债市的风险，股市的收益如何构建对冲基金组合基金？

聂军

对冲基金组合基金（FOHF），就如对冲基金投资这顶皇冠上的夜明珠，它能针对投资者的预期和风险偏好，量身定制各种风险水位及收益区间的投资组合，在全市场、全资产类别中有效分散风险。

但FOHF并不是将一堆对冲基金拼凑在一起。对冲基金组合基金经理身兼双重身份，一方面作为基金经理，必须精通如何根据客户的需求构建恰当的投资组合；另一方面作为机构投资者，必须以严格的投资流程及基金遴选机制，系统性地对每个标的子基金作好透彻的尽职调查并密切跟踪，督促它们的管理人按计划运作，避开“逆风”策略布局好“顺风”策略，从而实现“债市的风险+股市的收益”的终极目标。

如果市场中只有5只股票，投资者大概不需要去买基金。同理，如果市场上只有5只对冲基金，投资者也大概不需要对冲基金组合基金（FOHF，Fund of hedge funds）。

FOHF，是一种通过投资一组不同的对冲基金，以寻求长期稳健回报的投资策略。也就是说，它是一组对冲基金的组合投资，有时也被称为母基金。

如果说对冲基金投资可以摘取金融投资和资产管理界的皇冠，那么，对冲基金组合基金投资就是皇冠上的夜明珠。从事这项业务的要求很高，并不适合每一个人或每一个机构。

FOHF的前世今生

对冲基金发源于上世纪40年代末，而对冲基金组合基金起源于60年代末，后者真正火爆于90年代，达到鼎盛期是在2008年中，当时全球有3700多家对冲基金组合基金，管理资产达8262亿美元。

与整个金融业一样，2008年由美国次贷危机引爆的全球金融海啸，也使对冲基金及FOHF行业遭受重创，不得不经历许许多多的重组并购以抱团取暖，并受到其他一些因素的不良影响：在金融海啸期间不得不暂停赎回以及赎回周期过长；客户认为持仓透明度不够；往日的咨询公司客户“鸠占鹊巢”，直接从事FOHF业务；往日对新投资者关闭的许多对冲基金，在金融海啸血洗之后不得不向新投资者开放，筹集管理资金，如此，原来需要通过FOHF才能进入其中的投资者，便可以直接进入。

此外，史上最大庞氏骗局麦道夫丑闻更使这一行业雪上加霜，令不少FOHF关门歇业。最典型的就是曾经很有影响力且管理过上百亿美元资产的Tremont Group在损失33亿美元后，不得不关门并应付各种官司，最终支付了巨额赔偿。由于Tremont Credit Suisse Hedge Fund Indices曾经长期被广泛用作对冲基金行业的标杆指数，Tremont Group 的倒塌产生了巨大的负面影响。

目前，这一行业仍处于疗伤恢复期，全球尚有大约3000家对冲基金组合基金，管理约5000亿美元资产。不过相信作为一个最灵活以及能最大化体现投资者预期的投资品，FOHF一定能再放异彩。

亚洲的对冲基金行业起步比美国要晚很长时间，始于上世纪1980年代后期；FOHF行业则始于2000年前后，以SAIL Advisors和源富（Vision）投资管理公司等为代表的一批对冲基金组合基金公司纷纷在此期间成立。遗憾的是，2008年金融海啸给还在“成长期”的亚洲FOHF行业造成重创，不少组合基金不得不关门歇业或卖出公司股份。这一行业因此没能像美、欧一样真正经历起步-发展-成熟-繁荣的全过程，也没能真正成为一支独立的机构投资者力量来系统地扶持亚洲对冲基金的全面发展。可以说，亚洲对冲基金目前的良莠不齐与此不无关系。

中国市场FOHF迎来发展良机

美国FOHF之所以发展壮大，首先得益于其策略非常多元化。就全球总体而言，对冲基金策略粗分有十几种（表1），细分则有上千种，美国可以使用其中的绝大多数策略。

其次，各种策略的风险/收益各具特色（图1），且相关性低，可分散风险。这些策略可以是全球市场的，也可以只是区域市场的。其中，套利型的策略收益和风险都比较低；而方向性策略（股市多/空头、股市偏空、全球宏观、新兴市场等）的收益率和风险都相对高些；管理期货策略与传统投资的相关性很低，能很好地分散传统投资的风险；事件驱动策略与经济周期的相关性较大。

参考各种对冲基金策略之间的相关性矩阵（表2），FOHF基金经理能够根据客户的特殊需要，构建各种风险水位及收益区间的投资组合，充分在全市场、全资产类别中有效分散风险。可以说，在所有的投资品中，对冲基金组合基金应该是最能针对投资者的风险、收益、敞口等需求来灵活构建相应组合者。

显然，把不同策略的基金组合在一起，将构成不同风格的FOHF：或者是跨所有对冲基金策略的全球性或区域性的FOHF；或是注重于某些对冲基金策略（如股市多/空策略、事件驱动策略、并购套利策略、相对价值策略等）的全球性或区域性FOHF；或是注重某些行业（如汽车、互联网、医疗保健、通讯、科技等）的全球性或区域性FOHF；亦或是集中于某些投资主题（如社会责任、环保等）的全策略性FOHF。一般说来，一个对冲基金组合基金的主题越集中，要构建出一个高质量的FOHF的难度就越大。

如今，美国和欧洲市场的策略多元化现象，正在中国重演。这为中国FOHF的大发展提供了历史性机遇。

相比美国，中国内地的对冲基金行业起步颇晚，但发展迅速。自2014年2月7日起，中国对冲基金公司才可以通过在基金业协会备案的方式正式成立，发行自己的对冲基金产品（信托发行的私募产品对使用衍生品有限制）。由此以来的短短两年内，估计已有近千只对冲基金在中国大地上注册成立，使亚洲的对冲基金公司数量成倍增长。

数量的暴增之外，随着中国市场不断开放，对冲基金的策略也逐渐多样化，从过去传统的在股票市场做多策略，发展到有股市多空策略、市场中性策略、事件驱动策略、期货市场上的各种策略、债券市场的一些策略等。琳琅满目的选择，难免使一些投资者面对这一新兴的陌生领域就像进入宝山一样不知所措。这种情况下，专业的FOHF投资机构的价值就凸现出来了。

2016年5月25日，中国基金业协会宣布将致力于推动中国私募FOF的发展，希望培养出本土100家私募FOF。无疑，这给FOF行业送来了强大利好。然而，FOF作为资产管理行业最时髦的词汇，热度日增，也导致了一窝蜂扎堆儿现象的出现，带来了鱼目混珠、良莠不齐的隐忧。据估计，国内现在大约有上千家FOF，多数属于公募和一批小型私募旗下，不过，严格意义下的对冲基金组合基金（如果有的话）还是凤毛麟角。

可以预见，中国对冲基金组合基金行业未来将蓬勃发展，但其目前还处在婴儿阶段。因此，笔者希望通过介绍一些FOHF的相关知识，使有志从业的人士能趋吉避险衡量一下，自己的能力是否适合于此。

笔者有幸于上世纪90年代从全球对冲基金组合基金先驱者Commodities Corporation（商品公司）入行。该公司1969年由诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）教授与他的一位博士海默·崴玛（Helmut Weymar）及其他同仁创立，后被高盛收购，原管理团队一直保留到2001年秋。笔者入职时，该公司已经建立了一整套从事对冲基金组合基金业务的机制和系统，并培养了许多全球著名的对冲基金经理。基于此背景，笔者见证了西方FOHF行业从起飞走向成熟、在2008年上半年达到巅峰，以及经历2008年金融海啸残酷洗礼后的凤凰涅槃。

希望笔者的努力有助于中国FOHF行业少走弯路，健康壮大，并完成其整个周期的发展过程，真正成为一支重要和独立的机构投资者力量。

如何构建FOHF？

FOHF≠拼凑一堆好的对冲基金

新兴的中国FOF行业中，有两个值得注意的现象，即“基金的堆砌现象”和“追星现象”，FOHF行业也不例外。需要特别强调的是，将一堆对冲基金拼凑在一起并不能称为FOHF。这种投资组合离真正的对冲基金组合基金相去何止十万八千里！

对冲基金组合基金经理，一方面是基金经理，必须精通如何根据客户的风险偏好及收益期望来构建恰当的投资组合，了解其中所承担的风险因子，主动地管理好基金及服务好投资者；另一方面又是机构投资者，必须有严格的投资流程及基金遴选机制，系统性地对每个投资标的子基金作好透彻的尽职调查并密切地跟踪，督促它们的管理人按计划运作，了解最新动态。

这种双重身份，使得对冲基金组合基金行业的成熟和发展直接影响着对冲基金行业的生态。

在西方，对冲基金组合基金行业也是逐渐走向成熟的。过去20年左右的时间里，FOHF形成了自上而下的宏观分析主导、自下而上的遴选对冲基金策略及具体基金来执行宏观分析的投资哲学和流程；同时，也形成了一套完整的作尽职调查的理念、流程和规范。

这种机构化、规范化的发展，使得各种机构投资者都在实际投资中从FOHF收获良多。因此，FOHF行业在金融海啸之前吸引到了越来越多的机构投资者，包括哈佛、斯坦福、耶鲁等大学的教育基金也大举投资其中。过去，教育捐赠基金投资于对冲基金的资金比例在5%-10%之间，而最近一些投资期限较长的教育捐赠基金，投资对冲基金的比例最高提升至40%，而这些投资绝大多数是通过FOHF完成的。

构建组合前的准备：

清晰分析客户的收益风险特征

在西方发达市场中，FOHF的客户主要是主权基金、退休基金、养老基金、大学捐赠基金、保险基金和再保险基金、银行财富管理项目、家族办公室、基金会、银行等机构投资者以及高净值个体投资者。各类投资者的风险偏好和投资收益预期不尽相同，因此，FOHF一般必须根据客户不同的风险偏好和回报期望来量身定制其投资策略。正是由于FOHF具有既有宽度（全资产类别全策略）又有深度、容量大、风险分散、全天候稳健收益，而且可以根据客户的特定预期灵活地量身定制投资组合等优势，其大受机构投资者青睐。

在正式开始搭架建立一个FOHF之前，基金经理一定要与客户充分交流，了解清楚客户对基金产品各方面的期望是什么，限制是什么，特征是什么，然后根据这些参数指标，量身定制设立“对冲基金组合基金投资指南”，从“顺风”策略中挑选出合适的策略进行初始基金搭建。

基于低相关性建立的组合，

能实现债市的风险+股市的收益

不同的市场条件，对不同的对冲基金策略意味着完全不同的盈利机会。比如说，当股市或其他金融市场处于阴风惨雨的狂跌时，在该市场的空头策略正好可以大展身手；疲软的股市可能正是市场中性策略，特别是统计模型套利策略有良好表现的时候；而公司宣布破产则可能给受压证券策略带来良机；动荡的外汇市场有利于好的外汇套利策略；甚至天气因素也会给农产品期货策略带来丰厚的利润（风调雨顺使农产品价格走低，久旱无雨或其他恶劣气候，比如2015-2016年的厄尔尼诺现象，使农产品价格升高）；经济复兴或进入萧条，又给宏观策略创造获利的良机；强劲的股市不但会使广大投资者欢天喜地，聪明的可转债套利者还可从中享受“免费午餐”；轰轰烈烈的并购热潮（比如前段时间的中概股私有化），会给并购套利策略提供丰厚的利润空间，各种股指成分股的定期调整则给特殊情形策略带来源源不断的“浪起浪落”而可以享受“坐轿子”的机会（MSCI 纳入中概股时表现很明显，相信MSCI未来纳入A股时也会出现很好的获利机会），如此等等。全策略FOHF正好可以根据不同的市场条件，配置相应的对冲基金策略，使投资者在各种市场条件下均有盈利的机会。

每个投资策略或基金都有其宽度和深度，而单个对冲基金的宽度往往很窄，但深度很深。FOHF正是根据基金经理对市场环境的判断，主动地将一群将会处于“顺风”环境下的具有深度的对冲基金组合在一起，形成这种既有宽带又有深度的动态特色，使得FOHF具有其他投资品无法相比的优势，例如，承担债市的风险，同时达到股市的收益率。

对冲基金组合基金经理好比足球教练，在把资金投出去之前应该先问清楚自己：这位选手我是靠他担任前锋、中场，还是后卫或门将？你不希望、也不应该让他满场跑！

基于低相关性的原则，构建FOHF策略时要特别注意避免子基金策略的同质化，那样会使得FOHF的优势减弱或者丧失。所以，一个全策略FOHF中的“策略数”需要有个下限（比如不少于6个策略）。另外，为了防止资金过度集中，通常也会规定组合中的基金个数不能少于15个，而每只基金在组合中的权重不能超过一定百分比，同时还会规定组合基金的投资金额在所投子基金中占的权重不能超过一定百分比。

当然，投资对冲基金的运营成本较高，所以也要注意避免组合基金投资于过多的子基金。我们曾做过研究，如果一个FOHF所投资的子基金数量超过25只，则新增加的基金对整个组合基金分散风险所贡献的边际效应就不太明显了。所以，从运营成本的角度，一个FOHF不宜投资于太多的子基金，通常15-25只子基金比较理想。

应该指出的是，对于一位对冲基金组合基金经理而言，投资给10位子基金经理的总体风险未必一定比只投给1位低，因为这10位子基金经理可能所投的标的雷同，再加上其各自有运营风险。还有，如果FOHF所投资的各个子策略趋于高度正相关时，其“风险分散”功能会大幅降低，比如2008年9月金融海啸爆发时，各种对冲基金策略的相关性系数都趋于1！

此外，虽然许多对冲基金会用到杠杆，但FOHF极少用杠杆。当然，通常我们也会跟券商安排好10%左右的短期临时借贷的“过桥”资金，以应对在不同子基金之间调仓时资金的时间差（例如，在5月底要从子基金A调仓到子基金B，资金在5月底前必须拨款给子基金B的托管账户，但从子基金A赎回的资金须等到6月初或中旬方可收到）。

构建组合两大关键步骤：“自上而下”的宏观分析+“自下而上”的基金经理遴选

如何把各种对冲基金策略组合起来，并正确地分析各种市场的走向，然后根据这些分析将资产合理地配置于能具体实施这些宏观分析的对冲基金，是FOHF投资的主要挑战。而这些步骤正是构建FOHF的核心所在（图2），每一个步骤都很关键。

第一步，“自上而下”的宏观分析。分析判断清楚在未来的一段时间（比如6-9个月）内市场环境的可能变化以及对每种对冲基金策略的“顺风”、“逆风”状况，将资金布置于“顺风”策略中，而从“逆风”策略中撤走。

由于全球各种金融市场和各种资产类别的动态都有联动性，在做宏观性的市场展望时，必须全面考量全球各种主要风险因子的状态及其演变。这需要投资团队成员从各自的专业角度作独立的分析判断，团队聚焦辩论，然后综合各方观点，汇总成为团队对市场的宏观分析判断。由于投资对冲基金的周期往往比较长，这种分析判断展望的时间窗口通常会是未来的6-9个月而不仅仅是眼前，无疑，这对投资团队的挑战不小，并不是人人都能简单做到的。

宏观风险因子通常包括经济发展趋势、宏观政策、建设与消费、市场波动率趋势、利率及利率曲线变化趋势、影响大宗商品价格趋势变化之因素的演变、信用变化趋势、主要汇率趋势等等。在对各种宏观风险因子进行判断后，接下来就需要分析对冲基金策略哪些将迎来“顺风”、哪些将面临“逆风”环境。这种分析往往将与对未来的基本面分析、对历史数据的量化分析结合起来作为参考，有时候也可以用这些因子的“一阶导数”甚至“波动率”作为风险因子来帮助分析观察做出判断。将每个对冲基金策略逐一“嵌入”每一个宏观风险因子，我们便可以归纳出每个策略将面临的“风向”和“风力”，汇总起来，就不难得出“顺风”、“逆风”的策略。

第二步，“自下而上”地遴选“操盘手”。在确定好资金在“顺风”策略中的配置后，再“自下而上”地筛选合适的对冲基金经理，来具体执行前面的宏观分析。在经过“三驾马车”的遴选过程，选定基金经理之后，我们应该已经很了解“操盘手”的特点及掌握了“操盘手”的风险因子分解信息，这将使我们能根据不同的资产配置而汇总整个投资组合在各风险因子上的敞口，通过“穿透”的方法分析清楚所构建的投资组合之风险因子是否符合最先的宏观分析，最后通过适当的优化完善投资组合的构建。构建完之后，仍需要随时进行监控，根据市场环境的变化调整组合。一个好的对冲基金组合基金的各种风险因子与自上而下的宏观分析应该相吻合，扬长避短地承担愿意承担的风险而规避掉不愿意承担的风险。正因如此，笔者常说：“对于对冲基金组合基金而言，没有不好的市场环境，只有不好的投资组合。”

由此可见，对冲基金组合基金投资是一项对总体宏观分析判断以及对所选策略、基金的了解程度等方面的知识、技巧要求非常严格的专业化工作，其目标是为投资者实际提供投资的阿尔法收益。这与随意地或通过“排行榜追星”式地，将一堆基金拼凑在一起有着本质的区别，基金拼凑或堆砌并不贡献实际的阿尔法收益，往日的明星也不能保证未来能长期带来阿尔法收益。

一个好的FOHF的各种风险因子与自上而下的宏观分析应该相吻合，扬长避短地承担愿意承担的风险而规避掉不愿意承担的风险。在从“候选基金池”中选“操盘手”时，我们应该已经很了解其特点并掌握其风险因子分解信息，这将使我们能根据不同的资产配置而汇总整个投资组合在各风险因子上的敞口，然后与最开始的宏观分析进行“对账”，看看偏离的程度，再对资产配置做调整，直至得出理想的结果。

从以上描述的过程，读者可以看到，构建FOHF投资组合时完全是进行主动的遴选和配置。如果随着市场的变动出现了我们所不愿承担的风险因子，我们还可以在母基金层面上利用各种衍生品进行适当对冲。所以我们常说，对于好的对冲基金组合基金经理而言，在做好以上每一个步骤的功课后，一个优秀的投资组合是不难构建的。这与目前国内许多“FOF”被动地堆砌一堆基金而不了解风险因子敞口的情况大相径庭。

尽职调查的“三驾马车”

上述工作中，颇为重要的一步是从“数据库”中遴选“操盘手”，即具体的对冲基金经理来具体实施宏观分析的投资理念。对于比较成熟的FOHF公司而言，这些“操盘手”基金往往已经通过各种尽职调查而进入“候选基金池”了。但对新的基金公司而言，在遴选“操盘手”的过程中，尽职调查的“三驾马车”将是挑战性很强的环节，因为时间会很紧，而要调查的事项太多，且有很多时候并不是我们自己可以控制进程的。

构成尽职调查的“三驾马车”，是“投资研究尽职调查”、“运营管理尽职调查”、“（市场）风险管理尽职调查”。尽职调查面谈对象分别是候选基金的投资团队、运营团队及第三方服务商、市场风险管理团队。

第一部马车：投资研究尽职调查

我们试图发掘候选对冲基金经理盈利的智慧和技能时，需要考察其投资理念、技能及特长、“顺风”和“逆风”市场环境、对市场环境未来的展望；还要考察其整体投资流程、投资团队，将之与同行进行多角度比较等。这项尽职调查听起来似乎很简单，但在实施中会面对许多压力。

首先，对冲基金不像公募基金一样必须定期披露信息，故其所有的信息只能靠对冲基金组合基金团队通过适当的问题以适当的方式获得。

其次，对冲基金经理通常是一批很成功的资深职业投资人士，他们用来回答问题的时间、精力都很有限，如果问不到关键点上，他们很可能没有兴趣回答，令FOHF尽调人员无法得到一些关键信息。所以，尽调的人对被调查基金的投资策略有足够深的了解，方能获得比较实质性的信息。

而我们知道，一个对冲基金组合基金中通常需要有数个甚至“全光谱”对冲基金策略。从这一点而言，FOHF投资的团队里需要有一支能覆盖各种对冲基金策略的专家团队，而且要相对稳定。这种团队的结构通常有两种模式：通才型和专才型，各有优势和缺陷。

第二部马车：运营管理尽职调查

在整个FOHF投资过程中，风险管理始终扮演着举足轻重的角色。对一个基金的风险管理尽职调查应该开始于投资前的基金遴选调研过程，以熟悉基金的风险特征，直到终止投资后最后一笔资金的赎回后方可停止。全面的风险管理分为运营风险和市场风险两部分（图3），因此，“运营管理尽职调查”和“（市场）风险管理尽职调查”往往被统称为“风险管理尽职调查”。

“运营管理尽职调查”是FOHF投资特有而且是极其重要的一环，其主要目的是确认候选基金是真实运作的基金，并核实其运作安全可靠，以保障投资者利益；同时要熟悉候选基金的运营流程，及时发现其弱点，尽最大努力甄别潜在的舞弊、欺诈和各种可能的雷区。笔者常告诫团队成员：基金经理在投资方面的失误可能会使我们损失所投资金的5%、10%或更多，但所投基金运营方面的欺诈，则可能导致我们的损失超过100%，因为这里面还会搭上我们自己名誉的损失！在业界曾经很有影响力且管理过上百亿美元资产的Tremont GroupTremont，就因为投资属于庞氏骗局的麦道夫基金，不得不关门歇业不说，还卷入无穷无尽的官司难以脱身。

由于对冲基金没有义务定期披露公司及基金的信息，有关信息只能靠FOHF的运营管理尽职调查团队从各种途径去挖掘获得，以尽早发现问题，降低投资对冲基金的“人性风险”。这些信息至少包括公司的背景及结构（股权结构、团队结构、投资者结构等）、创始人及关键人员的教育和工作背景（通常需要创始人及关键人员授权一份“授权信”去核查背景，特别是其是否有不良记录）、激励机制、公司基础设施、投资流程、内部监控及合规守则与流程、估值及定价，甚至第三方服务商的行业地位、在基金运作中所起到的作用和功能等等。由于投资对冲基金的周期较长，而且对新投入资金往往还有锁定期，所以，一定要在投资之前有足够时间时开展透彻的“运营管理尽职调查”，这样才能避免一些不必要的错误决定。

虽然审阅公司及基金运营方面的文件通常是又长又很乏味，而且还充满着艰涩的法律专业术语，但这正是“运营管理尽职调查”中非常重要且必不可少的一环。这一过程中，需要非常仔细地反复核实投资者的权益能够得到足够的保护，因为这通常是基金与投资者之间最重要的一份合同书。通过仔细审阅这种“枯燥”的文件，我们的团队曾经避免过一些很严重的爆仓。

此外，到候选基金公司现场与相关人员（包括运营总监、财务总监、风险管理总监等关键性人物）进行面对面交谈，也必不可少。这能使我们确认基金公司是否有合适的设施和人员在合理地运作，且其分工足以支持该基金所从事的策略，在估值等方面是否有清晰的流程。在现场，我们通常会请相关人员演示其会计系统、风险管理系统以及查看公司的过失记录，确认这些系统合理地运行；还会浏览与第三方服务商所签的各种相关合同的原件，核实其真实性。尤其重要的一点是，我们会考察公司的“业务不中断方案”（BCP，也称“灾难应急方案”），以确保投资者信息的安全和准确。

前面提到，关键人员的背景调查极为重要，除了需要找到当事人曾经受教育和工作过的机构核实外，还需要找相关监管机构核实其是否有不良记录。此外，互联网及各种专业性社交群体也是我们获取背景调查资料的来源，当然，必须针对个案详细分析。

“运营管理尽职调查”的具体操作内容还有很多，限于篇幅，不能一一赘述。这部分尽职调查应该产生一个评估系统，供日后不断跟踪/监控使用。

第三部马车：（市场）风险管理尽职调查

为了清晰地区别于广义的风险管理尽职调查，我们在这里特意加上了“市场”二字。

我们知道，金融市场每分每秒都在变化，掌握投资组合中的各种市场风险就显得非常重要。FOHF在不能随时看到投资组合中每个交易品的情况下，透彻地了解所投资的对冲基金的风险就显得非常之重要。“（市场）风险管理尽职调查”正可以使我们理解和熟悉候选基金将给我们带来的各种风险因子及其特征，同时了解候选基金公司的风险管理哲学、理念和流程。

举两个简单的例子：基金经理曾以10元一股买过的一只股票，现在跌到8元了，这时是应该加仓（因为更便宜了）还是减仓或平仓（因为已经损失20%）？如果仓位突破风险红线，风控官有没有权利减仓或平仓？

当然，在对冲基金复杂的投资过程中，风险管理并不是这么简单。首先，对风险如何理解也是有不同观点的，行业内普遍用波动率表示风险，但也有同仁用VAR（Value at Risk）作为风险，还有同仁以实际实现的损失作为风险而不太在意波动率，也有人以相对于某标杆指数的贝塔值表示风险，还有人以杠杆率来表示风险。

其次，针对一个对冲基金的投资组合，计算风险的方法也有不同的模型和方法论。作为对冲基金组合基金经理，我们没有必要，也不可能让每一个对冲基金都采用或接受我们对风险的理解和理念，但我们必须熟悉候选基金的风险管理哲学、理念、流程及其所用的风险管理系统，尤其要搞清楚其风险管理报告中的风险指标是如何计算出来的。我们会与候选基金的风险管理团队成员交流，了解他们的操作以及该基金运行中的一些特殊风险事件，了解过往较大的回撤发生的原因以及他们所得到的经验教训和改进方法；当然，更重要的是，我们会讨论他们对基金未来的风险包括回撤等的期望区间。

只有真正熟悉各个候选基金的风险因子和特征，在构建对冲基金组合基金时才能通过“穿透”的方式汇总出FOHF所承担的风险及各种风险的程度。

我们通常会将三部马车尽职调查报告中的关键信息做交叉核查，检验这些从不同团队成员处获得的信息是否有不一致之处。如果出现严重的不一致，则可能有潜在风险藏于其中。

三条行之有效的尽调准则

从以上的简单描述，我们可以看到，尽职调查的三部马车都需要非常专业的人士方能胜任，他们所需要掌握的知识、技能和经验未必比被尽调的相关人员差。而这三部分尽调结果仅仅只是遴选基金和开展投资的前期工作，其结果都应该汇存于相应的中央系统，并在团队中展开辩论消除盲点，供最后决策以及投后“复审”和对照之用。在构建FOHF产品时，这些信息都应该被录入产品的“投资指南”中。投资以后更应该定期及时地密切跟踪监控和更新各个基金的种种信息，以便于调仓之需。

所有尽职调查的目的是对候选基金的特性有充分了解和熟悉，掌握候选基金的“水性”，使我们在投资之后不会对基金经理的行为而感到讶异而措手不及。从长期的尽职调查实践中，笔者总结出了以下几条行之有效的准则。

第一，对自己和团队达到3D：Discipline（守纪），Diligent（勤奋），Discovery（善于发现）。

第二，对子基金低高惧（LHS）结合：L（Low，低姿态）—我们不可能比基金经理更懂他们的策略，虚心学习，努力使我们能与基金经理“同频”；H（High，高标准）—在原则性问题上坚持高标准不妥协；S（Scared，竦惧）—远离傲慢的基金经理，不管他的业绩有多好，那可能与我们根本无关。

第三，定性分析与定量分析相结合，相辅相成并相互交叉核实。

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附文

关于FOHF的误解与优势

两大误解：有无实际价值，是否双重收费？

2008年金融海啸后，“FOHF没有给投资者创造实际的价值”的观点开始流传；“FOHF对投资者实行了双重收费”的误解也颇深。针对第一个误解，有学术论文专门研究了1994年1月至2009年5月晨星数据库中的数千只对冲基金，其研究结果表明，拥有FOHF投资的对冲基金与那些没有FOHF投资的对冲基金有着显著的区别：前者比后者要完善和成熟得多；前者的平均年化收益率高于后者；前者的平均年化波动率低于后者。这毫无疑问地告诉我们，FOHF在对冲基金行业中为投资者创造了实际价值，由此也可以充分看到FOHF的长处和优势。

关于第二个误解，其实FOHF对终端投资者只收一层费用，即管理费和业绩分成费，而且通常这两项费率要比单个对冲基金的相应费率要低。至于说FOHF必须要付给标的对冲基金的费用，实际上在计算FOHF的净值时已经考虑进去，并没有额外再需要终端投资者承担。这就好比人们购买公募基金一样。

包括一些学者在内的很多人常用对冲基金指数持续跑赢FOHF指数来佐证对冲基金组合基金存在双层收费，而实际上这种论述与实际情况有很大的出入。其实，这两个指数之间的差别应该是来源于成分基金是否可以被投资（investible）及持续地录入净值。从下页的图中我们可以看出，FOHF指数虽然跑输了对冲基金指数，但却跑赢了可以被投资的对冲基金指数，这说明FOHF本身带来了额外的收益。

从笔者亲身参与管理过的FOHF的经验而言，所谓FOHF收两层费用这样的伪命题并不成立。对于投资者而言，应该关心的是投资所获得的费后净收益是多少。

显著优势：追求绝对收益

FOHF的最大特征，是在广泛的金融市场中，能灵活地选择具有深度的对冲基金进行组合而达到所希望的宽度，从而真正能根据投资者的投资预期和风险偏好，量身定制相应的投资产品。比如，某投资者预期能承担高风险、寻求高回报，就可以给他设计一个集全球宏观、股市多/空头、CTA、新兴市场、受压资产等策略的FOHF，也可以增加期权策略。而对于风险厌恶型的投资者，则可以在市场中性策略及各种套利策略中进行组合。具体而言，其优势主要表现在以下方面。

优势一：大类资产配置工具。由于FOHF可以全策略、全方位配置投资资产，作为大资产类别的配置工具就成了FOHF的一大优势。基于配置大类资产的特点，也衍生出FOHF的其他优势：长期稳健性、规模性、专业性、系统性、一致性以及高容量性。

优势二：追求绝对收益。透过构建FOHF的过程，不难知道为什么FOHF的风险更低，回报更稳定，因为其采取主动的管理将资产从“逆风”策略撤离，而配置到“顺风”的策略中。所以，一位优秀的对冲基金组合基金经理在任何市场环境中都应该有获利的机会，其追求的是一种绝对收益投资。从长期（5-10年）而言，对冲基金组合可以实现在承担债市的风险同时能获取股市的收益。

优势三：准入门槛比对冲基金低。在海外，通常一只对冲基金的准入门槛是100万美元，虽然FOHF的准入门槛一般也是100万美元或更低一点，但一只FOHF通过策略配置一般会投资于15-25只对冲基金，相当于FOHF的准入门槛降低了。另一方面，FOHF通常投给每只入选对冲基金的规模都比较大，所投子基金在很多层面会更好地满足FOHF的合理要求。

优势四：比个人投资者更具优势。FOHF在做投资之前所做的尽职调查使其展现出很强的专业性和系统性，并能在投资后对标的基金进行密切的一致性跟踪和监控，以便应对各种新的情况出。相比较而言，个体投资者直接投资于不同的对冲基金会有种种不便利。

一方面，对冲基金存在人性风险和投资风险。如果投资者买股票的话，上市公司必须定期披露诸多运营信息，而对冲基金没有这种义务，作为个体投资者，要去跟踪一批对冲基金则不太可能。所以，个人投资者如果希望投资于不同的对冲基金，借助于具有规模化、专业化等优势的FOHF是比较好的选择。

另外，涉及对冲基金的法律、法规经常在变（比如现在欧美都在加强监管），个人投资者很难弄清楚这些变化的影响。尤其是防范对冲基金丑闻、欺诈等，需要一个专业团队分工协作，个人投资者很难系统性地规避风险。笔者所在团队投资过的曼哈顿基金，曾向我们承诺会提交我们所要求的风险报告，但开始时借口要建立新的系统，要求给予时间宽限；到期后仍说还需要3个月；第二次到期后又找理由拖延，于是，笔者警示该基金处于红色警报状态；2-3个月之后，他们仍然没有提交风险报告，笔者推荐将资金赎回而将该基金从投资组合中剔除。6个月后，该基金因伪造收益数据的丑闻，出现在《巴伦周刊》（Barrons）的封面上。其他一些深陷其中的投资者曾起诉我们，宣称我们高价赎回的资金有一部分是他们的。法官调查后，发现我们没有利用任何内幕消息交易，只是一致性地严格执行了专业化的风险管理制度。要是没有一个专业的团队，根本不可能做到。

优势五：容量没上限。每只对冲基金的投资范围通常会受到基金经理各方面条款的限制，受到他的技能范围限制，所以，单只对冲基金的投资往往是在比较窄的市场范围内做得非常精细深入。对于一个单策略对冲基金，管理资产的规模有个“甜点区间”，即有一个下限和上限，在此区间里，基金策略表现比较优异。2008年以前的甜点区间是1亿至5亿美元；但是2008年以后，对冲基金生态发生了很大改变，这个“甜点区间”往下移动了。而FOHF可以投资多资产类别中的基金策略的多只基金，可以投资于全球不同市场中各种资产类别中的基金，这实际上使得FOHF没有容量上限。

优势六：债市的风险，股市的收益。由于在不同市场环境中都可以选择“顺风”策略进行组合，从长期（5-10年）而言，对冲基金组合有可能实现在承担债市的风险同时，获取股市的收益。