宝万之争的背后

朱蕾

“宝万之争”的现象背后，其实是中国经济转型升级的当下，过多的流动性与有限的投资机会之间的巨大矛盾

备受瞩目的“宝万之争”近日再度上演，万科董事会主席王石出人意料地放出大招，使得剧情出现大反转。有人曾预言王石难以全身而退，“门口的野蛮人”迟早要登堂入室；但也有人力挺万科管理层。2015年爆发的“宝万之争”最终会如何收场，引人关注。

“宝万之争”剧情再回顾

2015年7月，潮汕兄弟姚振华、姚建辉控制的“宝能系”大举增持万科股份，在数度举牌之后成为万科第一大股东，先后投入近400亿元巨资，直指控股股东地位，引发“宝万之争”。

自2015年12月18日万科停牌后，双方管理层进入“备战”，万科的目标是寻找白衣骑士，宝能系的目标是维持其第一大股东的地位，双方都把手中的牌捂得很紧，相当神秘，吊足人们的胃口。

就在2016年3月13日，形势发生突变。万科公告称，3月12日，万科就拟议交易与深圳市地铁集团有限公司签署了一份合作备忘录，宣布与深圳地铁达成战略合作，前者以增发的股份换取后者400-600亿元人民币的资产注入，引入深圳地铁后，万科的股权结构将经历又一次大重组。

尽管公告并未提及此宗交易是否涉及宝能入股万科事宜，但由于此次深圳地铁入股后，万科、华润以及深圳地铁集团三方的持股比例将超过40%，三方如果签署协议成为一致行动人，将一举超越宝能系，夺回万科第一大股东席位。不过，万科能否引入新股东，还必须经过特别股东大会，获得包括宝能系在内的到场股东三分之二的同意，而这也使得这场大戏的剧情更加跌宕起伏。

2016年3月17日下午，万科集团在深圳总部召开临时股东大会，此次大会主要是审议万科A股是否继续停牌，共有129位股东出席大会投票。投票结果显示，共有87亿股参加投票，同意继续停牌的有84亿股，占总数的97.13271%，2.2亿股反对，弃权2300多万股。这意味着包括宝能、华润、安邦等在内的多位股东都投了赞成票。另外，这个结果也意味着万科A股将继续停牌至6月18日。

值得注意的是，王石在本次股东大会上表示，“万科本身是民营企业，不应该划分股东是民营、国企，还是外资。管理层应该对全体股东负责。”并对此前言论引起的误会道歉，万科欢迎民营企业成为公司股东。

万科最终归谁

谁最终入主万科仍是未知数，在2015年7月之前，华润最有可能入主。但宝能系通过举牌，已持有万科24.26%的股权。志在必得的宝能系，没有得到万科管理层的芳心，万科选择停牌，宣布与深圳地铁重组。

万科与深圳地铁的重组方案即使最后确定了，也还需要获得特别股东大会三分之二股东的同意。如果宝能系和华润都投反对票，重组方案也不会通过。宝能系持有万科24.26%的股权，华润持有15.25%的股权，搞不定这两大股东，万科就不可能“嫁入”深圳地铁家。

任何股权争夺的背后都是利益之争，只有各方利益得到相对平衡的兑现，才会重组成功。之前在百大集团股权争夺战中，银泰系和西子也是剑拔弩张，最后双方不也握手言和了吗？围绕万科股权的争夺，表面上看起来一团和气，其实各方都铆足了劲，在争取最大利益。一旦深圳地铁增发进入万科，宝能、华润、安邦股份将均被稀释，宝能系股份将被稀释至20%左右，华润将被稀释至12%左右，安邦将被稀释至5.5%左右。而华润此时选择发声，也是在为自己争取话语权。

笔者认为，万科股权之争的最终解决方案肯定是博弈之后的皆大欢喜：深圳地铁入主万科，管理层保住控制权，宝能和安邦享受重组成功后的股价上涨红利，华润成为公司第三大股东。对于宝能系来说，尽管目前是万科的第一大股东，但由于收购资金加了杠杆，承受不起万科股价暴跌和长期停牌带来的损失，因此最期望的解决之道肯定是万科重组成功，股价上涨，享受股权投资收益和万科发展红利，而第一大股东位置不是他们最在乎的。

万科为什么要与深圳地铁合作

1.万科的发展困局。在工业化和城市化的快速发展过程中，由于各级政府的推动，国内地产业被视为经济发展支柱产业，得到了超高速发展，同时也将该产业逼到了墙角。就在万科召开股东大会的深圳，核心区域房价已经达到10万元/平米。

地产供不应求，导致土地价格高企，卖地收入扩张了政府的财政开支，这样种不可逆的循环使得地产业积重难返。这种情况其实非常不利于规模处于国内行业老大地位的万科的发展。

大型企业最为需要的就是市场状态稳定，只有这样，才能使得企业也处于稳定状态，发挥规模优势，向市场供应好产品。而当下的国内地产市场，土地、消费者意愿、市场进入门槛、竞争状态都处于高度不稳定的状态，行业领导者万科转身也极为艰难。在股东会上宣布与深圳地铁合作盖房，其实也是无奈之举。

2. 深圳地铁的厚家底。深圳市地铁集团有限公司是深圳市国资委直属的国有独资大型企业。截至2015年底，该集团注册资本金241亿元（人民币），总资产2411亿元，净资产1503亿元，资产负债率37.65%。而且该集团还拥有大量的优质土地资源。

近年来，深圳地铁确立了“轨道+物业”的发展模式，一方面充分利用上盖物业空间再造土地资源；另一方面以地铁上盖及沿线物业的升值效益反哺轨道交通建设运营，实现了轨道交通的可持续发展。资料显示，深圳地铁在地产方面拥有地铁上盖物业开发项目15个，总建筑面积逾600万平方米。项目主要位于福田、南山、前海、宝安、龙岗等区域的地铁沿线。

目前，深圳地铁还有深大站、深圳北站、蛇口西、塘朗以及横岗车辆段等获得的地铁上盖物业开发权，其中商业开发面积达到138万平方米，保障性住房达到125万平方米。剔除保障房面积，深圳地铁旗下地产物业市场估值至少达496亿元。

由于旗下项目体量庞大，未来3年将有9个项目在建。此前，深圳地铁公司也积极招标寻找有资质的房地产开发商合作。此次合作，双方一拍即合，万科得资源，深圳地铁获平台。

争夺背后凸显的资本矛盾

“宝万之争”的现象背后，其实是中国经济转型升级的当下，过多的流动性与有限的投资机会之间的巨大矛盾。这种供给不平衡的状况，导致凶猛的资金会不断攻城略地。那么，资本到底有没有好坏？美国20世纪80年代对此也有很大的争议，媒体、监管部门都加入了辩论。资本市场最终的目的是合理配置资源，而上市公司的目标就是为股东创造价值，这个目的就可以帮我们区分资本是好是坏。

具体来说，外来资本的介入，实际上是帮助推进市场化的公司治理。目前中国的很多上市公司，大股东控制董事会、大股东提名董事会成员、大股东推荐经理人——一句话，公司治理是以大股东为核心的。小股东基本上没有权益。那小股东靠什么去反抗呢？外来资本的介入，就有可能对大股东形成威胁，给小股东以选择的权利。

像宝万这种有争议的情况，对小股东来说不一定是坏事，甚至还有可能是好事。因为在没有外来资本进入前，小股东不可能有什么作为，小股东与小股东之间也很难联络。而这个所谓的“野蛮人”，有实力有资本去和大股东抗衡，他们甚至可以出面联络小股东。所以这种“野蛮人”的出现，让小股东有机会可以选择“站队”。

他们如果觉得原来的大股东是管理公司最好的人选，他们还是可以支持大股东；但是如果他们觉得外来的新生力量可以为他们创造更多的财富，他们也可以支持外来资本。比如可以通过代理投票，或者直接把股票卖给外来资本。因此，从竞争这个角度来说，“野蛮人”给了很多小股东权力，这本身符合资本市场运作规定，而且也是市场自我修复、自动达到均衡的根本因素。

在笔者看来，我们应该欢迎资本的介入。这与机构投资者被动投资是完全不一样的，这种资本进入完全是主动性的管理，要参加公司的核心管理。如果市场认为这个外来股东介入公司，能够为公司创造更好的价值，那么这个大股东开始持股时，股价就会上扬。在美国，这就是所谓的“巴菲特购买股票现象”。

那么，宝能究竟是野蛮人还是新商业中的文明人，最后还是要看他们能不能让公司的价值有所提高，这才是有效的衡量标准。

怎样才算好的资本

很多人不禁要问，有没有完美的股权设置方案，对外可防御野蛮人，对内可激励员工，保持民主团结？笔者认为没有完美的东西，只有最适合你的东西。首先要明白制订合理股权设置方案的目的是什么？最终目的是要让最适合、最好、最优秀的管理团队来管理公司，在他们的管理下，调动员工积极性，让公司价值增加，为所有股东（包括小股东）创造价值，而合理的机制就是要为这个最终目的的实现创造好条件，而不是简单地说这个机制为某方服务。

比如美国允许双重股票。就是普通的流通股A股的选举权为一股一票；还有B股，B股的选举权一般可能是一股十票或者二十票，持有B股的人一般是公司创始人，通过发行B股，实现创始人独裁。在美国实行这一机制的公司仅占总数的6%-8%，但也有几家知名公司使用这种双重结构。比如，谷歌的两个联合创始人就持有大量的B股，通过 B股控制谷歌 56%的股份。还有就是脸书的创始人马克·扎克伯格，一个人通过B股以及股票协议代理权，控制了50%-60%的公司股份。再看中国，京东的刘强东也是通过B股控制了公司三分之二的选举权。这三家公司有什么共同之处呢？他们的创始人都很牛、很强势，都是公司的核心人物。如果他们是公司最好、最合适的管理人，又是公司核心技术的发明人，那这个制度就是合理的，让他们“独裁”就是最完美的股权设置方案。

双重股票还有一个优势，就是可以反抗所有的外来敌意收购。即使有外来资本在二级市场收购所有的流通股票，全部加起来也不可能超过B股的选举权。所以发行B类股票等于可完全抵抗所有的敌意收购。但这是一把双刃剑，因为一旦独裁者不是最好的决策者，公司就会出现大问题。

最后，归根结底，什么是好的资本？在笔者看来，第一，好的资本会把资源合理配置到有增长空间、收益高的企业，帮助好的企业成长。第二，从“宝万之争”来看，好的资本会让资本运作对公司治理的市场化起到推动作用。有竞争，很多时候是好事，会让小股东得利，而这也是好资本的一个体现。因为，资本的存在就是为了帮助好的企业，服务广大投资者。

（作者为上海交通大学高级金融学院教授、波士顿大学管理学院教授）