VIE之殇——明天向何处去？

蒋中岳

（湖北经济学院金融学院，湖北武汉430205）

VIE之殇
——明天向何处去？

蒋中岳

（湖北经济学院金融学院，湖北武汉430205）

VIE推动了中国互联网企业迅速崛起，在诞生今天世界级互联网大公司的同时，也带来了国内TMT产业发展的黄金十年。但曾经的支付宝风波也让VIE结构广受争议，引发业界对VIE架构的担忧，因为一直以来VIE都游走在法律盲区。虽然VIE架构在某种程度上得到了中国监管层的默认，但一直以来政府并未出台相应的政策法规，以致VIE模式处于“非法令禁止即合法”的尴尬境地。经历十余年实践，VIE架构已经证明了其有效性，且早已盘根错节。如果对VIE严格限制，不仅威胁众多投资者的利益，而且对我国TMT产业将是严重冲击。因此在当下经济新常态中，如何对待VIE将考验监管层的智慧。

可变利益实体；多层次资本市场；海外上市；VIE架构拆除

一、VIE架构的发展演变

（一）VIE概念由来

VIE是可变利益实体（Variable Interest Entities）的缩写，是美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board-FASB）所制定的标准会计准则FIN46（美国财务会计标准委员会第46号解释）中关于被投资实体的一个财务术语。FIN46对该术语作了详尽但复杂的解释，简而言之即VIE是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自基于股权的多数表决权。从更通俗、更容易理解和应用更广泛的角度来说，可变利益实体是指企业海外上市实体和境内运营实体相分离，海外上市实体通过一系列协议与合同对境内运营实体实施控制但并不作为其股东，同时海外上市实体可以合并境内运营实体经济利润。这样的境内运营实体就被称作可变利益实体。

（二）VIE在中国的发展

虽然VIE在美国诞生，但真正让VIE发扬光大的战场在中国。不可否认的是，VIE在中国的广泛运用和FASB当初制定VIE准则的初衷有了一定程度的偏离，但这个过程背后却也充满了不得已而为之的些许无奈与唏嘘。目前看来，推动VIE在中国迅速发展的主要动力有两个：

1．背景一：绕开产业准入限制门槛的无奈之举

随着1978年改革开放的大幕拉开，外商直接投资（Foreign Direct Investment-FDI）开始逐渐进入中国。国家出于主权和意识形态、掌控国民经济重要命脉、保护民族产业、扶持民族企业等种种考量，对外资可以进入的产业及其投资占比做了一系列的限制。1995年出台的《指导外商投资方向暂行规定》和1997年公布的《外商投资产业指导目录》，都将电信、媒体、教育列为外商禁止进入产业。根据《中华人民共和国电信条例》和《互联网信息服务管理办法》，国家对因特网内容提供商（Internet Content Provider-ICP）实行许可证制度。即在中国境内运营经营性网站必须具备相应资格，并办理ICP许可证，否则就是非法经营。如此一来就为后面VIE的大范围应用埋下了伏笔。

世纪之交的2000年，美国互联网泡沫破灭，经济一片萧条。但反观大洋彼岸的中国，确是另一番热火朝天的景象，国内互联网企业如雨后春笋般出现。互联网企业的发展有一个共同特征，即前期需要大量资金投入，迅速占领市场，夺取先发优势，后期才能盈利。站在信贷风险控制的角度，银行不可能向没有盈利、无资产抵押、不能提供担保的公司提供贷款；而彼时国内私募股权投资（Private Equity-PE）、风险投资（Venture Capital-VC）基本处于蛮荒状态，尚未起步。困顿于资金亟需困境的互联网企业经过了一番挣扎之后，最终接受了外资抛出的橄榄枝。但当时外资是不允许进入互联网行业的。故而，VIE这种隐秘的“迂回战略”模式应运而生，成为外资绕过产业准入限制门槛的有效工具。2000年新浪成功登陆美国纳斯达克的过程中就首次运用了VIE架构，从此VIE声名大噪。

2．背景二：内地企业海外上市的迂回策略

经过二十多年的探索与发展，我国资本市场相继建立起主板、中小企业板、创业板和新三板市场，多层次资本市场格局初显，资本市场包容性和吸纳能力得到了长足进步。但即便如此，我国企业想要通过境内公开发行股票上市进行融资的难度依然很大，尤其是那些中小企业和高新技术企业。这种难度主要体现在两个方面：第一，中国资本市场对于拟上市企业的各方面要求较高；第二，股票发行采取审核制，监管部门审批多、周期长、信息无法公开透明。与此相反，美国资本市场采取注册制，对于拟上市公司不设立严苛门槛。因此，海外上市一度是部分中国企业的首选。

无奈好景不长。2006年8月8日，为加强对外国投资者收购境内企业和资产的监管，进一步规范境内企业赴海外上市的流程，国家外汇管理局、商务部、国资委等六部委联合颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，该文件明确规定境内企业海外上市必须报经政府相关部门批准。于是乎，VIE再次进入人们的视线。从某种意义上来说，正是该文件的出台推动了VIE的使用范围进一步扩大，从原先的互联网等外资准入受限制企业扩展到绝大部分想赴海外上市的企业。

二、VIE架构的解析

VIE一般由三部分架构组成，即境外上市主体（拟上市融资主体）、境内外资全资子公司（Wholly Foreign Owned Enterprise—WFOE，即境内壳公司）和境内业务经营实体（部分为外资受限业务牌照持有者）。搭建VIE结构通常包括五个步骤：第一步，国内个人和法人股东设立BVI（The British Virgin Islands，英属维尔京群岛）公司，同时具有投资意向的PE、VC也相应设立BVI公司；第二步，上述BVI公司以股东的身份在开曼群岛注册公司，并将其作为海外上市主体；第三步，以海外上市主体的名义在香港设立壳公司；第四步，香港壳公司在境内设立外资全资子公司；第五步，WFOE与境内业务经营实体签订一系列协议使之符合相应标准。所签署的各项协议主要包括：

（一）资产运营控制协议（WFOE可以通过该协议实际控制境内运营实体的资产并影响其运营）

（二）借款协议（境内运营实体以股权质押为凭向WFOE借款）

（三）股权质押协议

（四）认股选择权协议（一旦法律政策允许，WFOE可收购境内运营实体的股权，正式成为其控股股东）

（五）投票权协议（该协议可以帮助WFOE实际控制境内运营实体的董事会决策）

（六）独家服务协议（通过该协议，海外上市主体日常业务运营所需的相关服务必须且只能由WFOE提供，而境内运营实体的利润由海外上市主体以服务费、特许权使用费等形式支付）

图1：VIE结构示意图

从图1可以看出，投资人并不持有企业股份，只是通过一系列协议实现对企业控制和利益转移。从国内的法律来看，外资并没有成为企业的股东，未构成“对限制或禁止外商投资领域的投资”，并不违反中国的法律；根据美国法律，这种架构能够将国内企业的利润并入境外上市企业的报表，也属合法。借助此模式，国内企业能够顺利融资；而国外的投资人也能间接实现对国内相关领域的投资，并在企业海外上市之后成功退出。

三、VIE的潜在风险与政府态度

过去十余年间，中国最优秀的互联网公司相继通过协议控制模式成功登陆海外资本市场。不过，中国政府却自始至终未出台事关VIE架构监管的具体规则，VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”的法律盲区。近些年不断涌现的诸如支付宝事件、新东方VIE架构调整等一系列事件，替人们敲响了警钟。VIE架构的先天缺陷使得它只能在法律盲区不停地徘徊。

中国政府对于VIE架构的态度一直既纠结，又暧昧。既不肯放弃权威和管制的权力，认可VIE架构的合法性；又不愿冒利益受损和社会动荡的风险将VIE架构一概斥之违法。从上世纪末到今天，在互联网技术不断创新、互联网产业高速发展的宏观背景下，正是VIE架构在国外和国内之间构筑的桥梁，才使得国外充足的资本、先进的技术和与时俱进的管理经验如滔滔江水般源源不断地流入中国，才催生出如今百度、阿里巴巴、腾讯等令国人为之骄傲的世界级互联网公司，才使得中国TMT（Telecom Media Technology）产业不断地成长、壮大，才有了中国TMT产业的黄金十年。不仅如此，VIE还带动了很多其他相关领域的发展，在潜移默化中推动着中国社会、经济、文化等方面的快速变革，打造出一个共赢的局面。但同时政府又深刻意识到媒体、文化、出版、互联网等属于牵扯国家意识形态的领域，如果不加以引导和监管，久而久之可能丧失国家的舆论话语权。正是这种模棱两可的态度使得国家在相关领域的监管一直落后。

四、VIE架构的拆除

最近一段时间以来，众多凭借VIE架构成功登陆海外的企业纷纷表态，有拆除VIE结构回归国内资本市场的打算，甚至部分企业已经着手拆除VIE，更有甚者已经完成了VIE结构的拆除并成功回归A股。这不仅令人感到费解：千辛万苦搭好VIE架构之后，为什么还要拆除它呢？主要有以下几个原因：

第一，随着近几年涉及VIE架构的事件频发，风险开始逐步显现。此外，采用VIE架构赴海外上市的企业不断增多，范围已从TMT行业逐步扩展到煤炭、石油燃料、新能源、农业、造船、抵押融资、汽车经销、疏浚服务等多个领域，其中不乏一些重资产行业。仅仅一纸协议就使得外资取得了国内企业的控制权，大量境内资产的流失使得国家对于VIE的监管逐步增强。

第二，国内资本市场估值更高。随着前些年中概股登陆海外市场获得高估值的时代一去不复返以及中国TMT企业不断开拓概念超前的商业模式，国外投资者对于中国互联网科技企业的兴趣逐渐丧失，直接后果就是多数企业在海外市场的估值普遍不高，有的市值甚至低于净资产。同时，暴风科技、巨人网络回归A股市场后上演的财富神话令欲回归国内资本市场的企业蠢蠢欲动。两厢比较，回归A股市场可能更适合中概股们当下的处境。

第三，众多企业家看到了最近政府在资本市场革新之举对未来的深远影响。首当其冲的就是上交所拟推出的战略新兴板和一直处于舆论中心的注册制改革。据各种消息，战略新兴板会采用多套上市财务检验标准，从而让一些仍在亏损的TMT等公司也可以达到上市标准。而此前，赴境外上市前仍处于亏损状态是众多中概股放弃A股的直接原因。注册制的推出也将大大降低企业上市融资的门槛，满足企业融资需求。

假若一家企业真有拆除VIE回归A股市场的念头，目前有三种方案可供其选择：

首先，借壳上市。典型代表是分众传媒、巨人网络。在政策前景不明朗以及资本市场制度改革尚在研究中的宏观背景中，回归A股借壳上市不失为一个明智的选择，大大缩短企业时间成本的同时也使得企业价值在资本市场得到了充分体现。但如何选取壳资源，则考验着企业管理层的智慧。

其次，瞄准战略新兴板。市场一致看好将于今年推出的战略新兴板，是众多已搭建VIE架构但未上市公司的第一选择，同时也为大量中概股的回归提供了一条新通道。作为上交所乃至中国资本市场创新的一大举措，战略新兴板不仅无缝衔接起主板市场和创业板市场，也为中国战略型新兴产业发展、产业结构调整打入了一针强心剂。

最后，登陆新三板。在战略新兴板推出时间表尚未明确的情况下，不少拆除VIE架构公司选择了先上新三板，待时机成熟后再申请转A股市场。

［1］王任荣．VIE模式：山雨欲来风满楼［J］.上海经济，2011，（10）：20-25.

［2］孙春辉，王增玉．VIE模式之法律风险与制度回应探究［J］.西部金融，2014，（10）：15-19.

［3］梁芳．VIE模式产生的原因、风险及对策分析［J］.中国经贸，2013，（18）：93-94.

［4］王立春．浅谈VIE模式在我国互联网行业中广泛应用的原因［J］.时代金融，2013，（10）：249，267.