人民币入篮后的走向

易宪容

对于当前人民币的汇率问题，主要看市场对人民币汇率的预期在哪里。如果市场预期人民币贬值并持续，那么任何触发事件都可能成为引发人民币再次贬值的理由。

10月7日，英镑兑美元在亚洲时段早上急挫6%至1.1841美元，创31年来新低，随后快速反弹至1.2472，下午收市时仍跌至1.2428，令今年以来英镑兑美元下跌了15.7%。之后英镑震荡还在进行，截至10月13日，英镑兑美元跌到1.22左右。

英镑暴跌引发多种猜测

对于这次英镑闪崩的原因，市场分歧很大。有人从技术的角度来看，也有人从政治角度来理解。不过，无论从哪个角度分析，最为重要的原因是英国启动脱欧程序。英国首相文翠珊此前接受媒体采访时称，英国将于明年3月底前正式通过《里本斯条约》第50条向欧盟提出脱欧，即最快英国将于2019年4月起便正式离开欧盟。同时，法国总统奥朗德之前就英国脱欧表示要采取强硬的态度。这就使得市场再次忧虑英国脱欧将打击英国和欧洲的经济，特别是英国的金融业。

此外，有市场人士分析可能与一些技术方面的原因有关。比如，有交易员质疑这次英镑闪崩是计算机程式化交易盘出错所导致，因为在亚洲早段资金流突然消失，引致快闪跌市。也有交易员指出，在缺乏买盘的情况下，荧幕曾变黑30秒。对于这种程式化交易所引发的问题，在当今欧美程式化交易盛行的市场并非特别，2010年美国股市就因为程式化交易问题引起闪崩。不过，这种技术因素的影响总是暂时及有限的。

也有人认为，这可能是汇市投机者看准汇市在新西兰开市初时交易不活跃，所以在这个时候兴风作浪。还有分析认为，这可能与汇率期权到期有关。而英国官员认为，这次英镑闪崩与英国国会休会有关。因为这期间市场缺乏足够信息，各种猜测四起，从而导致货币的不稳定。如果国会复会，情况就会改善。不过，英国国会在10月10日复会之后，英镑的震荡还在进行，该原因说服力不足。

对人民币汇率的启示

对于这次英镑闪崩，市场分析人士可能还会找出更多理由，不过更重要的是英镑闪崩对人民币汇率变化具有十分重要的市场意义。英国脱欧公投两个星期后，英镑兑换美元下跌13%，而且下跌的预期一直在市场弥漫。甚至有分析认为，英镑兑美元可能会下跌到1：1以下的水平。所以，任何事件的发生都有可能导致英镑快速下跌。也就是说，英国脱欧公投之后，英镑的贬值预期是影响英镑持续下行最为重要的原因。

对于当前人民币的汇率问题，主要看市场对人民币汇率的预期在哪里。如果市场预期人民币贬值并还将持续，中国政府对人民币汇率的短期调控表面上能够维持人民币汇率的稳定，但实际上，任何触发事件都可能成为引发人民币再次贬值的理由。而且市场对人民币的贬值预期不改变，即使政府想稳定人民币汇率，更多的资金还是会通过不同的方式逃出中国市场。

这几个月来中国外汇储备还在减少，中国企业对外投资在增加，这都意味着大量资金在流出中国，所以人民币的贬值预期并没有改变。同时，英镑及欧元的下跌、美元的强势也将会成为人民币贬值预期强化的重要因素。

其实，在汇率金融化的国际市场，汇率的变化与实质性贸易关联性不大。所以这次英镑闪崩更多与汇率的投机炒作有关，再加上欧美金融市场程式化交易盛行，国际上的各种投资和投机者借助于英国的政治事件做空英镑也属正常。但如果是由外汇交易商操纵下的汇率，对英国是百害而无一利，特别是当前盛行的汇率程式化交易更是如此。

所以，对于人民币汇率问题，中国政府不应该太执着，因为在人民币不可自由兑换及中国的资本账没有全部开放之前，无论政府采取哪一种汇率定位锚都无法确定人民币汇率水平在哪里。同时，中国政府特别要注意汇率市场的程式化交易，因为中国的金融市场与成熟市场相比差距太大。所以，中国政府对当前盛行的人民币汇率衍生工具应该有更多的检讨，而不是仅仅模仿引进。

纳入SDR并不意味着人民币稳定

10月1日，人民币正式获得纳入国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）货币篮子。一般认为，人民币纳入SDR有利于各国央行及国际投资者增持人民币资产，有助于人民币汇率的稳定，甚至于有人分析人民币汇率又会重新走向强势；但也有人认为，人民币纳入SDR后，中国央行不会刻意支撑汇率，人民币可能重启新一轮的贬值。也就是说，对人民币纳入SDR后的走势，目前市场基本上是见仁见智。

不过，对于人民币纳入SDR后的基本汇率走势，有几个方面的问题值得思考。首先，人民币纳入SDR的重要性无可非议：它既确立了中国在世界经济中的大国地位，也增加了SDR在全球市场的代表性和合法性。因为人民币纳入SDR就是IMF对人民币作为国际货币的信用背书，这有利于国际市场把人民币作为储备货币、结算货币、投资货币，全面推进人民币国际化的进程。同时，这也要求中国在国际上承担更多的经济大国的责任，进一步推动中国金融改革及汇率制度改革，促进中国进一步改革开放。

但是，人民币纳入SDR后，各国央行及投资者对人民币作为储备货币需求有多大应该是相当不确定的，关键是看人民币的未来走势。如果人民币是贬值的，那么增持人民币的速度会相当缓慢，甚至于不增持或减持。只有人民币稳定或升值，才是增持的理由。

所以，在人民币纳入SDR后，人民币贬值并没有停止，因为当前一系列的复杂因素都容易引发人民币的贬值。对此，中国政府不必在意人民币是否贬值，而是要关注人民币贬值是否造成市场巨大的震荡，管理好人民币的贬值预期及增加人民币汇率波动的弹性，而不是仅为维稳而维稳。这才是当前中国人民币汇率管理的关键问题所在。