名义负利率时代来临及其潜在货币政策工具

栾一峰

【摘 要】 2007年-2008年全球金融危机以来，全球贸易萎缩、经济增速大幅下挫。西方主要央行相继推出高度宽松的货币政策，以图实现法定的通胀目标。高度宽松的货币政策实施之初，有各界人士质疑是否会引发大通胀。然而八年以绛，不仅看不到大通脹，反而有经济体濒临通缩风险，政策负利率、资产负收益率频现。传统货币政策在零利率下界失去意义，非常规货币政策逐渐登上历史舞台。

本文意在探讨西方传统大通胀与当前名义负利率的内在联系，以及货币当局在零利率下界的潜在政策工具储备，并借以比较分析中国的历史实际。

一、通胀的旧时代与名义负利率的新时代

当我们谈到西方发达国家的通胀时代，不得不提到凯恩斯主义与菲利普斯曲线的辉煌。自1958年新西兰经济学菲利普斯提出失业率与工资的相关曲线以来，经过萨缪尔森、索罗以及奥肯等学术大家的发展，使得“产出-物价”菲利普斯曲线得以成型。第一阶段的菲利普斯曲线成型时，通胀大致在1%-5%之间。经济在有形之手的驱动下，在通胀和失业中来回摇摆。在遭遇1973年和1979年两次石油危机的供给冲击后，第二阶段的菲利普斯曲线成型，通胀大幅飙涨至6%-14%，经济进入滞胀时期。直到1980年前后，美联储主席沃克尔以强硬手段，大幅提高政策利率反击通胀，才得以将通胀打回1%-5%的区间。随着各国央行法定任务纷纷转为盯住价格后，西方发达国家结束了价格动荡的通胀年代，进入了被称之为“大温和时代”的高增长低通胀时期。

西方发达国家的政策负利率在早期主要集中在小型发达经济体，如1972年瑞士央行，通过对非居民存款实行-2%的负利率以应对热钱流入、货币过度升值。而世界主要发达国家在经历多次泡沫破裂后，往往采取降低利率的方式刺激经济，由此逐步陷入负利率。从1991年日本金融大缓和后的泡沫破裂，到2001年美国互联网高科技泡沫破裂，再到2008年全球金融危机，政策利率被下调至零界。而2009年开始，瑞典央行将存款便利的利率下调至-0.25%以刺激经济，2016年已被下调至-1.25%。丹麦央行从2012年开始引入存款便利负利率，如今为-0.75%。大型经济体也追随中小型经济体进入负利率，2014年6月欧洲央行将存款便利利率下调至-0.1%，2015年12月下调至-0.2%。2016年1月日本央行决定对超额存款准备金实施阶段性利率，对于超出历史均值的超额存款准备金部分实施-0.1%的负利率。两个月后，日本财政部以-0.024%的平均收益率发行了2.2万亿日圆的十年期国债。与此同时，在资本市场上，以德国和日本为首的长期国债收益率早已步入负值，各类资产收益率自“大温和时代”以来逐年下挫。显然，国际金融体系正逐渐步入名义负利率的新时代。

二、换汤不换药的实际负利率

在名义负利率和大规模量化宽松的刺激下，部分学者所担忧的大通胀并没有如期而至，欧元区和日本反而面临通缩的风险。在担忧通胀与濒临通缩看似矛盾的现象背后，社会实质面临着萧条背景下的实际负利率与财富重分配。

在经济蛋糕停止增长的萧条期，社会各类资产进入了你争我夺的零和博弈。无论是高通胀时期，还是低通胀的名义负利率时期，社会经济体都处于容易走入实际负利率的状况。冷战时期，西方国家存在工会势力不断推高工资价格，引发企业主以抬高商品价格作回应。而中东和苏俄的石油卡特尔集团，在地缘政治博弈中，多次大幅提高石油价格，使得自身在全球财富分配中占据有利地位。即便是21世纪初的大宗商品暴涨，也有各大寡头企业炒作新兴市场需求的市场操纵身影。

当工会势力在里根-撒切尔的供给革命中被瓦解，当苏联解体冷战结束，当石油产地多样化、页岩革命兴起，工资和油价的上涨驱动力被西方资本一一拔除，恶性通胀再无有力来源。而2%的价格增速成为法定目标后，西方各大央行不知疲倦的释放流动性，以图完成法定目标。深知市场规则、手握重金的资本家当然知道不会抢夺持有成本较高的日常消费品以推高CPI，而是进入奢侈品和投资品中狂欢，不断推动收益率下降而不触及通胀。通胀持续低迷，又反过来鼓励央行继续释放流动性、提供负利率，以致于资本抢夺避险资产到达负收益率的地步。2016年的西方股市已经创下历史新高，而中产阶层的中位数收入依旧止步不前，有法国学者托马斯皮凯蒂愤而写下《21世纪资本论》，以抨击经济不平等的恶劣现象。

反观中国，由于计划经济时代遗留下的物资短缺阴影，中国在走向市场经济的价格机制调整中，经历了八九十年代的物资大抢购和价格闯关，以及21世纪的粮油投机。尽管当前物资供应越来越充足，卖方市场早已转为买方市场，但中国的春节效应和价格刚性，依旧会导致年度的提价和涨薪预期。由此中国的通胀区间相对西方发达国家高出了2%左右，货币政策仍处于传统区域且宽松空间不大。尽管中国通胀的驱动力仍在，但另一方面，中国又表现出西方的资本避险特征。中国自古以来有买地保值的传统，反映在当代，则是房地产市场和古玩字画等另类投资品市场的持续火爆。飙升的房价，特别是一线城市的市区房价，充分展现了资本的避险保值心理。这种价格的剧变引发了财富分配格局的深刻变动，以至于出现了“创业不如买房”的坊间奇谈，造就了中国城镇化进程中不可逃避的负担。

三、常规货币政策与非常规货币政策

在早期确立法定2%价格目标时，央行正经历从数量工具到价格工具的转变，而后主要采取的政策工具是利率工具，如某一隔夜政策利率以及借贷便利利率，以调控短期收益率曲线。然而，随着主要发达国家资产泡沫的相继破灭，政策利率被下调到零界，各类非常规货币政策纷纷出台。

目前的非常规货币政策分为两大类，一类为前瞻指引，由央行通过决议声明进行政策承诺，以管理市场预期，另一类为量化宽松，由央行进入二级市场直接购买资产。前瞻指引在各国央行中大体相近，但量化宽松各有不同。最为激进的当属日本央行。早在2001年，日本央行就实施大规模资产购买计划，在二级市场大幅买进日本长期国债以及少量银行股票。而2008年金融危机后，日本央行继续扩大长期国债购买规模，并开始买入少量的公司债、股指ETF和房地产投资信托。其次是面临通缩风险的欧洲央行，在2008年金融危机后，买入各类合格担保品，如国债、资产支持证券、欧元债券，并为了打通向实体融资的渠道，实施两轮目标长期再融资项目，为符合要求的银行提供巨额融资。美国和英国经济状况相对较好，美联储和英国央行的政策行为也相对较为保守，只购买了按揭支持证券和国债。

四、负利率背景下的潜在政策工具

尽管当前西方主要国家央行推出五花八门的资产购买项目，但世界经济形势依然严峻，特别是欧元区、日本的价格目标仍未达到，经济体面临通缩风险。与此同时，当前货币政策工具的边际效应递减，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行的资产规模已扩张到数万亿美元。传统避险资产供给不足，如日本央行持有的长期国债占存量的33%，持有的股指ETF占存量的45%，利率在追逐高收益资金的驱赶下部分步入负利率。一旦再次发生经济衰退，西方央行将不得不继续开辟新的政策工具。如同此前的非常规货币政策一样，潜在的政策工具势必饱含争议。

首当其冲的是央行的价格目标本身。这一价格目标往往与前瞻指引结合起来，一般表述为：央行将采取一切必要手段，维护中长期2%通胀目标的稳定。日本央行是在2008年金融危机之后加入2%的价格目标中，寄望于推高通胀预期，但收效并不理想。如果2%的通胀目标不足以拉升通胀，西方央行有可能将其提高至3%-4%，在前瞻指引中表述出来。然而这一政策工具的风险在于，如果央行长期无法兑现政策目标承诺，可能导致市场对其丧失信心，前瞻指引的效力将会大幅下降。

其次需要改进的是资产购买项目。非常规货币政策的集大成者、美联储前主席伯南克，曾在2000年论述日本困局时指出，非常规货币政策的资产购买工具可以从两个维度出发，一个是购买国内资产或外汇资产，一个是购买优质资产或不良资产。由此可以看出，当前西方主要发达国家央行的资产购买计划，主要集中在购买国内优质资产上，包括投资级以上的公共部门债务和私营部门债务。而日本央行和欧洲央行则处于优质资产不够的尴尬处境，未来的购买动作可能向外汇优质资产和国内不良资产延伸。但央行大规模购买外汇优质资产如外国国债，将引发汇率大幅贬值，导致汇率竞争性贬值与国际政治争端。央行购买国内不良资产，则容易引发道德风险，有变相为公共部门或者私营部门直接融资的嫌疑。

第三，央行可能创新对政策利率曲线的调控。即使央行能够突破底线的购买各种资产，也不一定能够压低收益率。在当前资产收益率和政策利率部分触及负利率的情况下，央行潜在的政策工具应包括整个利率数轴和整条收益率曲线。央行对整个利率数轴的调控，将包括传统的正利率和零利率，以及当前和未来可能长期存在的负利率。央行对整条收益率曲线的调控，将包括传统的隔夜以及短期利率，以及未来可能长期存在的中长期利率。在极端负面情形下，如有必要，央行可以将隔夜利率上限设定为-1.5%，将十年期长期国债利率上限设定为-1%。然而，一旦无风险利率变为负值，将对整个资产定价体系造成颠覆性冲击。

第四，央行可能帮助释放财政政策空间。就传统法律而言，央行不应向政府赤字融资。而经济宏观调控工具中，货币政策和财政政策缺一不可。经济萧条期利率、价格、投资均处于低迷状态，正是财政政策投资基础设施和人力资源教育的绝好时期。但当前西方主要发达国家的财政政策受累于长期高赤字和累积高负债的重压，在府院博弈中鲜有扩张动作，导致了经济萧条下货币政策宽松、财政政策紧缩的局面。而随着非传统货币政策的开展，长期国债利率步入负利率，政府债务利息偿还压力大幅减轻，滚雪球式的高负债得以维系。另一方面，诸如欧洲央行、日本央行可以购买的增量国债几尽枯竭。因此在极端负面情形下，如有必要，央行可以谋求法律支持，一次性冲销30%-50%的政府债务，为公共部门去杠杆。由此产生的道德风险，可能促使低效的公共部门继续毫无顾忌的扩张，依赖央行的最后兜底。

第五，央行可能为私营部门提供通缩保障。在挤兑时期，政府曾提供局面存款保险，在滞胀时期，政府曾经发行通胀保值债券。在现代信用经济高速发展、反复加杠杆的今天，通缩成为经济体的头等大敌。通缩预期意味着企业为了防止未来的实际债务压力，将主动冲销债务、削减信用，杠杆将螺旋式的下降，陷入紧缩中。这也是央行确立价格目标，维护温和通胀的一大核心要旨。因此，央行应为私营部门提供类似的通缩担保机制。当经济通胀时，央行无需付出任何成本，一旦通缩来临，则为实际债务增加的企业提供通缩补偿，精准发力支撑实体经济。这一措施将基本抵消掉通缩对于现代信用经济的负面影响，但依旧无力提振

通胀。

第六，央行可能直接挑战经济不平等，提振有效需求。传统而言，增量有效需求通过政府投资实现。政府的冗余机构和大规模项目，容易造成资金效率低下、涓滴效应不均等。价格目标通常由消费者价格指数来衡量，而法定目标中的价格目标是为经济就业目标服务。然而，以欧洲日本为首的货币政策传导渠道不畅，效果低下，资金被政府、企业、资本家截留，巨额流动性涌入资产，扩大社会经济不平等。因此，在極端负面情形下，如有必要，央行可以谋求立法支持，直接向全体消费者提供资金馈赠，进行二次分配，部分弥合社会财富两极分化，提振有效需求和社会福祉。但这种做法可能导致依靠补贴的非劳动群体扩大，对社会保障体系造成严重负担。

反观中国，我国长期吸取借鉴西方资本主义的经验和教训，灵活运用危机处置工具。早在三年国企脱困和清理银行坏账时期，我国就通过特别国债作为中介工具，由央行向四大资产管理公司提供资金支持，变相购买国内不良资产。由此中国解除经济束缚，大幅刺激经济腾飞，通过经济蛋糕的不断做大，使得当初万亿债权所占比重不断下降至央行资产总规模的3%左右。由于中国利率仍远高于零界，随着多层次资本市场不断完善，未来可以预见，即使出现零下界情形，我国也能够充分总结西方先行经验和教训，灵活应对危机。

值得注意的是，当前西方央行受制于资本主义的局限性，只能延续财政凯恩斯主义的旧有路线，依照法定目标被动应对低通胀，不断扩大宽松规模，而对经济深层次的结构性危机视而不见。社会的经济不平等现象愈演愈烈，政府债台高筑岌岌可危，资本在保值奢侈品、避险资产品以及离岸避税天堂中狂欢。我国社会的经济社会发展，必然不能走西方的歪路邪路，在吸取非常规货币政策经验和教训的同时，更要夯实经济基础，发展生产力，促进社会合理分配。