低利率和负利率之下的资产配置

管清友

利率趋势说到底还是由经济潜在增速决定，而经济的潜在增速又由技术、人口、资源禀赋、政治环境等长期因素决定。

逃不过的负利率

为什么说负利率终究是逃不过的一劫？利率趋势说到底还是由经济潜在增速决定，而经济的潜在增速又由技术、人口、资源禀赋、政治环境等长期因素决定。由于实际利率和实际经济增速都剔除了价格因素，货币政策无法从根本上影响潜在经济增速从而也无法影响市场利率水平，因此，负利率仅仅是央行面对经济潜在增速负值的被动之举。

回到决定利率水平的关键因素——潜在经济增长率上，技术、人口、资源禀赋、政治环境这些因素未来是否可能使得潜在经济增速出现长期向上拐点，从而逆转负利率趋势？至少在生产力形态不被完全颠覆的情况下，我们可能看不到这种情形。

一是技术变革对于生产力提高的边际影响在下降。我们正在经历的第四次科技革命的核心技术对人类社会生活的颠覆作用，相比过去三次是边际下降的。前两次工业革命是能源革命，从蒸汽机开启的第一次工业革命到电力开启的第二次工业革命，第三次工业革命以互联网技术为标志，虽然也有能源领域的重大突破，但是由于核能在整个能源体系中占比依然很低，因此第三次工业革命对于重资产行业的边际影响已经有所递减。而我们所定义的第四次工业革命以数字化、网络化、智能化为特征，实际上是第三次工业革命的深化与拓展，无论是数字工厂、生物科技，还是新材料、机器人都尚不具备全面颠覆人类现代工业基础的能力。另外，物联网所推动的零边际成本社会在提高效率的同时也导致了投资规模的下降。

二是人口自然增长率下降的趋势难以逆转。人口增长率与利率水平有密切关系，全球人口老龄化最严重且移民政策严格的欧洲与日本正是负利率的先行者。一般来说，人口的自然增长率往往与人均收入、教育水平、发达程度成反比。在发达国家人口零增长甚至负增长的同时，很多人口基数高的新兴市场国家人口增速也出现了显著下降。世界银行研究显示，2015年，全球劳动适龄人口（16-65岁人口）达到历史峰值，占总人口66%，全球人口将于2050年后停止增长（乃至下降），人口问题讨论内容将首次从“人口爆炸”风险转向人口下降关切。

三是资源禀赋恶化对于潜在经济增长率的约束在不断强化。这种约束对于经济高增长的新兴市场影响尤为明显，高投入、高耗能、高污染成为很多高增长国家的共同问题，这种增长模式已经走到尽头。

四是发生大规模战争的概率较低。如果有毁灭性战争爆发，人类生产力遭受重创，将带来潜在经济增速的长期拐点，从而成为利率上行的拐点。然而，目前看来，尽管区域性地缘冲突频发，但是国家竞争的主战场正在从军事竞争转向科技竞争和经济金融竞争，包括以TTP在内的各种以经济贸易为基础的区域性架构也在不断印证这一点。

负利率趋势下，产业投资路在何方？

从长期看，负利率政策对于实体经济投资而言无疑是巨大打击。在日本20多年的超低利率的过程中，首先是持续20多年的通货紧缩，从PPI通缩演化为CPI通缩；然后总需求不振，而总需求不振的主要原因后面会看到是投资需求萎靡；最后，家庭部门的两类收入（投资收入和工资收入）下降，经济基本面长期停滞。

从短期看，负利率导致的储蓄率下降直接损害银行信贷能力，但是这种饮鸩止渴的货币政策短期内会带来不同经济部门利润的重新分配。在日本央行今年1月正式进入名义负利率时代后，国际评级机构标普发布报告指出，负利率对于大型银行而言，其利润可能会下滑12%，而地区性银行的利润下行幅度可能高达20%。实际上，银行损失的这部分利润并不会消解，而是转移到了其他部门。这种财富的转移成为负利率时代产业投资的一个关键线索。

从负利率后日本房地产市场与储蓄式消费的趋势看，负利率直接导致居民和企业深入寻找财富管理与现金保值的有效途径。其实我们可以把这两个趋势推广开来，探索更加广阔的负利率下产业投资之路：

一是房地产行业代表的高杠杆经营的利率敏感性行业出现存量价值重估。即使在中国过去的经验中，负利率对于房地产的提振效果也尤为明显。国家统计局报告显示，中国过去的四段负利率时期房价涨幅为：1992至1995年，全国商品房价格累计涨幅达到60%；2003至2005年，累计涨幅为34%；2006至2008年，累计涨幅为12.8%；2010至2012年，累计涨幅为15%。除房地产行业外，汽车及零部件、商业、生物制药、材料、运输等多个行业非上市企业的带息债务杠杆率都超过了50%。

二是储蓄式消费代表的现金保值增值的财富管理思路。尽管储蓄式消费可以一定程度上提高居民消费需求，但是这种依靠让渡零售业利润的促销方式难以实现企业效益，这种消费方式背后是居民对财富保值的巨大诉求。因此，直接受益负利率的是整个财富管理行业，包括家族信托、资产管理顾问、公募基金、私募基金，甚至P2P信贷。我们的财富管理行业在高速的发展中，但只要利率下行大周期未结束，财富管理规模就远未到增速的拐点。

除此之外，与负利率相伴的人口老龄化也提供了另一个投资思路——养老产业。2014年，日本老年人口比重为25.71%，庞大的老年人群意味着养老服务业在未来将依然成为日本的支柱产业。2010年，日本政府公布的《21世纪复活日本的21个国家战略项目》中，医疗和看护产业位列其中，同期相关文件提出，在2010至2020的十年中，将医疗、看护和健康相关产业的市场规模再扩大50万亿日元，并争取借此增加284万个就业机会。

负利率时代的大类资产配置思路

有人戏谑称，美林投资时钟已经被玩成了美林投资风扇。这句看似玩笑的话背后揭示了全球低利率大宽松环境下，资产价格脱离经济基本面周期性，被流动性乱流冲撞的现象。

2008年金融危机至今，在量化宽松的推动下全球多数股票市场已经突破2007年高点，同时主要市场债券收益率持续下行不断刷新低。我们传统逻辑和经验上判定的股债双牛难以持续却已经持续了七年之久，我们定义的错涨也迟迟没有纠错。或许我们要重新思考，到底有没有所谓的“错涨”？

资产价格变化已经成为了货币现象。量化宽松和超低利率对于经济复苏的作用远不能解释资产价格上升，不论美国、欧元区还是日本，其经济复苏之路都是一波三折，与其相对强劲的股市表现背离鲜明。

负利率接棒量化宽松能否继续推动股债双牛？从负利率实施国的资产价格表现看，货币政策宽松效用对风险偏好的提振作用正在弱化。实施负利率后，相关市场股市与债市逐步产生分化，国债市场出现了前所未有的拥挤，很多国家国债收益率已经降至历史最低点。

即使我们不再追究资产价格与经济基本面的严重背离，股债双牛永远不会结束吗？全球金融市场已经有了一个共同的“痛点”——美联储加息。资产价格与经济基本面的背离越大，市场对于这个痛点越敏感。美联储加息带来的无风险利率上行，尤其在目前市场对于加息预期不断推后、风险意识下降的情况下，对于不断创新高的股市与不断创新低的债券收益率来说都将是致命的打击。现在我们又有了更多风险痛点，英国退欧、地缘政治紧张、美国大选，任何一个都有可能成为股债价格趋势逆转的稻草。资产价格波动率的上行正在反映市场的投机心态。

那么，从投资和保值的角度看，与经济基本面相关性较低甚至负相关的资产更加具备长期投资价值。

首选就是黄金。负利率下货币竞相贬值的结果就是价值锚的缺失，从而使黄金这种供给有限、价值稳定、流动性强的传统价值锚重回主流投资视野。另外，负利率也极大降低了持有黄金的机会成本，各种风险“痛点”频发又给了黄金一定的价格弹性。

我们并不认为牙买加体系后，我们会重新回到金本位，但是有一点值得思考：当初我们放弃金本位的一个重要原因是，黄金的供给无法支撑经济及信用的快速扩张，那么，如果当全球经济增速降至零、信用扩张大幅放缓的时候，黄金的货币属性会不会重新变强？

著名经济学家庞巴维克说过一句话“利率是一个国家文化水平的反映：一个民族的智力和道德越强大，其利率水平越低下。”智力与道德可能并不尽然如此，但收入水平、教育程度、文明程度、精神消费占比等可能与利率水平有显著负相关性。

由此推开，精神消费中，除了我们所熟悉的文化传媒等，也有投资属性的艺术品。因此，负利率趋势下，艺术品投资市场可能从存量博弈发展成增量博弈，伴随参与投资者的增多，其标准性、流动性、市场有效性都将有大幅提高。