“PE+上市公司”模式蔚然成风

蒋李+余玉婷

在传统产业去产能、转型升级的大背景下，国内不少上市公司都有并购、整合产业链的需求，并购基金设立如火如荼。

设立并购基金，已成为上市公司产业整合的重要方式。

今年以来，中百集团、凯龙股份、斯太尔、凯迪生态、马应龙等湖北上市公司，纷纷与PE合作成立并购基金，投资方向包括互联网医疗、电商平台、新能源、高端制造业、机械自动化等领域。

国泰君安一份研报披露，2015年1月至2016年3月11日，上市公司共成立了334只产业并购基金。

“之所以选用‘PE+上市公司这种方式，是想借助PE资本运作完成产业标的筛选，从而实现精准并购。”湖北凯龙化工集团股份有限公司（以下简称“凯龙股份”）董秘林宏对《支点》记者说。凯龙股份是一家从事民爆（民用爆炸品）行业的上市公司。

“PE+上市公司”联合设立并购基金

“PE与上市公司的合作由来已久，只是过去并非是合作设立并购基金这种模式。”长江资本投资基金管理公司总经理赵剑华对《支点》记者说。

以凯龙股份为例，公司第三大股东便是深圳市君丰恒通投资合伙企业（以下简称“君丰投资”），持股比例8.39%，双方已合作多年。林宏介绍，合作期间，君丰投资给凯龙股份提供了资本运作经验，让企业价值得以提升。

7月6日，凯龙股份公告，拟出资1亿元，与富鼎投资管理有限公司、农谷投资有限责任公司和深圳国安精密机电有限公司，共同发起设立富鼎凯龙新能源汽车产业（荆门）股权投资合伙企业（有限合伙）。

近年来，随着国家发改委放开民爆产业定价，加上煤炭和钢铁行业产能过剩，民爆产品使用量减少。从去年开始，行业下滑趋势明显。民爆行业协会统计，今年上半年民爆行业有多家企业收入和利润下滑50%，几乎“腰折”。

“此次设立新能源汽车产业并购基金，孵化未来可以收购的标的，正是在实行多元化战略。”林宏表示，新能源产业是朝阳产业，该基金重点投资在新能源汽车产业链上下游具有关键技术、可实现产业化的项目。

与君丰投资的多年合作，让凯龙股份对PE有种天然的好感。与PE联合设立并购基金，又可找到富鼎投资这种熟悉资本市场的战略合作方，何乐而不为？

有同样思路的湖北上市公司，不在少数。

5月12日，凯迪生态发布公告，拟与长安财富资产管理有限公司、元达信资本管理有限公司、武汉和薪源投资管理有限公司，共同发起设立武汉凯迪生物质发电产业投资并购基金合伙企业，关注新能源尤其是生物质领域上下游产业链投资。

6月23日，华昌达披露公告，拟出资1.2亿元参与设立并购基金，投资于工业4.0智能装备相关产业。8月17日，该基金注册登记已办理完毕。

不仅是湖北，在传统产业去产能、转型升级的大背景下，国内不少上市公司都有并购、整合产业链的需求，并购基金设立也如火如荼。

“比如医疗健康、现代物流和信息服务三个行业，在以上海、武汉、重庆为纽带的长江经济带有很好的基础，且非常分散，并购重组前景广阔。”赵剑华说。

PE当GP，上市公司当LP

最早创造“PE+上市公司”模式的PE机构，是硅谷天堂资产管理集团股份有限公司（以下简称“硅谷天堂”）。

2011年9月19日，大康牧业与硅谷天堂设立并购基金“天堂大康”，拉开了这一模式的序幕。其后，2012年4月，硅谷天堂通过旗下基金武汉梧桐硅谷天堂以2.84亿元并购奥地利公司斯太尔，交割后以5亿元转手卖给博盈投资。

实际上，在硅谷天堂之前，已有不少PE涉足并购基金，但其运作与上市公司并未形成一对一的紧密合作。而在硅谷天堂看来，这类基金整合、退出能力并不通畅。退出渠道往往只能IPO，那就非真正的并购基金。

PE与上市公司合作，是更加稳妥的选择。如今IPO发行率低，先期投资大量项目面临基金到期、项目退出压力，被迫转型。且目前PE募资困难，“PE+上市公司”模式有上市公司作为隐性背书，募资相对容易。

对上市公司，这种模式也有其益处。

过去，上市公司要自主完成对外并购，一般选择定增、配股等形式。但受审批时限限制，融资周期起码9个月以上，周期较长。此外，信息不对称、占用经营资金等因素，都会使上市公司独立并购时付出较高成本。

“上市公司对行业内各个竞争者也许十分了解，但他们很难知道行业内哪个公司希望被并购，我们能通过遍布全球的投资团队实现对接。”硅谷天堂董事、总经理乐荣军对《支点》记者说。

此外，大部分标的项目的业务真实性、稳定性也很难把握。

“因此，上市公司独立运作并购，可能时间成本较高，专业性不够，还面临失败带来的负面效应。而与PE合作，则能弥补这些问题。”乐荣军说。

这类模式中，以具备丰富投资经验的PE充当GP（普通合伙人）、上市公司作为LP（有限合伙人）的合作方式居多，双方一同发起设立有限合伙制并购基金。

以凯龙股份为例，该基金将采用有限合伙企业形式，总规模10亿元，其中公司拟以自有资金1亿元认缴出资。运营过程则分工明确：GP进行并购运作和项目管理，项目控股后由GP和LP共同培养和整合。

这样的合作还有一个好处，上市公司参与并购基金属于杠杆收购：只需部分出资，还可根据项目进度逐步支付投资款，收购股权的剩余资金均从外部募集。如此，上市公司仅需支付较少资金便可收购并购目标，不占用过多营运资金。

“当项目达到一定能力时，就能以定增在内的方式间接收购此前并购标的，一方面公司能增强盈利能力，一方面PE也能实现退出。”林宏说。

另外，《支点》记者注意到，包括凯龙股份在内的几家鄂企都担任LP而非GP，这是出于何种考虑呢？

“我们主要是想通过基金找到好项目，而非投资收益。基于这种考虑，我们不做GP。”林宏如此解释。

看起来很美，也有不少“暗礁”

参照几家湖北上市公司公告，其成立并购基金主要有两大目的。

一是对优质项目进行培育、储备，有利于推动公司对外投资业务，成为新的利润增长点；二是服务于公司产业上下游及横向的并购整合。

不过，赵剑华指出，“PE+上市公司”模式尽管看起来很美，但也存在不少“暗礁”，有意试水的上市公司需谨慎对待。

基本要求，自然是合规。

目前，有些上市公司和PE联合起来以此为概念炒作股价，而非真的想通过这一模式给公司带来实际效益。

赵剑华表示，在上市公司涉足的并购基金中，除了公告设立时披露信息外，有超过半数基金便没有了下文，沦为“僵尸基金”。

上述现象已被监管层关注，从去年开始，上交所和深交所密集向部分“PE+上市公司”并购基金发出问询函，了解经营情况。

今年7月26日，派思股份发布与合作方签订设立PE投资基金和海外并购基金的战略合作协议。次日，派思股份便收到上海证交所问询函，要求说明截至目前基金筹备情况，并对相关不确定性等风险进行充分提示。

而派思股份回复表示，合作方处于探讨阶段，尚无发起设立私募基金、投资基金以及并购基金的具体计划，尚存在不确定性。

具体运作时，也有不少“暗礁”。

若上市公司实际控制人关联方参与对并购基金出资，那他就有利益动机促成上市公司较高估值的二次收购，这就可能涉及“利益输送”。

值得注意的是，监管层曾公开指出为防范“PE+上市公司”投资模式可能出现的市场操纵、内幕交易、利益输送等现象，证监会将加强监管力度。

今年6月19日，证监会再出重拳，就修改《上市公司重大资产重组办法》公开征求意见，此举有利于上市公司并购重组事宜走向规范。

赵剑华还对该模式提出了几个建议：其一，GP、LP利益诉求要一致；其二，要确保募资到位；其三，要有优秀的并购标的。

“最关键的，还是应以项目为导向。如果上市公司在确定了并购标的的情况下做产业整合，PE为其提供各项服务，发生纠纷的几率就会小很多。”赵剑华说。