淘金万亿债转股

赵君

万亿市场规模预期引爆了资本市场对“债转股”概念的追捧，但对于社会资金而言，参与“市场化”债转股的生意还要走很长一段路。

因化解企业债务、降低企业杠杆，时隔17年，债转股再度红极江湖。

今年10月，国务院连续下发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下文合称《意见》）两份文件，在两份指导性文件以及领导层多次重要谈话中，都强调了关键词“市场化”，市场化选择债转股参与各方、市场化确定债转股定价、市场化筹集资金、市场化管理和退出。

上一轮债转股，四大资产管理公司的资金来源于财政部注资、向国有商业银行发行债券及向央行贷款。“在财政资金日趋紧张的情势下，财政不宜再用国家信用为政府资产管理公司融资，撬动社会资金参与债转股业务是金融机构的功能所在。”全国人大财经委副主任委员吴晓灵认为。

“四大过剩行业如今的有息负债存量达5.4万亿元，本次债转股方案政府不再兜底，预计实施比例即使低于30%，也拥有万亿元左右的债转股总额。”安信证券分析师赵湘怀向《财经国家周刊》记者表示。

建行与云南锡业集团签订总额近50亿元的市场化债转股投资协议。

万亿市场规模预期立刻引爆了资本市场对于“债转股”概念的追捧，但对于社会资金而言，参与“市场化”债转股的生意还有很长一段路要走。

“摸着石头过河”

《意见》提出，鼓励保险资金、年金、基本养老保险基金等长期性资金按相关规定进行股权投资，有序引导储蓄转化为股本投资;鼓励多类型实施机构参与开展市场化债转股;鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。

《意见》为社会资金与各类机构留出了较大的参与空间，但与资本市场所追逐的万亿市场爆发不同，尽管不少企业与机构都希望参与到“债转股”中，真正落地的方案并不多，仍以个案和试点为主。

“目前来看两份文件是指导性文件，相应的具体措施还有待出台，我们现在也是摸着石头过河，合作机构也都在观望中。”信达资产旗下子公司一位不愿署名的负责人表示。

目前率先试点的武钢集团、云南锡业债转股方案中，建行均采用“子公司设立基金”的模式。在操作层面，建行负责寻找客户、商谈协议等，建信信托负责基金管理，资金则主要来自社会资本，银行出资占比较少，并且债和股的业务板块并非一一对应。

“在资产荒的情况下，以国有企业为主的债转股必将受到市场欢迎，债转股产品设计技术方面不存在难点。”华融证券首席经济学家伍戈向《财经国家周刊》记者表示，难点是社会资金参与国有企业债转股的合规性以及后续保障转股股东、原有股东的权益问题，有待政策进一步细化。

深圳一家私募基金产品经理建议，应当尽快出台实施债转股机构管理规定，确定相应主体资格和牌照;确定社会资金可参与企业范围与比例;制定合格投资者资格与条件。

可供借鉴的是，近年来，不良资产处置业务火爆，撬动社会资金的方式十分多样化。除四大资产管理公司以外，已有近30家地方性AMC成立，民营和外资也蓄势待发。民营资本通过参股地方AMC、二级市场不良资产收购或者提供不良资产交易的咨询和撮合等分得一杯羹;信托、基金等机构也逐步试水，市场上已经出现多只投资标的为不良资产的信托计划和私募基金产品，例如四大资产管理公司作为GP（普通合伙人），其他资产管理或投资公司作为LP（有限合伙人），LP再受让股份给更多的投资人，形成标准化产品;保险资金同样可以作为单一LP介入具体的优质项目，进一步对接保险公司体系内受托管理的资金。

盈利模式

长期可行，短期陷入困境的企业债权资产对银行来说是拖累和包袱，但对于相应的运作机构而言却有“广阔”的市场前景。

《财经国家周刊》记者从财政部了解到，财政部研究制定了一系列涉及到降杠杆、债转股的财税配套政策和比较全面的税收优惠政策，相应的政策细则正在进一步制定中。

“银行、实施机构和企业三方撮合转股价格将是较为漫长的过程，只要转股定价合理，券商、险资等资管公司肯定会推出相关产品。”伍戈表示。

“往常处置不良资产的盈利模式是一定的折扣价格购买不良资产后，通过自己的追讨团队、法律团队进行追诉和变现，或者通过企业并购重组进一步盘活资产，甚至有些只为赚取‘出表通道费。”温州一家民营AMC负责人表示，“债转股”为处置不良资产开通了跨市场的新生态，也对多层次市场建设提出了更高的要求。

在上一轮债转股过程中，资产管理公司退出的实现一般依赖企业后期的股权回购，或企业盈利分红。

从本轮“市场化”债转股试点案例不难发现，拥有上市公司或者集团母公司有上市子公司股权的，将增强债转股的吸引力，更容易实现退出。

近期落地的云南锡业、中国一重“债转股”方案都与资本市场相衔接。建行与云南锡业集团签订总额近50亿元的市场化债转股投资协议，即建行将其贷给高危的母公司锡业集团贷款转换为业绩靓丽的孙公司华联锌铟股份，并约定3年后通过子公司锡业股份实现退出;中国一重近日获批的“债转股”方案是：将非公开发行3.2亿股，由公司控股股东一重集团以现金方式认购全部股份，募资总额15.51亿元，偿还一重集团委托贷款和往来款15.51亿元所形成的资金缺口。

招商证券分析师许荣聪认为：“AMC可以通过依托上市公司平台，扩大资本金规模;产业资本合作，向上市公司注入优质资产;建立交易平台等方式对接资本市场，建立持续盈利模式。”

《意见》明确提出，根据债转股企业所在资本市场层级的不同，可以分别通过在交易所市场、全国中小企业股份转让系统、区域性股权市场或并购、独立上市等渠道实现退出。在近期高层提及债转股的同时，均表示“要发展多层次的资本市场，提高直接融资比例，优化融资结构。”