M1与M2剪刀差效应：国际视角与中国展望

刘明彦

2016年7月，狭义货币M1增速飙升至25.4%，同其M2增速仅为10.2%，使再者的剪刀差扩大至15个百分点，由于美国和欧洲在上轮金融危机前均出现过明显的M1与M2剪刀差现象，这一现象被部分学者视为经济陷入停滞和流动性陷阱的前兆。在经济进入新常态的今天，持续10个月的M1与M2剪刀差的金融魔咒是否预示着中国经济将进一步下滑，金融体系将陷入流动性陷阱之中？本文试图从国际视角予以解答。

M1与M2的划分与信贷创造

货币是全世界最受关注的研究对象，没有之一。根据货币的流动性不同，20世纪60年代起以弗里德曼为代表的现代货币主义开始对货币划分层次，以便更深入地研究和管理货币供给，这一理论已被各国央行广泛采用。

中国央行对M1和M2的定义为：M1=流通中的货币（现金）+单位活期存款，M2=M1+居民储蓄存款+单位定期存款+其他存款（证券客户保证金），所以M2-M1（准货币）=居民储蓄存款+单位定期存款+证券客户保证金，即M2比M1能为银行提供更稳定的资金来源，但M1比M2具有更高的流动性。

M2与M1的另一区别，在于它们与银行信贷联系不同。从商业银行的资产负债表来说，信贷在银行的资产端，货币（存款）位于银行的负债端。根据货币乘数理论，银行收到初始存款后，在留足准备金的条件下，可以通过发放信贷创造新增货币，货币又流回银行派生存款，这样可以增加货币供给。出于存贷款期限匹配考虑，M1与短期贷款相关，M2与长期贷款相关，M2增速低于M1，表明用于企业投资的中长期贷款增速放缓。

由于世界各国央行对货币M1、M2的统计口径大同小异，主要国家或地区出现M1与M2剪刀差的效应可以作为中国经济预期的参考。

世界主要经济体M1与M2剪刀差效应

欧元区M1与M2剪刀差与经济增长。尽管欧元区经济存在着制度性缺陷，但它依然是全球最庞大的经济体之一。数据显示，自2000年以来，欧元区M1与M2增速出现了三次剪刀差，第一次出现在2002年1月，之后一季度经济增速由上季度的1.4%下滑至0.1%，随后M1与M2增速基本保持一致，缺口并未明显放大，GDP仍保持缓慢增长，之后随着M2增速超过M1，经济增速出现回升；第二次M1与M2增速剪刀差出现在2009年4月，在之前的2008年12月欧元区经济就出现2.1%的衰退，之后M1与M2增速缺口扩大至10.8个百分点，经济连续衰退达5个季度，但随着M1与M2增速缺口的缩小，经济逐渐恢复增长；第三次M1与M2增速剪刀差出现在2012年5月，之前两个月经济已出现0.2%的小幅下滑，之后M1与M2增速缺口一直存在，但欧元经济在5个季度下跌之后仍转入2%以下的缓慢增长（见图1）。

日本M1与M2剪刀差与经济增长。常见的说法是，自20世纪90年代以来，日本经济陷入低增长，即“迷失的二十年”。数据显示，1956年到1990年34年，日本经济实现6.8%的高速增长，奠定了经济强国的地位。图2显示，1991年6月，日本M1超过M2增速2.9个百分点，这一货币供给缺口持续15年之久，并创下29个百分点M1与M2的剪刀差纪录，期间经济增速仅为1.12%。2006年以来日本M1与M2的平均增速分别为3%和2.8%，即两者增速基本一致，没有出现明显的剪刀差，日本经济平均增速为0.4%，处于停滞之中。

美国M1与M2剪刀差与经济增长。美国是最具活力的市场经济国家，在相当长时间内都将是世界经济霸主。图3显示，自1990年以来，美国出现两次M1与M2剪刀差：第一次开始于1990年11月，M1超过M2增速0.25个百分点，之后剪刀差不断扩大，到1992年10月达到最大值12.6%，相应的1990年12月美国经济增速由上季度的1.73%滑落至0.65%，之后出现连续三个季度的经济负增长，但在剪刀差未弥合的情况下，经济恢复了3%左右的正常增长；第二次剪刀差出现在2008年9月，M1超过M2增速0.17个百分点，当季经济衰退0.31%，随后爆发了次贷危机，美国经济连续6个季度下跌，金融市场遭受重创，2010年一季度美国经济超出衰退，之后保持2%左右的小幅增长，M1与M2的剪刀差直到2015年9月才消失。

主要经济体M1与M2剪刀差与经济增长关系结论

从理论上讲，经济增长的动力主要来自投资与消费（净出口可以归于国外的投资与消费需求），M1与M2仅仅是货币供给，并不直接对投资与消费产生影响，而只有货币供给转换成投资和消费，才对经济增长产生影响。M2与M1之差等于个人储蓄存款加单位定期存款，在消费驱动型的欧美日经济体，个人储蓄存款增速决定着消费的增长，M2增速放缓意味着个人储蓄存款（个人收入）增速下降，这将直接导致消费增速放缓，拖累经济增长。欧美日的实践也基本证实这一点，具体的结论如下。

M1与M2剪刀差的出现，通常会伴随着经济增速的下滑。美国1990年以来两次M1与M2剪刀差出现后均发生了经济的衰退，2008年9月剪刀差出现后还发生了金融危机；日本1991年6月出现M1与M2剪刀差，并持续达15年之久，期间日本经济陷入停滞；欧元区2009年4月出现M1与M2剪刀差，之后经济陷入连续5个季度的衰退。

经济陷入衰退并不必然伴随着M1与M2剪刀差现象。图2显示，日本2008年6月到2009年12月出现连续7个季度的经济衰退，经济下滑最大幅度为9.4%，但在经济衰退期间及之前并未出现M1与M2剪刀差，可能的原因是2008年3月起日本出现连续12个月的M1负增长。

M1与M2剪刀差通常伴随着宽松货币政策。日本是M1与M2剪刀差持续时间最长的国家，从1991年到2005年15年间M1增速一直超过M2，期间日本一年期存款利率由2%降至0.2%，零利率政策加剧了存款的活期化。美国2008年9月出现M1与M2剪刀差时，联邦基金目标利率从2006年的5.25%降至当时的2%，低资金成本与高投资风险导致美国银行业的惜贷行为。欧元区自2009年4月以来M1与M2剪刀剪刀差一直存在，其隔夜存款利率从2008年7月的3.25%降至当时的0.25%，现在实施的是0.4%的负利率，负利率正在挤出部分储蓄存款。

中国M1与M2剪刀差及原因分析

尽管最近学者们对中国M1与M2剪刀差现象讨论热烈，但这种金融现象在中国并不罕见，1999年以来已经出现四次：第一次始于1999年10月，当月M1增速超过M2（14.5%）0.6个百分点，当季的经济增速环比下滑0.9个百分点至6.7%，但随后经济恢复8%以上的快速增长；第二次出现在2006年12月，当时M1增速达17.48%，超过M2增速0.54个百分点，但在这一剪刀差存在的17个月期间，经济保持了13.5%的高速增长；第三次发生在2009年9月，当月M1增速超过M2（29.31%）0.2个百分点，但之后的7个季度经济保持了10%的快速增长；第四次就是当前倍受注目的剪刀差，始于2015年10月，当月M1超过M2（13.5%）增速0.5个百分点，之后这一剪刀差不断扩大，2016年7月创下15.2%的新高，期间经济保持6.7%的中速增长（见图4）。

中国M1与M2剪刀差形成的主要原因

单位活期存款增速飙升，导致M1增速大幅上行。M1由流通中货币（现金）和单位活期存款构成，目前单位活期存款占比为85%，因而M1增速主要取决于单位活期存款的增速。图5显示，2014年以来，单位活期存款从约5%飙升至2016年年7月的29%，升幅近5倍，期间现金的增速小幅上升，共同促成M1增速的大幅上扬。导致单位存款活期化的原因，主要是连续降息导致定活存款利差收窄、企业投资意愿下降等，其中定活存款利差由2014年初的2.65%收窄至当前1.15%，固定资产投资增速由2014年初的17.9%降至2016年7月的8.1%。

单位定期存款、个人存款、其他存款（证券客户保证金）增速放缓，导致M2增速下滑。M2由M1和准货币（单位定期存款、个人存款和证券客户保证金）构成，其中M1在M2占比为30%；准货币中，单位定期存款占比为20%，个人存款占比约40%，证券客户保证金占比约10%。图6显示，2014年以来，受证券市场转入熊市的影响，证券客户保证金增速由高位的60%降至2016年6月的5.91%，个人存款受家庭购房投资热影响增速由2014年初的16%降至9%，单位定期存款受定活存款利差收窄等因素影响，从2014年初的20%降至4%，众多因素导致M2增速下滑至7月的10%。

M1与M2剪刀差对中国经济影响判断

当前M1与M2剪刀差出现，并持续扩大，引起市场的关注，甚至恐慌，人们担心中国经济是否会陷入衰退，甚至有学者断言，中国已陷入流动性陷阱，是否真的如此？

M1与M2剪刀差持续扩大是对中国经济增速放缓的确认，但经济不会陷入衰退。欧美日M1与M2剪刀差及经济增长关系实践表明，M1与M2剪刀差不是经济先行指标，而是经济增长放缓的滞后指标，通常在经济增长已经放缓，甚至出现负增长的情况下，M1与M2剪刀差出现，并持续扩大一定时期。因为当经济增速下滑，或出现负增长的情况下，表明经济前景开始恶化，企业会主动减少投资，从而导致产出减少和失业增加，导致个人存款增速放缓，与此同时，央行通常会采取降息等宽松货币政策，这会缩小定活存款的利差，降低企业持有活期存款的成本，加剧企业存款的活期化，进一步推升M1的增速，抑制制M2增速，使M1与M2剪刀差进一步扩大，甚至使金融市场陷入流动性陷阱，货币政策失灵。由于经济增速更多取决于M2增长的绝对水平，而不是M1与M2增速缺口，当前中国M2增速仍在10%以上，远高于美国7.12%、欧元区4.8%和日本3.3%的水平，加之政府和央企掌握主要的社会资源，在投资驱动的增长模式不变的情况下，中国短期经济仍可保持6%以上的中速增长。

M1与M2增速缺口的不断扩大表明中国货币政策效率正在减弱，有陷入流动性陷阱的危险。目前中国M2与GDP之比超过200%，社会融资总量也是GDP的两倍，这意味着每生产1元GDP需要2元的投资，而美国这一数字仅为0.66，这表明中国企业投资效率相对较低，如果剔除掉5%左右的借贷成本，企业投资收益率可能是负值，这导致企业投资意愿和能力的下降。当前银行业的不良率和不良余额持续双升，可投资的优质资产变得稀缺，甚至出现了“资产荒”，因此，即使央行通过降准或是逆回购向银行系统注入更多的流动性，这些资金也不一定能流入实体经济，极可能流入房地产和金融市场，形成新一轮资产泡沫。

大幅减税将是推动中国经济增长模式优化的有效举措，使经济增长驱动力由投资转向消费。当前是世界各国货币政策趋于失灵的时代，零利率、负利率货币政策无法使陷入高福利、老龄化的欧洲、日本走出经济停滞的泥潭。中国的宽松货币政策已近极致，受惠于粮食产品价格的长期冻结式管制和赋予价格相对稳定的食品高权重的CPI统计方法，中国的通胀数据才保持在较低水平，如果从一线城市的房价和房租看，中国存在比较严重的结构性通胀。目前能够降低物价、推动消费和投资的唯一有效措施就是大幅减税，20世纪八十年代美国李根政府改革成功的关键是大刀阔斧地将企业所得税率由50%降至28%，中国2009年以来消费对经济增长的贡献的均值为53%，而同期的美国数据为68%，要增加消费对经济增长的贡献，真正拉动内需，需要解决当前个人所得税与消费中交纳的增值率、消费税、营业税等重复征税问题，应该将消费税在所得税中进行折扣，从而形成鼓励消费的税收机制。

（作者单位：中国民生银行）