中国传统封闭式基金价格报酬研究

潘癸邑

（西北师范大学，甘肃兰州730030）

中国传统封闭式基金价格报酬研究

潘癸邑

（西北师范大学，甘肃兰州730030）

通过研究影响封闭式基金价格报酬的主要原因，得出封闭式基金的价格报酬高于其自身的净值收益、开放式基金的净值收益和市场收益率，且影响封闭式基金价格报酬的主要原因是投资者情绪。

封闭式基金；价格报酬；投资者情绪

引言

中国传统封闭式基金的发展至2002年达到最大54支后逐渐表现出数量边缘化的趋势。到2016年5月传统封闭式基金总数支有6只，而开放式基金多达3 345支，且开放式基金的资金总额也是远远高于封闭式基金资金总额。市场的选择似乎更倾向于开放式基金，那么封闭式基金的投资者收益与开放式基金的投资者收益到底谁更高？

中国学者在对封闭式基金净值和价格波动的影响因素以及两者相对波动情况的折价率上做了大量研究。通过对基金净值的研究，可以考察封闭式基金与开放式基金各自在运营方面的优缺点，也可以反映基金经理的运营能力。徐涵江（2000）以中国最初上市的10只封闭式基金为样本，用周数据来计算风险调整后的收益率，其结论为10只封闭式基金中的8只收益率高于上证综合指数。杨湘豫（2005）取2004年中连续10个月的20只开放式基金周净值数据对开放式基金的绩效进行研究，其结果为20只开放式基金中一半以上的基金无法获得正的选择性收益与超额收益。张松军（2010）计算了封闭式基金与开放式基金的绝对收益率和风险调整的收益率，进行了不同时期封闭式基金与开放式基金收益比较，得出开放式基金和封闭式基金的收益率高于市场收益率，而开放式基金的收益率与封闭式基金的收益率相当［1］。在探求封闭式基金折价与封闭式基金价格波动异常的原因时，常用行为金融学的方法通过投资者一致性与反应市场人气的指标来研究。顾娟（2001）通过研究不同封闭式基金折价率间的关系得出中国封闭式基金价格波动受投资者影响。许承明（2003）通过时间序列分析得出，封闭式基金价格波动主要受投资者影响并且上证综合指数报酬与折价率变动存在负效应。伍燕然（2007）运用不完全理性投资者的情绪解析中国“封闭式基金之谜”，使用改进的LTS方法间接地证明了封闭基金的折价本身就是情绪反应指标，并且论证投资者情绪是资产定价的重要因素［2］。

一直以来，中国学者注重比较封闭式基金的净值与开放式基金的净值从而来比较基金公司及其经理的能力，而站在投资者角度分析投资与不同类型基金的实际收益的文献较少。在交易封闭式基金的份额时，复权以后的交易价格之差是投资者获得的收益，而在申购赎回开放式基金时，复权后的基金净值之差是投资者获得的收益。因此，封闭式基金的价格增长率与开放式基金的净值增长率存在可比性，对比的结果为不同类型基金的投资者收益。基金的净值受基金经理运营能力的影响，而封闭式基金的价格波动并非紧密围绕其净值波动，所以封闭式基金的价格波动还存在其它原因［3-4］。

1　样本数据和研究方法

本文使用数据的时间范围是2013年9月26日至2016年1月28日。将整个时间段分为三段，分别为震荡阶段：2013年9月26至2014年9月1日；上升阶段：2014年9月2日至2015年6月15日；下跌阶段：2015年6月16日至2016年1月28日。受封闭式基金的信息公布时间影响，本文使用周数据来研究。在整个研究时间段内共有122个周数据，其中震荡、上升和下跌行情分别有49、41和32个周数据。

由于不知道股市后续行情是否继续下跌，选择2016年1月28日为研究的下降截止时间，导致下降阶段的数据较少，但所选时间段内为明确的下跌行情，所以对所选下降时间段的分析仍具有一定的说服力。研究时间内的基金分红按基金份额向后复权处理，因为分红后基金净值和价格都会相应下降，实质就是在投资者基金份额不变的前提下进行了“体现”，基金分红行为不会给每份基金的持有者带来收益。

本文使用的样本为现有的6支传统封闭式基金分别是：基金鸿阳（184728）、基金九嘉（184722）、基金银丰（500058）、基金丰和（184721）、基金科瑞（500056）、基金通乾（500038）和与之对照的6支开放式基金。为保证收益的可比性，开放式基金样本选取于封闭式基金相同的基金公司，并且投资于股票和债券的比例大致相同。市场的基准选取股票与债券市场的加权平均数，权重与封闭式基金的投资比例大致相同：

市场指数=中证全指×80%+中证短期国债×20%

本文计算的收益率为绝对收益率其公式为：

R为绝对收益率，（NAV）t和（NAV）t-1分别为除权后基金净值与除权前基金净值，D为每份基金分红金额。在除权后价格也按照D减小，所以将公式中的净值换位价格得出价格的绝对收益率。全文数据来源于wind资讯和wind资讯上公布的中证股票、国债指数［5-6］。

2　封闭式基金价格报酬研究

2.1总体时间段内的收益比较

从表1可以看出，在整个考察期内，封闭式与开放式基金的净值增长率都高于市场指数增长率，说明无论封闭式还是开放式基金的基金经理都具有一定的股票或市场时机选择能力。虽然封闭式基金的净值增长率略低于开放式基金的净值增长率，但是封闭式基金的价格增长率高于开放式基金净值增长，所以投资者在考察期内投资封闭式基金的实际收益率高于开放式基金。

表1　整个考察期内封闭式基金与开放式基金周收益

从标准差来看，封闭式与开放式基金的标准差均大于市场指数标准差，表明基金在分散投资时不仅获得了系统风险还获得了部分非系统风险。在基金内部比较时，封闭式基金无论是净值还是价格都大于开放式基金，由此可得开放式基金的周收益率相对于封闭式基金表现的更加平稳，风险更小。此外，封闭式基金的周价格增长率最大值为22.8%远远超过开放式基金的11.72%，说明封闭式基金在短期内收益存在爆发性，不仅有投资价值还具备投机的可能性。相反，在短期内，开放式基金的最大收益只有11.71%在实际交易时减去申购、赎回费用后很难获得收益。

2.2震荡时期的收益比较

市场震荡的时间段为：2013年9月26至2014年9月1日。这段时间上证指数的起始点位为2 155点，结束点位为2 235点，上涨3.58%。其中，最高点为226 0点，最低点为1 974.38点，振幅14.49%。从表2可以看出，震荡时期封闭式基金和开放式基金的基金净值增长都跑输大盘，且二者的标准差也大于市场指数标准差。这表明在震荡时期，基金经理的运营业绩低于大盘且风险还高于大盘。虽然封闭式基金的净值增长率在这一时期不如市场指数高，但是反映投资者获得的实际收益的价格增长率却与市场基本持平，且标准差也与市场基本持平。这表明，震荡时期封闭式基金的投资者情绪，受市场波动的影响。当市场表现良好时，投资者预期净值会上升，所以买进。相反市场表现不佳时，投资者预期净值会下降，于是卖出，从而导致封闭式基金价格与市场波动率相当。总的来说，震荡时期持续持有封闭式基金预期可获得接近于市场基准的收益率。

表2　震荡时期内封闭式基金与开放式基金周收益

2.3上升时期的收益比较

市场处于上升阶段的时间段为：2014年9月2日至2015年6月15日。这段时期内，上证指数的起始位置为2 260点，结束点位5 062点，上涨123.98%。其中，最高点为5178点，最低点为2 234点，振幅131.78%［7］。

表3　上升阶段封闭式基金与开放式基金周收益

从表3可以看出，上升阶段封闭式基金与开放式基金的净值都拥有较高的增长率，平均增长率与市场几乎持平，但是任然未能战胜市场。这一阶段封闭式基金的价格增长率略低于净值增长率，其主要原因可以用行为金融学加以解释。当市场表现良好预期封闭式基金的净值会大幅提升时，投资者购买热情推动封闭式基金价格上涨，但是在股票市场热度高涨时，投资者更倾向于直接投资股票，而不是将资金交给基金公司打理，所以封闭式基金价格在这一时期上升幅度略低于其净值。此外，表3中封闭式基金价格的标准差、最小值、最大值均大于其它三者，说明这一时期的封闭式基金价格波动较大，实际上经计算得出上涨时期封闭式基金的价格平均周波动达到了3.19%。

2.4下跌行情的收益比较

市场下跌行情的时间段为2015年6月16日至2016年1月28日。在此期间内，上证指数起始点为5004点，结束点为2655点，最高点为5004点，最低点为2655点，下跌46.94%。

表4　上升阶段封闭式基金与开放式基金周收益

从表4可以看出，这一阶段的标准差都较前两个阶段大，说明这一阶段无论市场还是基金，无论价格还是净值都在剧烈波动。在这一阶段基金经理的运营业绩与之前的震荡与上升阶段相比明显超过市场收益。考察投资者收益的基金价格下跌幅度明显低于市场和净值的下跌幅度，其原因一部分是因为，到2016年下半年有两只封闭式基金到期，而2017年将全部到期。受到期日接近的影响，封闭式基金的价格将逐步向净值回归。若价格下跌过快，导致封闭式基金的折价率扩大，那么将增大其预期套利空间，短期内就会有资金进入。所以在维持折价率逐步减小的过程中，封闭式基金的价格下跌将会比净值更缓慢。

综上所述得出，投资于封闭式基金的在整个考察期内可以获得略高于市场的收益。其中震荡阶段封闭式基金整体的价格波动与市场基本持平，相应的投资者能获得与市场相近的收益；在上升阶段中，封闭式基金的价格增长率低于市场指数增长率，投资者获得的收益低于市场，但相比直接投资与股票来说，投资基金的风险较小，所以基金在上升阶段仍然是较好的投资方式；在下降阶段中，封闭式基金的价格和净值都剧烈下跌，虽然价格下跌幅度低于净值和市场指数，但是下跌中保留现金或者选择其他投资方式，规避风险才是较为明知的选择。

3　封闭式基金的价格波动原因实证分析

通过上一节的分析得出，不同时期，封闭式基金的价格与净值增长的速率不相同。震荡时期和下跌时期价格增长速率比净值增长速率高，而上涨时期价格增长速率比净值增长速率低。行为金融学认为，是投资者情绪的波动导致了封闭式基金的价格波动。总体而言，投资者的情绪不仅可以影响封闭式基金的价格波动，还能对封闭式基金的净值产生一定的影响。当市场投资者整体情绪高涨时，可以带动一波上升行情，从而使封闭式基金有更大的几率提升其净值。相反地，当市场投资者整体情绪低迷时，可以引起一波下跌行情，封闭式基金的净值的下跌也在所难免。在实证分析时，封闭式基金折价率常被用于反映投资者情绪，本文也使用折价率来反映不同行情下投资者情绪对价格和净值的相对波动影响［8］。

3.1基金折价的行为金融学分析

根据行为金融学的理论，投资者的情绪是投资者作为一个群体产生的情绪，具有共动性。也就是说，投资者的情绪会影响整个封闭式基金市场的价格波动，从而产生各个封闭式基金折价率同向的波动的结果，并且这种价格的波动与市场波动有很强的相关性。

如表5所示，将六支封闭式基金的折价率进行相关性检验，得出六支封闭式基金的折价率的相关系数全部为正。其中最大值为0.938 1，最小值为0.405 3，表明六支封闭式基金的折价率整体在长期存在很很强的相关性。由于折价率周数据是非均衡的，所以要研究短期封闭式基金是否受投资者情绪影响需要进行折价率变动的相关性分析。

将六支封闭式基金的折价率变动的周数据进行相关性检验，折价率变动的表达式为：

折价率的变动=折价率－上期折价率

表5　封闭式基金折价率相关性检验

表6　封闭式基金折价率变动的相关性检验

从表6数据中可得，六支封闭式基金的折价率变动相关性系数全为正，且最大值为0.7465，最小值为0.2498。表明六支封闭式基金的折价率变动周数据之间存在正的相关性。整合表五与表六的数据可得，中国现有的六支传统封闭式基金折价率，在长期和短期都表现出很强的相关性。其中，长期的折价率关系表现为折价率大小的相同趋势；短期的折价率关系表现为，折价率有相同的波动方向。综上所述，封闭式基金的价格波动在长期和短期都受到了投资者情绪的影响。

3.2封闭式基金的折价率与到期日距离的分析

本文所选取的时间段，封闭式基金几乎都邻近封闭期结束日。随着时间的推进必然影响投资者的心理，越邻近封闭期结束日封闭式基金的预期套利空间越小，也就是折价率的绝对值越小。

表7　平均折价率与周数的相关性检验

由前一部分已经得出，各个封闭式基金的折价率之间有联动性，在探求封闭式基金折价率与周数的关系时，封闭式基金的折价率采用六支封闭式基金当前折价的算术平均。将2013年9月27日设为第一周，2016年1月22日设为低122周，即周数越大离封闭到期日越近。从表7可得，封闭式基金的折价率与周数之间存在相关性。周数越大封闭式基金的折价率越大，即价格约趋近于净值。

图1　平均折价率与周数的散点图

将平均折价率和周数的值作散点图，如图1所示。从图中可得，平均折价率是上升趋势，进一步验证了上文的分析。但是图中第85周到底100周的时间段内的点出现了明显的偏离。这表明，第85到第100周封闭式基金人气降低，导致价格相对净值下跌。通过与上证指数的对比得出，第85到第100周正好处于上证指数的波峰段，包括了本文分析的上升阶段的末尾和下降阶段的起始。用行为金融学解释这一期间内价格相对净值的降低，表明在市场行情良好的时候，投资者更倾向于相信自己的投资水平，相信自己能获得比基金、大盘更好的收益率，从而导致原本投资于基金的资金一部分流向了股市，而封闭式基金的基金份额为定值，资金的流出造成了价格相对净值下跌。

4　结论

在震荡行情中，封闭式基金的价格报酬与市场收益率几乎持平。在上涨行情中，由于投资者的投资心理与情绪的影响，导致封闭式基金的价格增长弱于市场，投资者在这一时期投资封闭式基金仅能获得略低于市场的收益。在下跌行情中，由于前期的资金流出，以至于剩下的资金都是做长期投资或者机构投资者，所以基金价格下跌速度明显低于市场及其净值的下跌速度。在之前的学者研究中并未涉及封闭式基金折价率与到期日的关系，当邻近到期日时封闭式基金的价格与净值差额所形成的套利空间受时间的影响明显增大，所以形成折价率随时间逐渐减小的趋势。然而在折价率随时间减小的趋势中，当投资者情绪高涨时折价率与时间的整体趋势任然可以被打破，说明投资者情绪仍然是最主要的影响因素。

在不同的行情中，封闭式基金的价格波动变现都比开放式基金基金净值的表现更良好，加之当前开放式基金高昂的申购与赎回费用，散户投资于封闭式基金的最终收益明显高于开放式基金。

［1］沈洪溥，周立群.行为金融学对封闭式基金价格波动的解释［J］.金融教学与研究，2003（5）：41-43.

［2］许承明，宋海林.中国封闭式基金价格报酬过度波动的经验分析［J］.经济研究，2005（3）:108-118.

［3］董超，白重恩.中国封闭式基金价格折扣问题研究［J］.金融研究，2006（10）：36-48.

［4］伍燕然.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜［J］.经济研究，2007（3）：117-129.

［5］陈莹，魏巍烽.投资者情绪能解释我国封闭式基金IPO后的交易异常吗——基于传统型与创新型封闭式基金的对比研究［J］.南方经济，2015（4）：43-60.

［6］张松军.我国封闭式证券投资基金绩效研究［D］.苏州：苏州大学，2010.

［7］王鹏.基金业绩及其影响的实证研究［D］.成都：西南财经大学，2012.

［8］李静.基于行为金融学的股票市场投资者行为研究［D］.北京：中国社会科学院，2012.

（编辑：刘楠）

Chinese Traditional Closed Fund Price

Pan Guiyi
（Northwest Normal University，Lanzhou Gansu 730030）

By studying the major influential factors of closed-end fund price paid，it is concluded that the price of closed-end fund paid higher than its net income，open-end fund net income and market yields，and affect the price of closed-end fund is the main reason of the remuneration investor sentiment.

traditional closed；price；emotion

F832.5

A

2095-0748（2016）13-0010-05

10.16525/j.cnki.14-1362/n.2016.13.03

2016-05-25

潘癸邑（1993—），男，本科，现就读于西北师范大学。