经营者股权激励、创新与企业价值——基于内生视角的经验分析

(中国人民大学经济学院，北京 100872)

引言

科技创新是国家调整经济结构的核心内容，是提高国家综合竞争力的关键。近年来，国家高度重视企业自主创新。党的十七大报告明确提出，提高自主创新能力，建设创新型国家。《我国国民经济和社会发展“十二五”规划纲要》明确提出要坚持把科技进步和创新作为我国经济发展方式转变的重要支撑。事实上，研究与发展(R&D)是企业持续竞争优势和发展的源泉。研发投资不仅能提高企业价值和生产效率，而且还可以赚取超额利润。目前世界各国都已经认识到企业自主创新的重要性，加大了在R&D方面的投入。近年来，我国R&D投资呈现出持续快速增长的趋势，2013年我国R&D经费支出总额达到11,846.60亿元，较2012年增长1,548.19亿元，占GDP的比重为2.08%，首次超过2%，在发展中国家居于首位(相关数据来自中国科技统计年鉴2014)。

从理论研究来看，企业研发的强度除受政府行为、市场制度以及企业竞争等外部因素的影响之外，组织内部直接激励因素对企业研发强度也有显著影响。一般地，技术创新过程具有投入高、周期长、不确定性高等特点，在企业经营者和股东之间存在着委托－代理难题的情况下，经营者的研发投入往往会偏离股东的目标。詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976)[8]认为，随着经营者持股水平的上升，可以减少他们的机会主义行为，从而提高企业的价值。十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，决定指出允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。2015年9月13日，中央发布了《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，意见提出要完善既有激励又有约束、既讲效率又讲公平、既符合企业一般规律又体现国有企业特点的分配机制，实行与社会主义市场经济相适应的企业薪酬分配制度。在国家政策的支持下进行员工持股方式方法的探索，将激发企业的股权激励热情，股权激励制度必将进一步推广。为此，一个值得研究的重要问题就是当前我国企业股权激励的效果如何，能否通过实施股权激励制度加大研发投资？

国泰安CSMAR数据库显示，截至2014年12月31日，我国沪深两市共有647家公司实施了股权激励，占A股上市公司的比例为25.01%。但是一个不可忽视的现实是，目前A股市场的上市公司股权激励效果不甚理想，万科A、伊利股份、用友软件等案例研究表明，我国股权激励更多地体现出“福利效应”，即短期激励效果明显，而“激励效应”即长期激励不足(吕长江等，2009)[19]。如何提高股权激励的长期效果就成为亟待解决的重要课题。从企业长远发展来看，通过实施股权激励能否有效提高企业的研发投入，降低企业的委托－代理难题，从而实现股权激励的长期激励效应？通过研究企业经营者股权激励与研发投入之间的关系，不仅对于进一步完善和实施股权激励制度，而且对于促进企业有效进行研发投资、提升企业创新能力具有重大意义。

文献综述

有关股权激励的研究主要集中在三个方面。一是基于外生性视角，研究股权激励对企业价值的影响作用。有关股权激励与企业价值关系的研究较多，然而每个学者得出的结论却存在很大的差异，甚至相互矛盾。Jensen和Meckling(1976)[8]认为随着经营者持股水平的上升，公司价值也在不断提高。Fama和Jensen(1983)[5]进一步提出，如果经营者持股水平过高会让经营者的地位变得更加牢固，使得市场无法通过并购的方式进行资源的有效分配，从而导致公司价值损失。Morck等(1988)[12]通过实证检验了上述理论假设。他们运用分段回归的方法发现，高管持股水平与企业价值Tobin’s Q之间存在着非线性关系，当高管持股水平处于0～5%时，持股水平与公司价值呈正相关；当高管持股水平处于5～25%时，持股水平与公司价值呈负相关；当高管持股水平超过25%时，持股水平与公司价值呈正相关关系。McConnell和Servaes(1990)[11]利用二次模型，发现内部人所持的普通股比例与公司价值之间存在曲线关系，呈倒U型，内部人持股的最优点处于40～50%。而Jensen和Murphy(1990)[9]通过实证研究发现，在美国股东财富每增加1,000美元，CEO的财富增加3.25美元，高管持股水平与企业绩效呈正相关性关系。我国学者对此的研究结论也不一致，魏刚(2000)[22]运用我国上市公司的数据研究发现，高级管理人员的持股数量与公司的经营绩效不存在区间效应，高管的持股没有达到预期的激励效果，仅仅是一种福利制度安排。周建波和孙菊生(2003)[27]研究发现对于内部治理机制弱化的公司，经营者存在利用股权激励机制为自己谋利掠夺股东利益的行为，成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作为股权激励的实施主体是重要的；俞鸿琳(2006)[26]采用固定效应模型检验了上市公司管理者股权和公司价值之间的关系，研究发现对于国有上市公司，管理者持股水平和公司价值呈显著负相关关系。

二是基于外生性视角，研究股权激励对研发投资的影响作用。Ghosh等(2007)[6]通过分段回归发现，高管的持股水平与研发支出存在非线性关系，当高管持股水平处于0～5%时，持股水平与研发支出呈正相关关系；当高管持股水平处于5～25%时，持股水平与研发支出呈负相关关系；而当高管持股水平超过25%时，则持股水平与研发支出又呈正相关关系。高管的持股水平与研发支出之间的关系在0～25%时是显著的，超过25%以上并不显著。但是Cho(1998)[3]却研究发现，内部人持股水与研发支出之间呈现倒U型关系，内部人持股的最优点介于7～38%，超过38%以上则内部人持股水平对研发支出没有影响。而Abdullah等(2002)[1]则认为高管持股与研发支出之间是“W”型关系，当高管持股水平处于0～5%时，持股水平与研发支出呈负相关关系；当高管持股水平处于5～10%时，持股水平与研发支出呈正相关关系；当高管持股水平处于10～15%时，持股水平与研发支出呈负相关关系；当管理层持股超过15%，则高管持股水平与研发支出呈负相关关系。Wu和Tu(2007)[16]利用面板数据检验了对CEO的股权激励与上司公司研发支出的关系，结果表明，当公司存在较多的富余资源或者公司业绩较好时，股票期权对R&D支出具有积极的影响作用。我国学者对于此的研究结论也不一致，夏芸和唐清泉(2008)[24]认为在高科技企业中，股权激励能有效地促进研发投资。许敏和王静华(2011)[25]研究发现，高管持股与企业的R&D投入正相关，高管持股能够有效调节企业R&D投入的强度。汤业国和徐向艺(2012)[20]研究发现中小上市公司的经营者股权激励与R&D投入之间存在倒U型曲线关系。

三是基于内生性视角研究股权激励与研发投资的关系。Demsetz和Lehn(1985)[4]率先指出高管持股会受到企业风险水平的影响，在没有控制内生性的情况下，探讨高管持股与企业价值的关系，其结果会存在严重偏误。Palia(2001)[14]研究发现，如果不考虑内生性，管理层持股与企业业绩呈倒U型曲线，但是在考虑内生性使用工具变量之后，管理者持股水平与公司价值呈正相关关系，但却并不显著。Ryan和Wiggins(2002)[15]认为经理的报酬和R&D投资之间存在内生性，不同类型的报酬会与R&D支出呈现出不同的关系，股票期权对R&D投资有正面的影响，而受限制股票则对R&D支出产生负面影响。我国少数学者在考虑内生性的前提下对股权激励与企业价值进行了研究，王华和黄之骏(2006)[21]运用广义两阶段最小二乘法实证检验发现在考虑到经营者股权激励的内生性影响下，经营者股权激励和企业价值之间存在着显著的区间效应。黄桂田，张悦(2008)[17]在考虑内生性的情况下，认为管理层持股对公司绩效存在倒U型影响。夏芸(2013)[23]实证检验了不同控制权安排下高管股权激励与研发投资之间的关系，发现在控制了内生性之后，股权激励与研发投资之间在股权分置改革前后均呈现出倒U型关系，但这种相关性会受到不同控制权配置状态的影响。

研究假设

一般地，企业R&D投资具有投资时间长，风险大等特点，根据委托人和代理人不同的风险偏好，企业的R&D投资会呈现出巨大的差异：一方面，由于经营者的风险规避特征，其更倾向于选择固定报酬，然而经营者的风险规避行为会损失企业价值，降低股东的财富；另一方面，股东可以多元化来分散公司的特有风险，因此股东是风险中性的，他们倾向于增加经营者的股权激励水平，使经营者更有动力去承担风险，从而更好地为股东价值最大化服务。Narayanan(1985)[13]研究认为：经理会以牺牲股东的长远利益为代价而过于关注短期业绩，从而产生短视行为放弃了应有的R&D投资。刘运国和刘雯(2007)[18]的研究也证明了这一点，他们的研究结果表明，在上市公司中，经理人存在强烈的短视行为。为此， Jensen和Meckling(1976)[8]认为，给予经营者足够的股权激励有利于减少他们的短视行为，随着经理股权份额的增加，他们的利益会与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向会相应减轻。Wu和Tu(2007)[16]则从代理理论的角度研究了CEO的股票期权与R&D支出之间的关系，他们发现股票期权对R&D支出具有积极的影响作用。另外夏芸和唐清泉(2008)[24]发现在中国的高科技企业中，CEO的股权激励确实能够促进企业进行研发投资。但是，Bizjak等(1993)[2]发现经营者的持股水平与R&D投资之间是显著的负相关的。

本文认为：经营者股权激励与企业R&D投资存在互动关系。在股权激励方案合适时，经营者会从研发投资中分享相应的收益，并且这种收益超过了其努力而付出的成本，此时经营者会选择R&D投资；而当股权激励水平继续上升时，经营者由于其风险偏好的缘故，导致其不愿意进行研发投资。在此基础上，本文提出如下假设：

假设1：在考虑经营者股权激励内生性的情况下，经营者股权激励水平与企业R&D投资之间存在曲线关系，具体形状有待实证检验确定。

关于经营者股权激励与企业价值的相关性问题，外生性研究视角的论文和内生性研究视角的论文都做了大量的研究。从外生性视角出发，Morck等(1988)[12]首先发现了经营者股权激励与企业价值的曲线关系；McConnell和Servas(1990)[11]利用二次模型论证了经营者股权激励与企业价值的倒U型关系。此后，又有大量的文献从外生性视角研究这两者之间的相关性，大部分文献都得到经营者股权激励与企业价值之间存在曲线关系，但是曲线的形状和拐点各不相同。例如，Cui和Mak(2002)[7]通过对高科技企业的研究发现，经营者股权与企业价值的关系是W型，而不是倒U型。从内生性视角出发，Mak和Li(2001)[10]认为，这两者之间不存在相关关系；Cho(1998)[3]认为企业价值影响经营者股权激励，而不是经营者股权激励影响企业价值。因此，本文提出如下假设：

假设2：在考虑到经营者股权激励内生性的情况下，经营者股权激励水平与企业价值之间仍存在曲线关系，具体形状有待实证检验确定。

研究设计

一、样本及数据来源

本文所用的上市公司交易数据和财务数据来自Wind数据库，股权结构特征数据及经营者特征数据来自国泰安CASMAR数据库，使用Stata10.0进行有关统计检验。

在样本选择方面，考虑到高科技企业通常具有高成长、增长价值高等特点，同时这些企业的经营者通常比较年轻，会更看重长期职业生涯的发展，对经营者进行长期的股权激励更为合适，因此，本文选择高科技企业作为研究对象。参考王华和黄之骏(2006)[21]的分类标准，本文将互联网和相关服务(I64)，化学纤维制造业(C28)，化学原料及化学制品制造业(C26)，计算机、通信和其他电子设备制造业(C39)，软件和信息技术服务业(I65)，医药制造业(C27)，仪器仪表制造业(C40)，专用设备制造业(C35)等行业确定为高科技行业。确定高科技行业后，对样本进行了如下筛选：

第一，在回归过程中，选择在2010年12月31日前上市的企业作为研究对象，其中股权激励的数据使用2012～2014年的数据，自变量数据使用2011～2013年的数据；

第二，剔除ST、＊ST的企业；

第三，剔除发行A股的同时发行B股、H股的企业；

第四，剔除2012～2014年发生过重大资产重组的企业。

最后选取了380家企业，由此得到了1138个观测样本。行业分类情况如表1。

二、变量定义及模型设定

1. 变量定义

关于企业价值，我们采用托宾Q值(TBQ)表示，公式如下：TBQ＝企业总资本的市场价值／企业总资本的重置成本＝(年末流通市值＋非流通股净资产金额＋长期负债合计＋短期负债合计)／年末总资产＝(企业年末股价＊流通股数量＋每股净资产＊非流通股数量＋企业负债合计)／年末总资产。

经营者股权激励，我们以经营者在股权激励中获得的股权占公司总股本的比例来衡量，经营者包括股权激励中所有的激励对象。

创新指标，我们以企业当年的研发投入占营业收入及总资产的比例及研发投入占总资产的比例来衡量企业的创新投入。

外生控制变量，我们从企业财务特征、股权结构特征及经营者特征三个方面来衡量。各变量的具体定义如表2所示。

表1 样本行业分布情况

表2 变量定义

2. 研究假设及模型设定

为验证上述假设，本文采用联立方程的方法对上述假设进行检验，构建的联立方程组如下：

方程(1)主要检验研发投入对股权激励的影响，在控制变量方面，我们选择了公司治理结构、财务特征以及国有股权、股权制衡度等指标。

方程(2)主要检验股权激励对企业研发投资的影响，在控制变量方面，我们选择了股权激励比例的平方项、国有股权的比例及董事会治理结构、无形资产的比例以及激励形式等指标。

方程(3)主要检验研发投入、股权激励对企业价值的影响，在控制变量方面，我们选择了企业的财务表现及规模等指标。

上述方程中，TBQ、RDA(RDI)、incent为待检验的内生性变量，其余变量为外生性控制变量，考虑到可观测因素和不可观测因素的影响，本文采用固定效应模型，并采用两阶段最小二乘法进行回归分析。

研究结果分析

一、 描述性统计分析

表3 变量描述性统计

二、 回归结果分析

表4、表5展示了经营者股权激励与企业创新之间的互动关系的回归结果。从企业创新与股权激励的互动关系来看，企业研发投入增加时，企业倾向于选择降低股权激励的比例，研发投入增量与股权激励呈显著负相关关系。这说明在企业增加研发投入的过程中，需要企业经营者付出更多努力，同时承担更大的风险，企业经营者选择降低股权激励的比例，从而将研发失败的风险转移给全体股东，这个回归结果与我们的直观理解一致。

从股权激励对企业创新的影响来看，股权激励与企业创新呈现出倒“U”型关系，这一回归结果与Palia(2001)[14]、Cho(1998)[3]等人的研究结论一致。这说明在股权激励过程中，企业经营者表现出明显的风险规避特征，在股权激励比例较小时，尽管增加研发投入有较大风险，但是由于股权激励比例不高，一旦研发成功，研发结果将能够显著改善企业的价值和业绩，同时管理层能够分享到较大的收益，而研发失败的风险将由全体股东共同承担，因此企业经营者与股东的利益趋于一致，表现为“协同效应”。而当股权激励比例超过一定比例后，股权激励比例越高，企业经营者承担的研发失败的风险越大，则管理者表现为不愿意增加研发投入。因此，管理层股权激励与研发投入之间是负相关关系，表现为“防御效应”。进一步计算得到，当股权激励的比例为29.78%(29.54%)时，股权激励对创新投资的促进作用最大。从实践来看，由于我国明确限制了经营者股权激励的比例不能超过公司总股本的10%，远远低于股权激励的最佳水平，这说明我们目前的股权激励方案很难调动经营者的积极性，增加研发投入，从而提升企业的长期盈利能力。

表4 股权激励与创新互动关系回归结果1

从股权激励与企业价值的关系来看，企业价值与股权激励未呈现出显著的倒“U”型曲线关系，这一结论与McConnell和Servas(1990)[11]等人的结论不一致。这一结果与目前我国股权激励方案中多数考虑财务方面的业绩，而忽略了市值方面的影响有关。当股权激励方案中未考虑市值因素时，经营者的首要目标是实现财务业绩，达到行权条件。

表5 股权激励与研发投入互动关系回归结果2

从其他控制变量来看，企业的大股东为国有股时，股权激励的比例与国有股东的关系显著为负，研发投入与国有股东的关系显著为正，这说明国有企业对经营者的激励不足，同时，国有企业由于其独特的市场地位，在研发投入方面保持着较大的优势。董事会中独立董事的比例及董事会规模与研发投入之间关系不显著。从激励形式来看，限制型股票与研发投入的增加呈负相关关系，说明目前企业在考虑股权激励方案时，应当探索更多的激励形式，从而发挥股权激励的激励作用。

研究结论与政策启示

本文的实证研究结果主要包括以下几个方面：

首先，在考虑经营者股权激励内生性的影响下，经营者股权激励与企业研发投入之间存在显著的倒“U”型关系；同时，目前中国上市公司股权激励水平较低，还远未达到最优水平。

其次，在考虑经营者股权激励内生性的影响下，经营者股权激励与企业价值之间不存在倒“U”型关系。

在现代企业管理制度中，由于委托代理中的信息不对称问题，如果缺乏一个有效的激励机制，就会造成企业经营者的付出得不到合理的补偿，甚至可能使企业经营者和所有者分别朝着不同的目标方向努力，导致在企业经营者和所有者之间产生利益冲突，最终损害企业利益和长远发展。为了在企业不断发展壮大的过程中更好地激励经营者，从而最大程度实现股东价值最大化，企业需要不断探索制定出一套行之有效的股权激励制度。

首先，公司在制定股权激励方案时，必须考虑到企业自身的情况，建立专属于本企业的股权激励制度，不可以盲目照搬成功企业现成的股权激励制度。在制定股权激励标准时，一方面要设定合理的股权激励比例，最大限度的发挥出激励的效应；另一方面要制定难度适中的经营者业绩目标。经营者的业绩目标是衔接股权激励落实的关键点，如果目标过低，股权激励将损害股东的利益，并且也不会达到激励的效果；如果目标过高，股权激励将打击经营者的工作热情和积极性。在设定业绩考核指标时，不仅仅要考虑企业的经营业绩指标，也要考虑企业的市值指标，更好地实现股东价值最大化。

其次，要建立合理的公司治理结构。现代企业制度以公司治理结构为核心，这种权利制衡结构能够协调所有者和其他利益相关者的利益关系，是有效实施股权激励的重要基础。在公司治理机制中，建立专门的薪酬委员会，由委员会制定、实施、监督股权激励的方案，避免管理者自行制定股权激励计划。同时要提高监事会的权威，将监事会的职能落到实处，通过监事会监督董事会、经营者、高管人员的日常经营活动。

最后，要完善股权激励实施的法律法规。如果没有完善的法律法规作为基石，股权激励制度将很难落到实处。尽管在国有企业股权改革后，国家出台了一系列相关的法律法规，在很大程度上推动了我国证券市场的发展，极大地改善了企业的治理结构。但是，目前的法律法规仍处在诸多问题，一方面，目前出台的一系列法规仍然存在相互矛盾、含义不清等问题；另一方面，在制度设计方面，除了制定涵盖会计、审计、税收、监管等方面的法规外，还应该对于内幕交易、信息泄露、操纵股价等违法违规行为制定更为严格的法律法规，减少扰乱市场公平、影响市场健康发展的行为，从而建立健全股权激励制度，更好地发挥股权激励制度的激励效应。