特性做评估。各变量定义见表1。

表1　变量名称及说明

（三）模型构建按照前面选择的变量，考虑之后，构建了五个用于检验的模型。

模型1用于检验终极控制权特征与债务水平选择之间的联系：

研究过程中，本文将法制环境指数和政府干预指数作为独立的量用相关模型来检验，原因有二：一是能够得到法治水平、政府干预以及资产负债率三者之间的关系；二是樊纲（2015）的理论中，数据之间会出现共线性。因此，建立模型2来检验法治水平与企业债务水平的联系。同时，建立模型3来研究政府干预度与企业债务水平之间的联系。具体的模型2和模型3如下：

法治水平和政府干预对终极控股股东与债务水平之间关系的影响本文通过构建模型4和模型5来验证。另外，要按照上述规定，设置一定的虚拟变量。

五、实证分析

（一）描述性统计为了后续处理的简便，将样本中的所有变量都进行了描述性统计，希望得到预期的结论。最终的结果如表2所示。从表2可以获得如下的信息：纵观2012年-2014年企业的资产负债率约为46.197%。最近几年我国的债务水平总体来说还是偏低。资产负债率最大为0.99289，最小值为0.00226，两者差距达到0.99063，这就说明各因素的不同都会有可能导致企业的负债率出现巨大的差异。因此在实际的回归分析中必须将上述的因素考虑在内。除此之外，Sep值约为1.43766，这就说明企业中确实存在控制权和现金流权的分离现象。其中该值的中位数和最小值均为1，这个值说明在全部分析样本中存在两权分离现象的企业并不多。除此之外，对比张华、张俊喜和宋敏（2003）等人对民营企业的研究发现：企业的两权分离程度比较轻，值约为0.58872。造成这种的现象的因素主要有产权市场的不断发展以及企业经过多年的治理。据有关统计，反映各地区法制环境的Law指数的均值和中位数差不多相同，这就表明各地区的法治水平几乎处于同一个水平。这也可以看出政府干预程度的反向变量GovInter的分布特征和Law相近,然而政府治理改善状况较法治水平的表现更好。

表2　全样本各变量描述性统计

（二）相关性分析表3对全样本相关性进行了检验。可以看出，公司资产负债率和两权分离度是显著正相关的，法制环境指数与资产负债率负相关，但影响并不显著，这违背了本文预期结果。由回归结果可知，政府治理指数与资产负债率显著负相关，这表明政府干预会明显激励企业进行债务选择。此外，国有性质终极控制人控股的企业的资产负债率明显较高，这和描述性统计的结论是一致的。在其余控制变量之中，企业规模与资产负债率与有形担保资产表现为正相关，成长能力、盈利能力以及独特性与债务水平为显著负相关。

表3　全样本Pearson相关性检验

（三）回归分析表4为本文的回归结果。由表4可得：

（1）选择TDA作为被解释变量时，本文将现金流权与控制权的分离度变量系数设置成0.0100，在1%水平上显著正相关。这意味着如果公司的控制权和现金流权间分离度高，那该公司也会有高的债务水平，债务并没有能够有效约束终极控制人通过控制权获取私利或者通过掠夺获得利益，却为终极控制人所利用，其凭借债务对更多资源进行控制。综上，债务控制并没有发挥有效作用，终极控股股东可以通过少量的所有权操纵上市公司为其谋利。因而，越是两权分离度高的公司，终极控股股东越希望高的债务水平。从而验证了假设1。（2）模型2检验了法制环境对上市公司的债务水平的影响。检验结果显示，法制环境指数系数为-0.0648，在1%水平上显著负相关，这说明法治水平的提升有助于降低上市公司债务水平，这与假设2不符，然而余明桂等（2008）的研究结论和本文的结论一致。这可能是因为法制水平的提升会增加控股股东的占有成本，侵占比例的降低，有助于减少债务融资，从而降低债务水平。（3）模型3旨在检验政府行政治理指数不同地区的上市公司的债务水平特征。检验结果表明，GovInter的系数为-0.0916，在1%的水平上显著负相关。GovInter是衡量政府干预程度的反向因数，因此在政府干预越多的地区，上市公司的债务水平也越高。政府干预会显著提高企业的债务水平，这说明，我国在进行市场经济改革的过程中，政府干预对市场的影响力并没有减弱，其高影响力甚至比法律制度的效应更强。假设3得到了验证。（4）模型4中加入了交乘项，其主要目的是为了考察法制环境影响终极控制人与债务水平选择之间关系的情况。检验结果显示，Sep*HL的系数为-0.0294，在1%的水平上显著负相关。这说明法治水平的提高能有效约束终极控制人选择债务水平。法治水平的高低虽然并不能直接控制公司债务水平，但法治水平的提高能有效帮助债务外部履约机制产生更明显的债务治理效应，增加终极控股股东对破产效应和债务控制效应的期望，约束终极控股股东进行资源掠夺之类的行为。假设3得到了验证。（5）模型5分析了政府干预与终极控股股东与债务选择关系的相互作用。检验结果表明，Sep*HG的系数为-0.0141，在1%水平上显著负相关。这说明，政府干预促进了终极控股股东进行债务选择。政府干预的主要形式包括提供财政补贴资金、政策扶持以及公司治理等方面，此外，政治关系能帮助公司获得银行贷款，增加公司的信用水平，公司可以更方便的获得资金，这些都将导致较高的债务水平。因而，政府干预增加了终极控股股东通过债务融资取得更多利益的期望。假设3得到了验证。

表4　制度环境、终极控制权与资本结构的回归结果

六、结论

本文研究发现：控制权与现金流权分离度与公司的债务水平显著正相关；公司所在地的法制环境的改善能有效约束上市公司债务水平，政府干预与上市公司债务水平显著正相关；公司所在地区法治水平的提高能显著降低终极控股股东选择债务融资的期望；政府干预不能抑制终极控股股东选择债务融资，政府干预行为的增加会增加公司具有的债务水平。根据研究结论，本文提出了以下建议：继续深化企业内部产权制度改革，其中特别关注国有企业产权制度的改革，建立可靠的所有权结构，尤其是内部股权的制衡机制，约束控股股东的侵权占有行为；保障债务契约外部履约机制的债务治理效应，促进评级以及咨询等中介机构的发展，从而有效解决市场投资者和公司间信息不对称的问题；适度减少政府对市场的干预行为，减小不同性质的公司在融资过程中所具有的差别，使得所有市场主体都能在一个较为公平的融资环境中参与融资，增加企业预算的约束，继续深化利率的市场化改革；增强对债权人所拥有的合法权益的保护，充分发挥债权人会议对公司治理的影响，通过有效的债务约束机制，提升上市公司所拥有的债务资金使用情况的披露水平，完善对债权人拥有的合法权益的保护机制，提高制度的规范性与完整性。

*本文系吉林省高等教育教学项目改革课题“基于职业能力的财务管理专业人才培养模式研究”（项目编号：吉高教［2014］16号）的阶段性研究成果。

［1］李增泉、余谦、王晓坤：《掏空、支持与并购重组》，《经济研究》2005年第1期。

［2］孙健：《终极控制权与资本结构的选择——来自沪市的经验证据》，《管理科学》2008年第2期。

［3］田侃、李泽广、陈宇峰：《次优债务契约的治理绩效研究》，《经济研究》2010年第8期。

［4］Claessens,S.,Djankov,S.,Lang,L.,Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholders. Journal of Finance，2002.

［5］Sarkar,Jayati and Subrata Sarkar.Debt and Corporate GovernanceInEmergingEconomies：EvidencefromIndia. Economics of Transition，2008.

［6］Rajan R.,Zingales L.What Do We Know about Optimal Capital Structure？Some Evidence from International Data.Journal of Finance，1995.

（编辑 彭文喜）