全球金融新周期

张茉楠

全球将迎来一个新的金融周期性转折点，不可避免地将要接受新的金融结构和金融周期的冲击

2008年国际金融危机之后，特别是2013年以来，随着美国经济和政策转向、欧日等经济在底部震荡，以及中国等新兴市场国家的结构性问题持续积累等，全球经济进入相对收缩的低增长时代，全球经济和金融周期从同步走向分化、美元从宽松和疲软走向收缩和强势。随着美联储QE大幕落下，全球正步入“后QE时代”，这也标志着全球将迎来一个新的金融周期性转折点，不可避免地将要接受新的金融结构和金融周期的冲击，新旧风险交织不可不防。此外，国际货币基金组织（IMF）份额改革、人民币国际化、亚投行成立也在倒逼国际货币和金融体系改革。

全球宏观政策新周期：货币财政政策分化

1.全球主要经济体货币政策分化。美国QE政策的退出预示着全球货币金融新周期的到来，自国际金融危机以来的全球货币扩张的外部环境正在发生趋势性变化，全球货币政策正在走向重要分水岭。2015年12月，美联储加息靴子终于落地，美国从量化宽松周期转向升息周期。而除了美国经济复苏，退出量化宽松货币政策，以及英国央行开始收紧货币政策外，欧洲、日本以及许多新兴经济体和出口大宗商品国家，如中国、印度、韩国、土耳其、俄罗斯、泰国、澳大利亚、新西兰等国央行，仍采取了更为宽松的货币政策。

然而，不可避免的是，大部分国家遭遇到“货币政策悖论”：降息则强化本币贬值压力，加息则进一步打压经济。美联储加息直接影响流动性、风险偏好和外围货币汇率，并迫使其他国家做出政策调整，以对冲其对本国经济的负面影响；而这对货币政策的间接影响是无法量化衡量的。各国央行疲于应对金融危机后遗症和低通胀风险，倾向于继续保持货币宽松来维持经济增长；在美联储的加息暗示和大部分国家降低信贷成本的意愿之间，一种两极分化货币政策环境正在形成，而这种政策环境更强化了美元指数的升值预期，使内外利差缩窄，强化资本流出压力。

2015年底全球共有33个国家/地区央行降息（包括中国），排在2001年以来全球央行年度降息幅度的第二名（第一名是金融危机最严重的2009年）；中国、印度和欧洲国家旨在应对实体经济疲弱、降低融资成本；受大宗商品价格下滑影响严重的澳大利亚、新西兰、加拿大等出口国需要弥补经济损失；新加坡、泰国、俄罗斯则为提振低迷的经济。由于经济衰退还伴随着通货膨胀与政治紧张，巴西央行将控制通胀作为首要目标。

值得指出的是，近期美国股市的大幅波动也对财富效应产生了负面影响。尤其需要密切关注的是美国长期国债收益率的未来走向，一旦其率先上升，并带动企业债收益率和居民长期按揭贷款的迅速回升，就很可能会导致居民和企业的利息支出增加，降低居民的消费支出和企业的投资支出意愿，可能引起经济失速。

2.全球主要经济体财政政策分化。与货币政策分化相似，全球主要经济体的财政政策也趋于分化。由于失业救济、养老等福利开支大增以及企业倒闭导致税收减少，美国政府财政赤字曾在2009财年达到创纪录的1.4万亿美元，占国内生产总值的比例接近10%。但近两年，美国政府采取了一系列减赤措施，加之经济复苏使得美国财政赤字大幅减少。欧元区继续执行稳健的预算巩固计划。欧元区财政状况逐渐改善，财政赤字下降，但是欧元区的政府债务余额占GDP比重却逐年增加。依据欧元区各国提交的预算草案，预计2016年欧元区总体债务率将下降。

日本继续实施扩张的财政政策。日本此前2014年秋季出台的额外经济刺激方案为3.5万亿日元（预算为2万亿日元）。同时，日本急需强劲的经济增长，进一步出台积极的财政政策以提振经济的可能性较大。

新兴经济体经济下行，财政政策整体宽松。在财政支出方面，印度也将进一步加大对基础建设的投资力度。为应对经济滞胀，巴西等少数国家实施紧缩的货币财政政策。

国际主要金融市场在新周期中持续动荡

强势美元、全球经济低迷、大宗商品价格持续下跌，乌克兰、叙利亚等频繁发生地缘政治动荡，以及ISIS恐怖袭击等国际重大风险事件抬头，使全球金融市场进入新一轮的动荡期，并且在2016年有可能进一步加剧。

1.国际汇市方面，全球非美元货币贬值幅度加大。美国等发达经济体带动全球经济改善，而新兴经济体仍然低迷。美元进入第三次牛市，驱动力就是各国货币政策的分歧（Divergence）。新兴经济体与发达经济体增长缺口的扩大，导致货币贬值压力加大。随着美联储利率政策的不确定性上升，新兴市场在金融市场压力下，货币有可能进一步贬值。

2.国际股票市场方面，全球主要股指十分疲弱。受全球经济增长形势不佳、美联储加息预期导致资金回流美国、地缘压力重重等因素制约，全球股市十分疲弱。数据显示，2015年以来创纪录的10万亿资金大幅撤离股市，全球主要股指“跌跌不休”，难寻亮点。

3.国际债券市场方面，债券发行依然强势。金融危机后，发达经济体借款者所发行债券的余额规模正以历史最快的速度扩增。2015年上半年发达国家借款人发行债券余额上升了2470亿美元，同期，新兴市场经济体的借款者新增债务余额为1370亿美元，较之前三年增幅大幅放缓。

美元周期风险：“国际美元环流”的视角

美元主导全球经济金融周期，美元周期的转变是认识全球经济金融体系的前提。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，我们把全球美元划分为“美元”、“石油美元”和“商品美元”。这三类“美元”构成了一个完整的全球美元体系，即“国际美元环流”。

一直以来，在全球货币体系之下资金循环依赖于两个途径：一是贸易赤字国向贸易盈余国进行贸易货款的支付，带来经常账户的资金流动；二是贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产，带来金融账户的资本流动。两者形成一个完整的货币经济循环，这意味着全球贸易失衡越严重，衍生出的流动性就越多。然而，随着美联储退出宽松货币政策，全球正面临新一轮的美元紧缩和回流的“新周期”。从“美元”自身供给看，掌握全球货币“总阀门”的美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划，全球的货币基数由停滞转为下降，势必导致全球“美元资金池”水位下降。

除“美元”之外，“石油美元”的流动性缩水是导致全球资本流动的第二股重要力量。石油美元是指20世纪70年代中期石油输出国由于石油价格大幅提高后增加的石油收入。事实上，过去十多年来，石油输出国和生产国的大量“石油美元”都流入全球，特别是新兴市场，“石油美元”的流入既为全球金融系统提供了流动性，刺激了资产价格上涨。但同时，由于美元是全球大宗商品的基准计价货币，美元的持续升值导致国际大宗商品价格的进一步下降。与之相伴的是其他国家包括中国对大宗商品需求的下降，这使得国际大宗商品市场遭遇重创，“石油美元”的大幅缩水极大地影响了国际资本格局。“石油美元”循环的减弱，不仅意味着受影响国的财政收入以及GDP增长都将受到负面影响，也意味着其对新兴经济体的大幅撤资。

对全球流动性产生重大影响的第三股力量是“商品美元”的变化。事实上，国际金融危机以来，随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余持续下降，外汇储备占GDP比例为2%左右，大幅低于危机前5%左右的历史均值。尽管美国经济持续复苏，但由于其能源产品进口减少，危机后消费倾向下降，制造业回流，新兴亚洲国家对美国的出口很难重现危机前的繁荣。全球“商品美元”大幅缩水也是不争的事实。

因此，无论是“美元”“石油美元”“商品美元”都面临着周期性拐点，这是全球从未有过的格局之变。美元在相当长时期内还是全球追逐的安全资产，未来几年全球主权货币将面临新一轮洗牌过程，并导致更多的外溢风险。20世纪70年代自牙买加体系建立以来，美元走势呈现五个阶段的贬值和升值周期。概括起来，表现出以下几个基本特点：第一，美元贬值和升值呈现明显的周期性特征，而且每个周期升值或贬值幅度都相当大；第二，美元汇率走势受美国债务规模和货币政策，尤其是利率政策的影响较大；第三，美元汇率的重大调整往往与其他国家的债务危机或金融危机相生相伴。

美元升值进一步加重全球债务负担，将会增加许多以美元计价的新兴经济体海外债务风险，并使全球融资成本提高。据IMF统计，在2008年金融危机后，新兴市场的非金融类企业的海外发债规模出现了飙升，其本质大多是新兴市场大企业利用离岸子公司通过在离岸市场所发行的债券、跨境外币贷款来进行资金套利交易。根据国际金融协会测算，2014-2018年，所有新兴国家需要展期的企业债务将达到1.68万亿美元，其中约30%以美元计价。如果美元进入升值通道，新兴经济体债券展期成本将显著上升，债务风险将随之加大。

新型金融风险威胁全球金融系统稳定

受全球层面的金融政策协调、金融监管机制不完善以及各类地缘政治风险加剧等因素的影响，各类新型金融风险正在影响全球金融体系的稳定。

1.金融保护主义显露。美国要将货币操纵条款纳入TPP贸易协定，力争将此等同于中国对出口产品提供的补贴或造成出口产品的倾销，以WTO争端解决机制取代IMF解决人民币汇率问题。同时积极筹备对人民币采取单边、双边、区域协调，甚至国际协作做法。

2.“金融TPP”成形。国际金融危机期间美联储开放互换额度，准许在多个国家中使用美元。六国签订永久性货币互换网络协议，根据该协议，美联储在事实上成为欧、日、英、加、瑞央行的最后贷款人。“货币版TPP”已将发达经济体的货币供给机制内在地连为一体，不仅涉及互换国之间的货币流动，而且涉及汇率安排以及宏观经济政策的深度协调。

3.金融制裁手段多样。首先，除美国外，其他国家没有能力发动金融制裁。其次，美国控制全球货币结算网络和全球最主要的支付货币系统，背后一定有美元金融网络的支持。最后，由于美国在全球货币金融经济体系的中心地位，金融制裁具有强烈单边主义色彩。近两年，随着地缘政治风险的加剧，美国加紧了对俄罗斯、伊朗、叙利亚等国的金融制裁，金融制裁的主要实施手段包括：冻结或冻结并没收资产、冻结或取消国家间或国际机构融资、切断美元获取能力和使用美元渠道、禁止全球金融机构与被制裁对象交易、制裁对方银行体系等。

4.金融衍生产品及影子银行加剧全球系统性金融风险。随着金融的自由化，大量新的金融产品与金融工具被开发出来。衍生金融工具不仅数量繁多，而且交易量出现爆炸式增长。衍生品业务汇集可能引致金融风险。譬如，德意志银行2015年第三季度的巨额亏损预警使全球市场担心其如雷曼公司一样突然倒掉，并因其巨额的衍生品交易而对全球金融市场造成冲击。

全球影子银行面临扩张风险。在全球金融危机过后，金融稳定委员会开始发布年度《全球影子银行监测报告》，提供关于全球影子银行规模、构成和风险的事实数据。新发布的数据覆盖了世界经济和国际金融体系的大部分领域。IMF《全球金融稳定报告》数据显示，全球影子银行管理的资产规模高达60万亿美元，已处于危机前水平。影子银行业包括合法但管理松懈的机构，如共同基金、货币市场基金、中国理财基金以及新兴经济体的金融公司，这些机构从投资者那里获取资金，并像银行一样对外放贷，市场风险和流动性风险正向影子银行系统转移。如果对其不进行有效监管，将很有可能危及全球金融稳定。因此，必须加快建立全球层面的金融安全机制与金融监管框架。

（作者为中国国际经济交流中心副研究员）