如何念好国有资产证券化这本经

◎ 谭浩俊（江苏省镇江市质量技术监督局，镇江212001）

如何念好国有资产证券化这本经

◎ 谭浩俊
（江苏省镇江市质量技术监督局，镇江212001）

据媒体报道，自去年8月24日中共中央、国务院印发的顶层设计方案“1”—— 《关于深化国有企业改革的指导意见》出台以来，“N”系列也已累计出台了18个与之配套的分项改革实施方案。如《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》、《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》、《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》。与此同时，全国各地方也不甘落后，纷纷出台国企改革方案。据不完全统计，全国至少已有25个省出台了国企改革方案，近40个地级市发布了2016年的国企改革工作计划。其中，资产证券化是重头戏。

资产证券化不是什么新鲜事

从2005年试点启动至今，我国资产证券化已历经十余年的发展，其间，国家开发银行、中国建设银行、中国工商银行等金融机构先后发行了多款信贷支持类证券。受2008年国际金融危机爆发的影响，试点工作一度暂停，直至2012年5月重启。2014年以来，资产证券化迈入发展快车道，2015年全年银行间市场共发行65单、总规模2770亿元的资产证券化产品。

去年4月，央行发布了第7号公告，正式推行信贷资产支持证券发行注册制。这标志着我国资产证券化银行间和交易所两大市场彻底告别审批制。随后，中央决定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，继续简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行，支持证券化产品在交易所上市交易。紧接着，又有27家中小银行获得开办信贷资产证券化业务资格，资产证券化发行势将提速。

可见，我国的资产证券化并不是什么新鲜事。所不同的是，不同的企业要有不同的办法，有不同的管理手段。特别是国有企业，在推行资产证券化过程中，一定要把握好节奏，掌握好尺度，因为并不是什么都适合来推行资产证券化的。

按照政策设计，目前与国企改革有关的资产证券化主要可分为三类：第一类是银行等金融机构把提供给企业或个人的尚未到期的贷款证券化，证券化后的产品收益率略低于贷款年利率。银行等发行产品募得资金后，此前被贷款占用的信用额度得以释放，从而能有更多资金提供更多贷款。

第二类是企业通过投行、信托等金融机构，将需要融资的项目证券化，变成各种资产管理计划或理财产品，向机构或个人发行。比如将拟投资项目（基础设施、地产、技改及各种投产计划等）或者重组并购项目等，设计成债券、资产管理计划、理财等各种形式的证券化产品，提供收益率，募集资金。与贷款相比，它的融资成本更低。

第三类是企业将已有资产的未来收益证券化，既保留所有权，又可提前乃至一次性变现资产收益。这些资产可包括租赁收入、企业应收账款等。比如去年中信证券推出的中信启航专项资产管理计划受益凭证，就是中信证券将其持有的北京和深圳的中信证券大厦部分楼层作为目标资产，设计并发行证券化产品，提供收益率，以提前变现其租赁收益。

通过资本运作推动资产证券化，用好市值管理手段盘活上市公司资源，从而实现内部资源优化整合，无疑是今后国有企业改革非常重要的方面，也是国企改革向纵深推进的重要手段之一。而从目前的实际情况来看，地方国企在资产证券化方面，显然要比中央企业更积极，也更有效率。

国有资产证券化的动机要端正

推进国有资产证券化，把更多优势资产装进上市公司，让有条件的国有资产通过证券化的方式放大社会效应，提高资产效益，从而更好地盘活存量国有资产，提高资产的流动性、透明性，使资产易变现、易交易、易监管、易考核，不仅有助于提高国资监管水平的提高，也有助于现代企业制度的建立与功能的发挥。

但是，长期以来，由于国有企业在经营过程中过度强调资产规模的扩张，强调眼前利益和短期效益。因此，多数企业没有能够真正步入健康发展的轨道。更多情况下，都是资产多、负债也高，尤其是不良资产的比重过大。所以，在推进国有资产证券化过程中，要防止借资产证券化将不良资产风险向证券市场转移的现象，避免对证券市场带来伤害。

众所周知，中国的企业大多数是依靠银行提供资金进行发展的，一方面，企业的融资成本过高，运行压力过大。特别在经济不太景气的情况下，间接融资比重过大的矛盾就会暴露；另一方面，过大的融资规模、过高的债务负担，将企业风险与银行风险紧紧绑在一起，每一轮周期起伏，都对银行构成了严重的风险打击。平安银行行长邵平在今年7月7日举行的2016中国银行业发展论坛上表示，对银行人来讲，可以说现在进入了“焦虑时刻”，

银行业利润增速从2011年的36.34%锐减到2015年的2.43%。相反，不良贷款则从2013年3季度开始，告别了过去连续多年的“双降”态势，出现大幅回升。今年一季度，行业不良率上升到1.75%的水平，关注类贷款占比上升到4.01%，拨备覆盖率则下滑到175.03%。不仅如此，银行新增信贷面临“资产荒”，原来风险较小的国企债务、地方政府担保的信用债也开始爆发风险，新增资产缺乏“安全区”，可谓是腹背受敌。而企业的整体负债率，也已经达到了60%以上。通过资产证券化的方式，减轻对银行的依赖，降低资产负债率，是完全需要的，也是可行的。更重要的是，这样做还能减轻银行的风险压力。

需要注意的是，推进国有资产资产证券化，绝不能只看作是为国有企业减负、只为了让国有资产通过证券市场变现和融资，也要当作是为证券市场提供新鲜血液。这就要求各地在推进国有资产证券化过程中，要端正动机，要从企业和市场两个方面考虑，尽可能地把优质资产推向证券市场，既让国有资产证券化的效率最大化，也避免给证券市场带来冲击和影响。按照有关方面的预测，未来几年，将有数十万亿的国有资产要被推向股市。如此规模的资产，如果不把好关，对股市的影响是相当大的。

资产证券化是国企改革的重要推动力

日前，国务院国资委公布了央企十项改革试点方案，其中，国有资本投资、运营公司试点，是亮点之一。按照方案，将主要从三方面进行积极探索：一是通过改革发展国有资本专业化运营，同时探索有效的国有资本投资运营模式；二是通过改革探索国资委与企业的关系，探索完善国有资产监管方式；三是通过系列改革来推进国有资本投资、运营公司内部改革，探索市场化的企业经营机制。而最新的消息则是，将首先进行公司制改造，在此基础上再进行混合所有制改革等。

按照目前的定位和安排，国有资本投资公司兼具产业经营和资本投资运营职能，投资和开发国民经济的重要行业、关键领域、战略性新兴产业和优势支柱性产业，推动产业集聚和转型升级，优化国有资本布局结构。此外，国有资本运营公司则专门从事国有资本投资运营，以提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为主要目标，通过股权运作、价值管理、有序进退等方式，投资、持有和运营国有股权，促进国有资本合理流动，实现保值增值。显然，资产证券化是必须迈出的重要一步。

自2014年7月起，国务院国资委已经选择中粮集团有限公司、国家开发投资公司两家企业开展了国有资本投资公司试点，2015年，国务院国资委向诚通集团、中国国新两家企业划转了部分上市公司股权，并指导企业开展国有资本运营工作。现在，则推出了十项试点改革。

可以预料，未来，央企资产证券化的步伐会越来越快，步子也越来越大，成为推动央企改革的最重要动力之一。更多的央企将通过资产的整体上市、注入等，将“静态”资产变成“动态”资产，将“死”的资产变成“活”的资产，从而实现资产效率的最大化。

对于地方国企而言，过去的十年间，地方政府对所属企业多有特殊的关照，其技术、资金实力均较同类民企强，但由于疏于管理以及腐败问题，国企的优势并没有得到充分发挥，有些还成为了累赘。今年5月19日，在国务院下发了《中国制造2025》白皮书以后，特别是在“互联网+”盛行的当下，大力发展新兴产业的同时，一些老旧的国企则面临挑战。如何利用资本市场，通过并购重组来救助这些濒临倒闭的企业，也给资产证券化留下了很大的空间。此举不但能解决地方债务问题，还能救活许多即将倒闭的企业，同时，由于上市公司可以利用资本市场得到融资，未来资产负债会将越来越靓丽。

招商证券在一份研报中指出，2013年地方国企资产达55.5万亿元，而资产证券化率总体不到30%，未来几年可能有近10万亿元地方国企资产实现证券化，这将带来大量投资机会。WIND统计数据则显示，在目前A股所有上市公司中，实际控制人为国资委、地方国资委、地方政府、中央国有企业、地方国有企业、大学以及集体企业的上市公司高达1010家，占到了A股上市公司的1/3以上。

因此，资产证券化必将是国企改革的关键因素之一，也是国有企业融入市场经济的关键之一。因为资本证券化可以增强资本的流动性，增强资本效率，使资本的作用更能得到发挥。资本是过去财富的利用，而要使财富得到充分利用，就必然增加其流动性，提高周转速度和利用效率。由于资本证券化，使得资本的所有权和使用权分离，并使资本细分化，从而可以使资本具有高流动性和对社会的高强度渗透力，从而使资本大量减少了沉淀、闲置和浪费的状况，并在流动中增强了活力。

从央企到地方国企，资产证券化是新一轮国企改革主题投资的最大红利。本次国企改革主打“市场牌”，受益方向为资产证券化和激励市场化。种种迹象显示，地方国资的证券化改革已经热起来了，而且主要是地方政府在推动，而资产证券化成为国企改革的重要甚至是主要手段。需要指出的是，资产证券化的目标绝不只是解决地方国企的流动性问题，为它们提供融资、缓解债务，如果不能进一步推动市场化改革，培育出在市场中有真正竞争力的市场主体，那么资产证券化就会变成一厢情愿。

需要把握好的是，资产证券化的主要目标是为了企业更好的发展，而不仅仅是为了帮助企业摆脱困境，成为新一轮国企的救助手段。如果那样，将再一次出现资源的低效利用，而体制和机制问题又可能会使国企重蹈覆辙。

当前以资产证券化推动国企改革，实际上为真正的国企市场化改革提供了机遇。如果能够有效利用好资产证券化的机会，利用金融市场来推动地方国企改革，实际上是一种“做大蛋糕、分享蛋糕增量”的模式，将会比单纯的所有制改革阻力要小得多。