美国投行FICC业务发展经验及启示

(上海交通大学安泰经济与管理学院,上海 200240)

引言及文献述评

国际投行在管理和信息披露上往往会将股权之外的各类产品——包括债券、货币、商品——全部整合到固定收益部门，构成广义的固定收益业务，即FICC业务(Fixed income，Currency and Commodities)。国际投行作为固定收益业务的市场组织者、产品设计者、流动性提供者、交易参与者和交易对手以及风险管理者，充分发挥了扩大直接融资比例、满足实体经济发展需求的作用。20世纪90年代以来，该业务已经成为国际投行的利润支柱。2008年金融危机后该业务有所收缩，但仍占高盛、摩根斯坦利2014年集团总收入的1/4。可以说FICC业务已经成为现代投资银行不可或缺的核心业务之一。

近年来我国证券公司在监管部门的推动下，也在积极进行业务转型，希望在原有的债券业务基础上打造完善的FICC业务链。相关研究不断深入，早期学者主要探讨投资银行的业务转型及其影响(如王聪等，2000；秦国楼等，2009；马红霞等，2009；周玲玲，2011)[8] [7] [5] [11]，近期文献开始明确针对FICC业务进行研究，但主要集中于证券公司的业务部门(宫里啓晖，2013；钱龙海，2013)[3][6]。与以上研究不同的是，本文以2008年金融危机为分界线，首先分析了美国投行FICC业务发展的经验及危机后的新趋势，指出交易性、数量化、规模化、杠杆化、机构化是其FICC业务的五大特征，随后分析了在危机爆发后监管标准趋于严格的经营环境下，美国投行全线收缩FICC业务，呈现出产品标准化、交易场内化，加强信息技术投入等业务发展趋势。接着分析了近年来中国券商FICC业务的发展状况及存在的问题，最后为我国券商发展FICC业务提出了有针对性的对策建议。

美国投行FICC业务的主要发展经验：2008年金融危机前

一、传统中介业务与新兴资本中介业务相结合，形成以交易性为首要特点的FICC业务

证券承销、企业并购咨询、客户资产管理等是美国投资银行的传统中介业务，投行从事这类业务时不需要自有资金承担风险，通过承销费和佣金获得收入和利润。随着20世纪70年代佣金自由化以及投资银行业竞争形势的加剧，传统中介业务的利润空间被极大压缩；而客户对规避利率风险、汇率风险、商品价格波动风险的产品需求大幅增加，美国投行开始大量投入自有资金，直接充当客户的交易对手方，通过投入自有资金承担风险的资本中介业务模式，充分运用自身资产负债表向客户提供服务，拓展了机构客户基础，大幅提升了自身盈利水平。经过不断的业务拓展和调整，上个世纪80年代中期，美国投资银行形成了完整的FICC业务链。目前，高盛集团FICC业务包括如下几种类型：(1)利率及利率衍生品的交易。包括政府债券、货币市场工具、利率互换、期权及其他衍生工具；以及与商业、住房抵押有关的证券、贷款及衍生品和其他资产支持证券等。(2)信用及衍生产品的交易。包括投资级公司债、高收益债、信用衍生品、银行信贷、过桥贷款、市政债券、新兴市场及不良债权(distressed debt)、贸易索赔(trade claims)等。(3)货币及货币衍生品交易。包括成长国家货币在内的大部分货币。(4)大宗商品交易。包括原油及石油产品、天然气、金属、电力、煤炭、农产品及其他商品1。从中可以看出，FICC业务区别于其他业务的重要特点在于其交易性。正是通过各种交易业务，FICC业务逐步成长为美国投行的利润支柱。

二、广泛运用量化投资模型，FICC业务数量化交易特色鲜明

美国投行早期对固定收益产品进行交易时，主要是通过对利率波动的预测与对不同债券期限组合的调整来获取利差和价差。在衍生品交易初期，作为新生事物的金融期货或相关的国债经常被错误定价，市场上各种无风险的掉期交易机会不断出现，投资银行就在寻找和执行掉期交易中获取大额利润。然而，随着市场的不断成熟，以及新产品的快速涌现和交易量的爆炸性增长，这种依靠个人经验来获取收益的投资方式无以为继——即便市场再有产品定价错误，机会也是稍纵即逝。于是华尔街的投资银行家创造性地把各种专家和理论同计算机模型结合在一起，发展出具有科学性的量化投资技术。这种量化交易以精准的金融数学模型替代人为的主观判断，利用计算机技术，以亚毫秒的速度、以大概率的可靠程度，从庞大的历史数据中海选出能带来超额收益的多种组合策略，并通过程序化的交易指令，来保证追求绝对最大化的收益。同时这种交易方式克服了个人的局限，能够监控全市场、全产品和全周期，也减少了交易者情绪波动的影响，避免在市场极度狂热或悲观的情况下做出非理性的投资决策。据纽约证券交易所对成交指令类别的统计，从2004年至今，除了2008年金融危机前后的异常情况外，其余年份内，量化交易数量占比一直维持在30%左右的平均水平，而衍生品市场中量化交易的数量约占总成交量的一半。

三、对标准化产品大规模做市，形成FICC业务规模化的交易模式

投资银行在对不同的产品进行交易时，有三种盈利模式：第一，在交易量大、流动性好的市场，如短期国债或特定的按揭贷款转手证券(CMO)等，投行为客户执行大量的交易，从中获取较窄的价差收入和手续费；第二，在流动性较差的市场，如中小公司债、新兴市场货币、特定的机构抵押贷款证券等，投行要求相对较高的手续费和价差收入以补偿流动性风险；第三，为满足客户风险敞口、投资目标或其他复杂的要求，投行进行结构化产品的设计和交易，收取更高的费用。从收入比例来看，成熟市场上FICC业务的主要收入来源是第一种模式，通过对标准化产品的大规模做市来获取收入，即规模制胜的交易盈利模式。以摩根大通为例，如果按每笔交易的收入分布占比来看，摩根大通交易量高和买卖价差窄的交易占比高达98%，而交易量低和买卖价差宽的交易占比仅在2%左右。该公司FICC部门交易量最高的两项业务是外汇现货/远期和信用交易，这两项标准化产品业务对部门收入的贡献都在15%以上。

四、不断扩大负债规模，杠杆化驱动FICC业务的超高利润贡献度

FICC业务中除了大宗商品交易要求的保证金水平较高之外，信用类债券、外汇、利率类债券等的保证金要求较低。在市场流动性过剩、监管宽松2的环境下，美国投资银行为了追求更高的净资产收益率，不断扩大负债规模，行业杠杆比率迅速提高。1986年美国五大投资银行的平均杠杆率是8倍左右，到了1994年已经增长到了15倍。2004年SEC的新规定进一步助长了投资银行的高杠杆经营倾向。表1是五大投行在2002～2006年的杠杆率，从中可以看到，最低的杠杆倍数是高盛在2003年的16.1倍，最高是摩根斯坦利在2005年的30.8倍，大部分时间内杠杆都在25倍左右。到2007年次贷危机爆发之前，五大投行的平均杠杆率接近30倍，即便是以经纪业务为主的美林证券，杠杆率也从2006年的21.6倍上升到2007年的31.9倍。我们也可以从投资银行借款利息支出占到全部净收入的比重来说明其借款的规模有多大。以高盛为例，2006年该指标为84%，2007年为91%，2008年为141%，当然其投资的利息收入也大幅度高于借入的利息支出，这三年间净利息收入分别为9%、9%和19%。

五、不断完善组织架构，FICC业务更适宜服务于机构客户

图1 高盛业务架构(2009年至今)

美国投行把FICC业务的目标客户锁定为机构客户，如各类基金公司、保险公司等，各大投行均设有专业部门从事具体业务的管理组织工作，并随着市场的变化不断调整完善组织架构，以更好促进资源整合，提高效率。以高盛为例，2002年以前，高盛的FICC业务属于三级部门，其上是交易和自营部门，再上是全球资本市场部门。鉴于2001年FICC部门收入已经在集团收入中占比高达40%，2002年高盛对原组织架构进行了调整，撤掉全球资本市场部门，把其下的自营和交易部门与投资银行部门一起提升为一级业务部门。金融危机后为了更好地服务于机构客户，高盛把FICC和股权两大部门并入机构客户服务部门，组织架构调整为投资银行、机构客户服务、投资与借贷和投资管理四大部门(图1)。2002年摩根斯坦利的组织架构也发生了变化，它把证券部一分为二，即机构证券部和私人客户集团，其中FICC业务部在机构证券部。2007年后摩根斯坦利剥离了discover信用卡部门，其组织架构进一步得到了精简，只剩下三个部门：机构证券部(FICC是其主要业务部门)、全球财富管理集团(前身是私人财富管理部)和资产管理部。

美国投行FICC业务的发展趋势:2008年金融危机后

表1 2002～2006年五大投资银行杠杆比率(%)

一、FICC业务全线收缩，收入占比回落明显

2008年金融危机的爆发，使得美国投行自营交易的巨大风险暴露无遗。此后，随着以《巴塞尔协议Ⅲ》、“多德-弗兰克法案”、沃尔克法则等为代表的一批监管法规的相继推出，FICC业务受到严格监管。例如，沃尔克法则禁止投资银行从事证券、衍生品及商品期货期权等投资工具的自有本金交易(proprietary trading)，因为自有本金交易与代表客户利益进行的交易之间可能存在利益冲突；再如，美联储有权力对金融控股公司及旗下的子公司进行微观审慎监管，并对控股母公司的资本和管理提出了较之前高得多的监管要求。在这些监管条例下，2008年转为银行控股公司的高盛，其杠杆率直接从2007年的26.2倍下降到2015年的10.3倍；同期摩根斯坦利杠杆率从33.4倍下降到11.3倍；全美证券经营机构的杠杆比例从2007年高峰时期的38倍下降到2014年的18倍。受此影响，国际投行FICC业务规模明显回落。Coalition调查数据显示，2015年，全球12家大投行FICC交易收入为699亿美元，低于五年前的1091亿美元；2016年一季度，债市的交易收入仅为29亿美元，远低于5年前77亿美元的水平，同期，高盛、摩根斯坦利、摩根大通、美银及花旗的FICC部门收入同比下降幅度分别达47%、50%、12%、17%和11%。

二、FICC业务出现结构性调整，固定收益和外汇业务波动明显，退出大宗商品实货交易业务

FICC业务不仅总体规模受到了压缩，其业务结构也呈现出较为明显的变化趋势。例如，固定收益及外汇业务受宏观经济形势、利率走势及市场波动影响较大。2015年以来，随着美国经济复苏的巩固以及市场对美联储退出宽松政策预期的不断升温，金融市场波动性加大，客户交易活跃性随之上升，高盛的利率及货币产品收入回升明显。但金融危机以来，美国信贷市场一直较为平淡，甚至出现贷款余额缓慢回落的趋势，相应地FICC业务中，抵押、信贷产品交易处于较低水平。商品业务方面，国际投行的收缩态势更为明显。一方面，“多德—弗兰克法案”要求银行将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险较大的衍生品交易业务拆分到其附属公司，而自身仅保留利率掉期、外汇掉期以及贵金属掉期等衍生业务。与此同时，大宗商品结束了十年的超级周期。伴随熊市中现货商品盈利空间的收窄，在衡量行业前景、监管方诉讼风险及成本等多重因素后，一些大型投行宣布撤出商品贸易业务，仅保留一些传统的大宗商品金融业务，如衍生品交易和贵金属交易，继续扮演做市商的角色，为市场提供流动性，并向全球企业机构提供咨询建议。从2012年高盛出售旗下电力公司Cogentrix以削减其在电力市场的敞口开始，摩根大通、摩根斯坦利、德意志银行、巴克莱银行等大宗商品巨头纷纷关闭其能源、农产品、基本金属现货交易业务，并出售石油管道、金属仓储等业务。

三、FICC业务呈现出产品标准化、场内化趋势

美国投行FICC业务主要服务于机构客户，机构客户的个性化产品需求及大宗交易需求均需要通过场外交易进行，近年来FICC业务占全球场外衍生品市场交易的比重越来越大3。面对金融机构场外衍生品交易中的风险，二十国集团(G20)提出了明确的改革要求。一是产品标准化。场外衍生品是一对一的交易合约，在形成之初均为非标准化的交易合同，但标准化更有利于实现集中清算、交易所/电子平台交易，增加市场透明度，降低系统性风险。由于缺乏信息，目前还很难确定标准化产品的使用规模。二是推进集中清算。系统性风险的一个主要组成部分是对手方信用风险，为降低该风险，要求所有标准化的衍生品合同都应通过中央对手方(central counter party，CCP)实现集中清算，并对非集中清算的衍生品合同设立保证金要求。据国际清算银行统计，在信用违约掉期衍生品市场，2015年下半年，有34%的衍生品合同通过中央对手方清算。

与监管要求同步的是，大投行客户的兴趣开始从投资国外高利润固定收益产品转回到注重普通政府、公司债券，国际投行的交易业务也同时跟随监管步伐和客户需要，逐步从不透明、高利润的私下交易走向高透明、低利润的集中清算交易。

四、FICC业务利用科技进步将服务对象扩大到个人客户

金融危机之前美国投行基本只面向机构客户服务，部分原因也在于服务个人客户的成本过高、利润率过低。近年来，在盈利压力之下，美国投行加大了科技投入，通过信息技术手段来降低对零售客户的服务成本，并提升其服务体验。高盛在业内率先宣称自己是一家科技公司，JP摩根也紧随其后。其他国际投行也纷纷持续加大在信息科技上的投入，力求在信息化浪潮中占据领先优势，在“效率”和“安全”上进一步提升金融服务的核心竞争力。随着信息科技的不断投入，FICC业务服务对象从机构扩大到个人成为一种很大的可能，高盛近年来已在积极拓展零售客户基础。

中国券商FICC业务的发展现状与存在问题

一、中国券商FICC业务处于起步阶段

1.中国券商正值打造FICC业务链的机遇期

一是利率市场化基本完成，将在一定程度上改变投资者风险偏好，相对提升较为安全的固定收益产品的吸引力；同时，金融脱媒和资产安排多元化将导致对固定收益类产品的需求持续性增加。二是产品创新更加活跃，2015年，债券衍生品进一步推出，10年期国债期货合约正式在中金所挂牌，银行间标准债权远期推出，各类衍生产品开始在券商柜台市场涌现。三是人民币正式加入SDR，国际化进程显著加快，境外机构配置人民币资产的需求大增，国内企业“走出去”也需要券商提供相应的外汇交易产品以管理汇率风险。四是大宗商品价格波动加剧，中国企业需要有效的金融产品规避大宗商品价格波动风险，对大宗商品交易的需求持续增加。券商打造FICC全业务链，在产品范围上联系了固定收益产品、外汇和大宗商品市场，可以满足客户在利率、汇率、商品市场的多样化投融资需求；在业务区域上需要与国际机构打交道，也有利于券商业务的国际化布局。

2.中国券商债券承销业务成长明显

中国债券市场近年来发展迅猛。信用债方面，银行的优势地位仍无可撼动，2015年信用债共发行逾7.9万亿元，5500多只信用债(不包含资产证券化产品)，仅有中信证券一家证券公司进入信用债承销前十名。公司债、信用债市场规模相对较小，但是证券公司占据明显优势。2015年，公司债发行6347亿、企业债发行3543亿，公司债承销前三甲为中信建投、中信证券及招商证券，而企业债则为国开证券、申万宏源和国泰君安。二者综合后，中信建投和中信证券依然位于前两名，海通证券、国泰君安和招商证券则分居3～5名。

3.部分券商积极试水FICC业务

随着证券公司在债券市场的业务量快速增加，根据业务规模及收入贡献程度，可以分为两大类业务模式。一是大型券商积极探索FICC全业务链。中信证券首家获准试点开展大宗商品收益互换交易业务，开始为企业和金融类客户提供境内外大宗商品类做市、套期保值等商品衍生交易服务；还直接参与市场交易与定价，2014年，中信证券及其子公司就已成为银行间市场清算所股份有限公司铁矿石和动力煤掉期合约交易市场最大的做市商。国泰君安首家获准开展代客及自营外汇和结售汇等业务，成为银行间外汇市场即期和衍生品交易会员，可从事衍生品交易包括人民币外汇远期、外汇掉期、货币掉期和期权交易。目前大型券商一般采取固定收益总部下设大宗商品业务二级部门或设立衍生产品总部等形式，开展FICC业务。二是如第一创业、德邦证券、中山证券等专业化精品投行模式，公司总体营收水平远不及前述大型券商，但固定收益业务收入占比较高。

二、大型券商FICC业务贡献仍然偏低

中国券商FICC业务之中，外汇、商品业务尚未起步，债券销售交易是其主要业务类型。根据中国证券业协会公布的中国证券公司2015年度经营数据，本文选择债券承销净收入前十名的证券公司，并计算该指标占营业利润的比重(表2)。结果显示，对于中信证券、招商证券、国泰君安、申万宏源以及海通证券这类大券商，债券承销业务净收入贡献不足10%，FICC业务的发展仍然任重道远。而对于德邦证券、中山证券、长城证券等小券商而言，债券承销业务净收入贡献颇高。尤其是德邦证券和中山证券，债券承销业务净收入占比超过六成，这类小券商有可能在债券承销业务方面发力，打造专业投行。

三、我国券商FICC业务发展迟滞的原因

1.制度性障碍仍未排除

我国券商FICC业务未得到大力发展，部分原因在于制度性障碍。在资质取得方面，证券公司获取相关业务资格较为困难。第一，证券公司成为上海黄金交易所会员存在瓶颈，继续新增会员资格存在难度。第二，银行间外汇市场对证券公司开放有限，证券公司难以直接参与远期汇率市场。第三，银行间外汇衍生品市场和做市商准入均建立在即期会员资格的基础之上，证券公司在这一领域开拓业务难度较大。在业务监管方面，对于业务隔离体系的监管，将自营和代理业务全面分开，直接导致我国证券公司FICC业务主要停留在自营的层面，做市制度更是完全缺失。

2.资本实力有限

FICC业务属于交易驱动型的资本中介业务，具有交易金额较大、资金占用时间较长的特点，天然需要高杠杆作为支持。然而，长期以来我国证券公司各类融资渠道，尤其是中长期融资渠道不够畅通。证券公司风险管理体系对净资本的要求极为严格，限制了证券公司资产负债表的使用。监管层新修订的《证券公司风险控制指标管理办法》降低了对净资本/净资产、净资本/负债，净资产/负债三项指标的要求，同时允许优质券商通过短期融资券、证券公司债、次级债、永续债等各种渠道补充资金，提升杠杆水平。2014年底，行业杠杆水平已经从2011年的不足1.5倍提高到3.09倍，尽管有明显提升，但相对于国际投行而言，杠杆水平仍然偏低，无法满足FICC业务交易、做市等对资金的需求。

表2 债券承销业务净收入前十名证券公司收入贡献 单位：万元

3.组织架构存在缺陷

美国投行考虑到业务相似性、服务机构客户便捷性及发挥协同效应等，通常划分为几大业务模块，降低业务部门之间的摩擦。在考核激励机制上，内部协同的权重也比各部门自身创造利润的权重更高。而我国证券行业长期实行牌照限制，各券商总部也形成了按牌照划分业务部门的组织架构，各部门分别作为独立的考核单元。近年来，券商各分公司也获得了总部所拥有的全部业务牌照，可以开展总部所能开展的各类业务。常常会出现总部多个业务部门和分公司共同对接同一个客户的现象，缺少业务协同，甚至存在内部竞争，难以发挥经营合力。具体到FICC业务自身来看，债券业务在公司总部，期货业务在期货子公司，组织架构上完全隔离，缺乏有效的内部协同机制，对FICC全业务链的形成构成很大障碍。图2显示了典型的国内券商总部各业务部门的组织架构。

4.人才储备和创新能力存在不足

成熟市场FICC业务主要集中在各类衍生产品上，具有较高的技术性和复杂性，需要专家型人才对各种资产的投资机会进行挖掘和把握，并对各种资产头寸以及整体业务的风险进行识别、度量和控制。此外，FICC业务的一大职能是为客户创设、定制产品及交易策略，对券商的创新能力有很高的要求。目前，国内券商由于市场、政策等方面的限制，业务的开展不足导致了相关方面人才储备的缺失，而由于经验缺乏，同时呈现出创新能力不足的问题。

图2 国内券商总部业务部门组织架构图

对中国券商发展FICC业务的建议

中国券商FICC业务所处的发展阶段大致相当于美国投行在20世纪70年代的水平，应借鉴美国投行FICC业务快速发展的经验，并汲取其过度创新导致风险过度集聚的教训。针对中国券商的FICC业务，本文提出政策建议如下：

一、产品研发兼顾个人客户与机构客户

金融危机之后，国际投行从机构客户为主转向为机构客户与个人客户并重。个人投资者占比高更是中国金融市场的一大特色，针对个人投资者的投资偏好和资产情况，中国券商应设计更多特性简单、投资门槛低、风险较低、收益较稳定的固定收益类产品，满足个人投资者的需求，同时加强投资者适当性管理体系建设，也为FICC业务带来稳定的客户资源。

二、适度运用财务杠杆

FICC业务是现代投行最具代表性的资本中介业务形态，也是消耗资本最多的业务条线，体现了投行充分运用资产负债表为客户提供服务的重资产经营模式。当前，我国监管层适当放开了券商的杠杆水平限制，优质券商应充分运用各类债务融资工具，适当提升杠杆水平，为FICC业务提供资金支持。同时，限定杠杆比率上限，使杠杆比率保持在适当的水平上，权衡好收益与风险的关系。

三、广泛使用量化交易模式

量化交易以其鲜明的优势，仍将会是FICC业务的主要交易方式。当前，量化交易在我国证券市场刚刚兴起，券商需要加强量化交易的信息技术平台搭建、量化交易的策略研究以及人才储备等。同时，2015年市场暴涨暴跌，量化交易在其中起到了助涨助跌的负面影响，在广泛运用量化交易模式的同时，需要加强对量化交易的监管。

四、重塑业务风险管理体系

FICC业务复杂程度高、涉及业务面广，券商需要重塑业务风险控制体系。一是打破过去按照业务线进行风险监管的格局，改为按照操作风险、信用风险、流动性风险、市场风险等不同风险类型进行管理。二是FICC业务对风险管理的精确性、及时性、整体性提出了更高要求，要加强风险总体管理，确保业务开展与公司净资本规模、风险管理与控制系统、内控能力相匹配。

五、整合固定收益类业务部门架构

国际投行对于代理业务、做市业务、产品创设、风险敞口等业务，并不通过在组织架构中以不同部门的形式分开设立实现隔离，而是通过部门内的业务团队、岗位等层面进行适当隔离，并且在内幕信息、利益冲突可控的情况下，促进不同业务之间、团队之间在开展业务过程中的紧密合作。中国券商应尽快整合固定收益业务、外汇业务及期货业务等FICC业务部门，将其纳入到同一个事业部下，提升运营服务效率。

六、择机开展海外并购

海外投行对于发展FICC业务有成熟的经验和策略，制度也相对完善。当前，很多海外金融机构显示出良好的投资价值，海外并购的监管和审查有所放松，海外并购时机正走向成熟。中国券商可以考虑在风险可控、优势互补的前提下，通过境外同业并购，吸收学习国际投行先进经验，加快完善FICC业务链条。

注释

1.高盛公司2014年年报。

2.2004年证券交易委员会(SEC)提出了一种新的净资本计算方法，大型投资银行可以通过内部数学模型来计算其市场和衍生品相关的信用风险，无需再遵循负债与净资本的比例限制要求。于是在金融市场风起云涌之际，投资银行抓住流动性充沛、产品丰富和监管宽松这一非常规机遇，大力发展FICC业务。

3.根据国际清算银行(BIS)的统计，截至2015年末，全球场外衍生品市场的名义本金总额为493万亿美元，据国际互换与衍生品协会(ISDA)统计，全球500强企业中有94%的企业使用场外衍生品市场进行交易。